上市公司現金持有量影響因素研究

東北大學工商管理學院 吳冬梅 湖南大學金融與統計學院 喬嗣佳

一、引言

近年來國內外研究表明，上市公司普遍存在超額持有現金的現象。上市公司是理性地按照盈利原則選擇超額持有現金，還是以自利性動機為出發點選擇超額持有現金，已經引起國外學者的廣泛關注，并用相關理論來解釋這一問題。目前我國資本市場正處于飛速發展的轉型階段，很多公司財務制度都是借鑒西方發達國家的經驗。然而，由于我國資本市場在宏觀環境和微觀條件方面具有特殊性，這使得我國上市公司現金持有水平及其影響因素與西方發達國家存在較大差異。在此背景下，本文對我國上市公司現金持有量的影響因素進行實證研究，并根據研究結論提出優化我國上市公司資金配置效率的政策建議，從理論上豐富我國新興加轉軌時期上市公司現金持有的系統性研究。同時，從實踐意義上，本文的研究將有望為中小投資者決策提供參考，為企業的管理者提供有效的現金持有標準，以促進我國資本市場的健康穩定發展。

二、文獻綜述

（一）國外研究 Opler等（1999）對現金持有量的影響因素進行了實證研究，結果顯示具有高成長性和較大風險性現金流水平與公司的現金持有量正相關，公司規模越大、信譽越高，則現金持有水平越低。Kim等（1998）以美國上市公司為樣本，研究持有現金的影響因素，并在權衡理論基礎上構建了最優現金持有模型。Dittmar等（2003）首次以公司治理理論為研究框架，系統分析了現金持有量的影響因素，并驗證了代理因素對公司現金持有量的影響。Pinkowitz等（2004）研究發現，與低成長性公司相比，高成長性公司具有較高的現金溢價。Almeida等（2004）以美國制造業公司為研究樣本，將公司分為融資約束型與非融資約束型，實證檢驗了現金持有水平與現金流量的相關關系，以及企業的財務狀況對公司現金流的影響程度。研究發現，存在融資約束的公司比非融資約束公司儲備的現金更多，且融資約束型公司更傾向于在經濟蕭條時儲備更多的現金。在以委托-代理理論為出發點的研究中，Elion等（2004）和Harford等（2008）的研究從制度背景出發，發現控股股東更傾向于持有較多現金，而非控股股東則傾向于使用現金來進行收購或用于其他資本支出項目。進一步地，David等（2010）對融資約束問題的研究表明，具有融資約束的公司的現金持有邊際價值與投資邊際價值正相關。

（二）國內研究 張鳳等（2005）研究了我國上市公司現金持有動機及其對投融資行為的影響，結果顯示，超額持有現金的上市公司融資時機偏好更強；超額持有現金且成長性過高或過低的公司對融資時機偏好較為敏感；現金持有水平較低且成長性不足的上市公司對融資時機偏好較敏感，反之結論則相反。胡國柳等（2005）研究發現，我國B股上市公司現金持有水平與公司規模顯著正相關；而與財務杠桿比率、現金替代物及公司生存時間顯著負相關。楊興全等（2007）以2000～2005年滬深兩市A股上市公司為樣本，從公司治理角度對現金持有量影響因素進行了研究，結果表明，投資機會、現金流量、股利支付等因素與現金持有量正相關；公司的現金替代物、國有股比例、財務杠桿比率等因素與現金持有量負相關；而公司治理變量中的股權集中度和獨立董事比例對現金持有量沒有顯著影響。顧乃康等（2008）的實證結果表明，我國企業持有現金的邊際價值僅為0.5-0.6元，存在明顯折價現象。韓忠雪等（2011）對我國制造業上市公司現金持有水平的影響因素進行了實證檢驗，結果表明，當公司存在融資約束時，產品市場競爭程度與現金持有水平正相關；當公司不存在融資約束時，產品市場競爭程度與現金持有水平負相關。

