實物期權法在企業并購價值評估中的應用

遼寧對外經貿學院會計學院 楊景海

一、實物期權價值評估方法的可行性

傳統價值評估方法由于受到一些條件的制約，使得各種方法在評估時出現偏差，很難得到準確并具有說服力的決策信息。影響傳統方法使用的因素有很多，如信息的不確定性，忽略了通貨膨脹、過時貶值、組織資本等無形效應對企業的影響，企業利潤和現金流量的不穩定性等。在復雜多變的市場環境下，實物期權法的出現無疑是對企業并購活動最好的支持工具。在企業并購的情形下，通過對實物期權法與傳統評估方法的比較，可以得出其較傳統方法的優勢。首先，最明顯的優勢在于實物期權法的靈活性，在評估時根據不同的市場條件靈活地的進行分析，從而做出穩健的投資決策。其次，實物期權法通過數學法構建評估模型，通過數學計算得到的結果更加直觀準確。目前利用實物期權法在企業并購估價過程中，運用的主要工具是基于實物期權理論構建的定價模型，這些模型所需要的數據通常能夠根據市場中的信息統計分析出來，從而正確評估企業并購活動的價值。因此，目前實物期權法具有相當大的實際應用價值，能夠在逐漸完善的條件下，被更為全面的推廣于實際應用中。

二、企業并購中的實物期權特征

企業并購的目的是在一定的市場條件下，通過資本運作的方式在未來特定時間內獲得更可觀的收益。一項并購實物期權是當企業取得了一個對未來投資機會的選擇權時，就可以以一定的條件對目標企業進行并購。企業并購中的實物期權特征分析將并購與期權相結合，利用二者相似的特征性質，在一定的假設前提下運用實物期權的理論和方法，在企業并購決策前對被并購企業進行價值評估，從而為企業投資決策指引方向。

（一）并購中標的資產價值具有波動性 在企業并購過程中，影響并購收益的因素有很多，如并購環境、技術、管理、協同效應、市場條件等。因此無法準確預測并購所帶來的未來收益的增長情況，其盈利可能性及投資機會期權價值也同樣無法確定，說明標的資產價值具有一定的波動性。被標的資產價值的波動率與并購企業價值成正比。

（二）并購中期權的風險與收益具有不對稱性 期權交易中產生的期權費是指期權的買方承擔的最大損失即有限風險。當其市場價格達到或超過預期收益時，所獲得的收益無限，因此期權的風險與收益具有不對稱性。可將企業并購投資看做是一項看漲期權，被并購企業的經營狀況看作是標的。對并購方來說，實施并購后如果達到或超過預期的經營目的，相當于獲得了無限的收益；相反則并購企業可以選擇永遠放棄該項目，或在資本市場上出售被并購企業的股份，進行風險保值，即相當于期權理論中的期權費即市場價格下跌時所承擔有限的損失。

（三）期權在企業并購活動中具有多樣性 實物期權方法在評估時根據不同的市場條件靈活進行分析，從而得出穩健的決策。并購過程中存在多種期權，當條件有利時，并購企業執行并購活動可行，提高其在市場中的地位的同時調整投資規模，進一步擴大其在市場中所占份額，形成擴張期權；相反，當市場條件不明確或不樂觀時，延遲并購或縮小投資范圍以降低投資風險，形成了延遲期權和收縮期權；在投資過程中為適應市場環境變化而進行投入要素或商品轉換，形成了轉換期權；當市場條件不利時，決策者應及時放棄該項目，將損失降到最低，即形成了放棄期權。

三、Black-Scholes期權定價模型

按照期權理論，被并購企業價值分為現有資產價值和機會價值。現有資產價值即被并購企業自身價值，或稱為靜態凈現值，可通過傳統的企業價值評估方法計算；機會價值即靈活的期權價值，該價值具有一定的不確定性，用實物期權方法能對該部分價值作出準確的評估。因此，要得到被并購企業價值的完整評估，需將期權定價模型與傳統評估方法進行優勢互補。

布萊克—斯克爾斯(Black-Scholes)定價模型是實物期權定價方法的主要模型之一。可用公式表示如下：

其中，V表示被并購企業價值；V0表示現有資產價值，即靜態凈現值；V1表示機會價值，即企業靈活的期權價值。

對于公式（1）中的V0，可以按照傳統的現金流貼現方法計算；而采用Black-Scholes期權定價模型（簡稱B-S模型）時，公式（1）中的V1表示如下：

其中，N（d1）、N（d2）分別為 d1、d2的標準正態分布的累積區域，S代表公司現有價值，X代表期權的執行價格，即轉換投資所需追加的投資額，σ代表標的資產價格的波動率，r代表無風險利率，T代表期權有效期。其中，各因素影響的企業并購中實物期權與期權價值相關關系計算方法如表1所示。

表1 企業并購中實物期權與期權價值相關關系計算方法

四、實物期權法的應用：以A公司為例

（一）案例背景 A公司為制造業企業，主營業務為家電制造。該公司成立于2000年，受市場競爭激烈，行業發展迅速等各方面因素影響，A公司銷售業績呈下滑趨勢，至2005年出現連續虧損。公司決定調整產業結構、優化資源配置，企圖通過企業轉型逆轉局勢，以改變這種認市場宰割的被動現狀。該公司原有的生產線單一，僅以工業制造為主，這使公司只有在接到訂單的情況下才會產生經濟效益。公司管理者意識到在現今的市場壓力下，中小企業的發展前景不容樂觀。因此，A公司在保留原有生產能力的基礎上，注重對技術的研發，并積極申請專利，以生產高質量產品提高企業行業競爭力。2006年企業成功轉型為集開發、生產、分銷為一體的現代制造業企業，并取得了在短期內達到行業平均水平的良好成效，發展前景呈明朗趨勢。