本文在已有研究基礎上，對我國上市公司現金持有量影響因素進行實證研究。本文的主要貢獻在于：（1）在研究思路上，結合我國資本市場的特殊環境和制度背景，從財務特征角度和公司治理角度出發，研究我國上市公司現金持有量影響因素，提出了符合我國資本市場特點的理論假設；（2）在研究變量上，借鑒VaR的思想構造了95%分位數運營資金盈余、95%分位數運營資金缺口兩個指標，在回歸方程中加入固定資產指標、股票凈發行啞變量等現有文獻未涉及的影響因素；（3）在研究方法上，構建超額收益率的回歸模型，研究上市公司現金持有水平、財務杠桿、融資約束等財務特征因素對現金邊際市場價值的影響，并估算出上市公司現金邊際價值的平均水平。

三、理論分析與研究假設

（一）公司財務特征對公司現金持有量的影響 根據權衡理論，資產規模越大的公司持有現金的邊際收益較小，現金持有與資產規模負相關。根據融資優序理論，公司現金流量越充沛，對外融資需求越少，儲備現金越多。而權衡理論則認為公司持有超額現金流的融資成本較高，破產的可能較小；而超額持有現金將喪失更多的高收益投資機會。由于我國上市公司面臨的破產威脅較小，因此其財務風險防范意識較低，財務杠桿高的企業往往持有較少用于預防性動機的現金。同時，預期支付股利的公司出于股利支付需要而保持較高的現金持有水平，因此股利政策也是影響我國上市公司現金持有水平的重要因素之一。權衡理論和融資優序理論都認為，為了應對成長需要和外部融資的高成本問題，具有高成長性和投資機會較多的公司傾向于持有更多現金。最后，當公司擁有充沛的運營資金時，為了應對多變的市場環境，將勢必提高現金留存比例。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：資產規模、財務杠桿比率、固定資產規模與公司現金持有量負相關

H2：現金流量、股利支付政策、托賓Q值、運營資金剩余與公司現金持有量正相關

（二）公司治理指標對公司現金持有量的影響 當上市公司的第一大股東持股比例超過一定范圍時，會產生“一股獨大”的現象，即通過轉移公司資產、關聯交易、在職消費等方式謀取控制權私利，從而對中小股東利益造成侵害。因此，第一大股東持股比例較高的公司傾向持有較高的現金流。同時，隨著我國上市公司治理逐步規范化，股東與經理人之間的委托代理問題有所緩解，管理層持股也與公司現金持有水平存在相關關系。而我國上市公司的實際控制人性質可以分為“國有”和“私人”兩種類型。其中，國有上市公司普遍存在資金使用效率不高、盲目擴張等問題。因此，與私人控股公司相比，我國國有上市公司現金持有水平相對較高。綜上所述，本文提出如下假設：

H3：第一大股東持股比例與公司現金持有量正相關

H4：高管持股比例與公司現金持有量正相關

H5：國有上市公司更傾向于持有較高的現金流

四、研究設計

（一）樣本選取及數據來源 本文選取2000～2013年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，為達到預期的研究目的，依據以下原則對樣本數據進行篩選：首先，剔除金融業、保險業等行業數據，這是由于金融保險業的會計制度較特殊，且金融公司的業務特點是持有大量現金，不具有可比性。其次，剔除財務狀況異常的ST和*ST公司。經過篩選，共得到12154個觀測值。本文數據來源于wind數據庫以及國泰安CSMAR數據庫，采用STATA12.0軟件對數據進行處理。

（二）變量定義與模型構建

（1）因變量。國內外實證研究中，現金持有量的計量方法主要有三種：一是用現金與銷售收入的比率來計量（Harfordetal.，2008）；二是以現金及現金等價物與總資產的比率衡量（Gunevetal.，2003）；三是以現金及現金等價物與凈資產的比率計量（Opleretal.，1999）。為避免高現金持有公司的現金及現金等價物與凈資產的比率超過1而影響因素分析，筆者采用現金及其現金等價物與總資產的比率來衡量現金持有量。