B公司為同行業股份有限制公司，為擴大企業規模、拓展市場份額，根據其發展規劃欲進行橫向并購。經過比選，B公司將并購對象定為A公司，經相關部門初步分析，將并購價格擬定為230萬元。雖就目前A公司的發展情況來看，這項并購應該有利可圖，但受一系列不確定因素影響，該計劃是否可行、投資回報能否達到預期并購目的等情況都是未知的，這就需要對企業價值進行公允的評估，為決策者提供準確的信息參考，使并購順利實施。評估基準日定為2009年1月1日。

（二）根據B-S模型計算A公司期權價值

（1）用現金流量貼現法評估A公司現有價值。根據A公司2006～2008年的歷史經營情況，可以預測A公司在未來年度的現金流量。從該公司目前的經營成果來看，短期內能夠穩定發展，具有較好的經濟收益能力。但考慮到公司規模有限，以及人力資源和生產設備帶來的效率問題，可以估計未來十年內的收入增幅不會很大。因此，測評時將現金流的增長率定為五年內按10%估算，五年后按5%的增長速度進行評估。測算結果見表2。

表2 A公司現金流預測 單位：萬元

傳統評估方法一般對被并購企業的估計僅止于此，這顯然有失偏頗。企業擴大規模不僅僅希望得到形式上的擴張，最為看重的是未來投資所能帶來的回報。這與現實生活中的二手交易相似，目的是希望以較低的價格購買物超所值的商品，既能滿足當前需求，又能得到其與全新商品的差額作為回報。因此，需要對其未來擴展業務帶來的價值進行進一步估算。

（2）B-S期權定價模型估價。如前段所述，需對企業未來投資的獲利能力，即所產生的機會價值進行評估。由于受資本市場環境條件的影響，這種獲利能力存在不確定性。因此需要利用更為完善的方法進行客觀公正的評估，在不考慮戰略協同效應的前提下，以B-S期權定價模型進行進一步估價。

第一，計算A公司現有價值。B公司計劃在兩年后（2011年），企業相對穩定的情況下增加產業鏈，引進更為先進的生產設備，提高生產效率，進而改變原有的單一直營銷售模式，增加批發模式以實現資金的迅速回籠。計劃投資金額為320萬元，預期年新增現金流量為75萬元。假定并購后年凈現金流量不變的情況下，將折現率定為20%。根據現金流量貼現法計算投資當年的現金流量貼現值為375萬元，折現至評估基準日為260.42萬元，即作為該期權現值。

第二，確定執行價格X。將B公司后期投資額作為期權執行價格，即相當于計劃的在未來時間執行該項投資的價格。根據資料顯示，執行價格為320萬元。

第三，確定期權的有效期T。T表示距離期權到期的時間，即因并購獲得投資機會可持續的有效時間，通常采用整合期限作為期權的有效期。目前并無確切的規定設定整合期限，從國內外現有文獻中的分析來看，一般采用年作為考評期。在計算A公司現有價值時，計劃A公司到2011年初達到適合優化資源配置水平時進行投資。因此，把自并購完成至2011年初這2年時間作為整合期，即T=2。

由于市場大環境的不穩定性，并購活動作為投資的一種存在一定風險。B公司在該并購項目中得到的價值是A公司所有資產部分的加總，同時，也相應承擔了其前期虧損所導致的負債，致使該投資的回報率風險加大。因此，根據其資本結構，由資本定價模型計算其加權平均資本成本，將折現率定為20%。

根據以上資料，計算A公司現有價值為：

第四，計算A公司價值波動率σ。本文利用A公司所在行業歷史數據來估計其價值波動率。通過查找相關數據q計算，得到A公司資產變動標準差即年波動率σ約為20%。

第五，確定無風險利率r。通常使用與期權有效期相同的國債利率作為無風險利率。經數據庫搜集得到平均無風險利率為3.39%。

根據上述分析，得到各期權參數為：S=260.42，X=320，T=2，σ=20%，r=3.39%，通過在 Excel中進行計算，得到d1=-0.3473，d2=-0.6301，N（d1）=0.3662，N（d2）=0.2643，代入公式（2）中計算A公司期權價值V1為16.33萬元。

因此，將B-S期權模型估計的企業未來投資價值與目標企業現值進行加總，得到實物期權法下完整估計的企業價值。代入公式（1）得到企業價值為：260.99+16.33=277.32（萬元）。

（3）結果分析。通過上面的計算分析可知，不同評估方法對A公司的估價結果是不同的，表3列示了兩種評估方法所得到的評估結果。通過兩種方法對A公司進行價值評估得到A公司的并購價值分別為260.99萬元和277.32萬元，均可獲得正的并購收益。但顯然傳統估價方法的結果較低，沒有客觀準確地估計企業的未來獲利能力，這就可能低估被并購企業價值。本文只具體分析了B-S期權定價模型下的企業價值評估，并未將戰略協同效應考慮進去，對市場競爭方面的分析也應根據實際情況利用二叉樹模型加以分析，形成更完整的評估結果。

表3 評估結果及其與并購價款的差額 單位：萬元

［1］李濱江：《實物期權方法在企業投資決策中的應用研究》，《價值工程》2011年第33期。

［2］趙息、路曉穎：《不完全信息下基于成長期權的并購價值評估》，《天津大學學報 (社會科學版)》2012年第1期。

［3］梁朝暉、王巍、龔東升：《包含多重復合實物期權的風險項目價值研究》，《工業技術經濟》2012年第10期。

［4］蔡小嬌：《對在企業并購價值評估中實物期權理論的思考》，《知識經濟》2012年第4期。

［5］冷薇薇、陳向明：《論并購中目標企業的價值評估》，《財會研究》2010年第3期。