（2）自變量。本文從財務特征影響因素和公司治理影響因素出發，設計相應的上市公司現金持有量的影響因素，具體見表1。

表1 變量定義表

根據以上對現金持有量影響因素的分析并結合Opler etal.（1999）的研究，建立多元回歸模型如下：

其中，α0為常數項，βi為待估參數，ξ為模型的隨機干擾項。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計 表2給出了本文相關變量的描述性統計結果。由表2可知，樣本公司平均現金持有水平在0.19左右，且平均值大于中位數，說明現金持有水平的橫截面分布呈右偏狀態。公司規模（SIZE）的平均值為19.85，中位數為21.63，財務杠桿（LEV）的平均值為0.4832，中位數為 0.4872，差異較小，說明公司規模和財務杠桿的分布基本為對稱形態。股利支付啞變量（d）均值為0.37，說明每年約有37%的公司發放現金股利，比2000年以前的比例提高很多。增長機會（q）均值為5.89，中位數為0.9376，說明不同上市公司的成長性差異較大進而對現金的需求也存在較大差異。第一大股東持股比例（first）均值約為0.40，中位數為0.38，表明樣本公司的股權較為集中。

表2 財務和治理變量的描述性統計

（二）回歸分析 為檢驗研究假設，本文分別采用最小二乘法、混合回歸、固定效應分析等方法對影響現金持有量的財務、治理水平等因素進行回歸分析，表3是對全樣本進行回歸的結果。由表3可知，采用不同回歸模型得到的結果基本一致且回歸系數均顯著。其中，資產規模（Size）的回歸系數在l%水平上顯著為負，說明上市公司資產規模與現金持有量負相關，這與H1一致。現金流量（cfo）的回歸系數在1%水平上顯著為正，說明現金流量越大的公司持有的現金量也越多，結果驗證了H2。財務杠桿比率與現金持有水平顯著負相關，股利支付與現金持有水平顯著正相關，從而驗證了H2。回歸中托賓Q值與現金持有水平顯著正相關，這一結果與原假設相符。運營資金剩余（surplus）與現金持有水平顯著正相關。而運營資金缺口（shortfall）與現金持有水平不存在顯著相關性，這與預期不符，原因可能是我國上市公司普遍存在超額持有現金的行為。固定資產規模與現金持有水平顯著負相關，這與公司規模的結果保持一致，符合H1。同時，本文選取的公司治理因素變量（高管持股比例、股權集中度、實際控制人性質）與現金持有水平在統計上均顯著，其中第一大股東持股比例與現金持有水平顯著正相關，這一結果符合H3。隨著我國上市公司治理逐步規范化，股東經理人之間的委托代理問題有所緩解，使得管理層與股東利益逐漸趨同，回歸結果中管理層持股與現金持有水平顯著正相關的結論也驗證了H4。而從實際控制人性質與現金持有水平的回歸結果來看，我國國有控股上市公司現金持有水平較高（與H5相符），則反映出國有資本使用效率有待提高。

六、結論及建議

本文從財務視角對現金持有的影響因素研究表明，除凈運營資本外，各因素變量與現金持有量存在顯著相關性且變動方向符合融資優序理論和權衡理論的預期。同時，從公司治理視角對現金持有的影響因素研究表明，治理指標與現金持有量均存在顯著相關性。研究發現，由于我國資本市場正處于新興加轉軌階段，上市公司的代理問題主要體現為大股東和中小股東的代理問題。大股東利用自身信息優勢和資金優勢侵占中小股東利益的動機越強，則越傾向于持有較高水平的現金。

為防范我國上市公司大股東利用高現金持有而進行利益侵占，本文提出如下建議。首先，從監管層面，應把存在控制性大股東的上市公司作為重點監督對象，加強此類公司對于關聯交易、內外部審計等重大事件的信息披露工作，以保證其準確性、真實性和及時性，從而保護中小投資者的利益。其次，從公司層面，可以通過引進多元化的投資主體、建立獨立董事監事制度等，在公司治理結構中形成有效的產權制衡機制，制約大股東對中小股東的利益侵占行為。最后，對上市公司管理者實行股權激勵制度，促使管理者以股東利益為出發點，作出有利于全體股東的決策，從而改善公司經營績效，最終達到大股東與中小股東、股東與管理者之間利益趨于一致并提高公司價值的目的。

［1］彭桃英、周偉：《中國上市公司高額現金持有動因研究——代理理論抑或權衡理論》，《會計研究》2006年第5期。

［2］韓忠雪、周婷婷：《產品市場競爭、融資約束與公司現金持有：基于中國制造業上市公司的實證分析》，《南開管理評論》2011年第4期。