文化娛樂企業并購績效分析*——以華誼兄弟并購銀漢科技為例

嚴龍茂 黃朝生 郭萌萌

（1、湖北汽車工業學院經濟管理學院；2、湖北十堰市會計局）

一、引言

在國家大力發展文化產業的政策支持下，影視行業掀起了并購熱潮。僅2013年，并購金額超過1億元的并購案例就有7起，其中華誼兄弟的多元化并購案例最多，共有3起，包括收購銀漢科技50.88%股權、浙江常升影視70%股權和江蘇耀萊20%股權，分別耗資6.72億、2.52億和2.10億，合計11.34億元。華誼兄弟并購銀漢科技屬于跨行業并購，此行令華誼兄弟在除電影、電視、藝人等三大內容制造之外，增加游戲這項在內容制造方面非常重要的產品和端口。因此，本文對華誼兄弟并購銀漢科技這一并購事件進行分析，以并購動因、并購風險為主要出發點，利用事件點分析法對其并購績效進行定量研究，從而總結并購經驗。

二、公司簡介

（一）華誼兄弟行業狀況 華誼兄弟是國內較早建立集藝人經紀和影視制作發行為一體的較為完整影視產業鏈的傳媒企業之一，其主營業務包括電影、電視劇、藝人經紀、音樂和電影院等。其中，電影及衍生、電視劇及衍生和藝人經紀構成公司三大業務，貢獻90%以上的營業收入；音樂和電影院的收入占比相對較小。憑借豐富的影視制作資源和業界經驗，華誼兄弟在簽約藝人數量、藝人整體水平、經紀業務收入等方面均處于市場領先地位，旗下藝人馮小剛、李冰冰、楊穎等構成其競爭優勢。與樂視網、華聞傳媒、藍色光標、鳳凰傳媒等行業精英相比，在流通市值、營業收入、凈利潤幾個主要財務指標方面，華誼兄弟排名靠前，在文化傳媒領域競爭優勢明顯。

（二）銀漢科技發展狀況 廣州銀漢科技有限公司成立于2001年，專注于提供增值服務和大眾網絡游戲開發與運營服務。公司具有很強的策劃、研發與運營實力，在在線網絡游戲、在線互動KJAVA游戲等業務領域始終保持業界領先地位。依靠扎實的市場基礎，銀漢科技盈利能力強且增長力十足，其中，2012年新研發的產品月收入期待值達5000萬元。由表1可知，2013年以來，銀漢科技的利潤增長較快，這源自于旗下最火熱的手游《時空獵人》，占主營業務收入的80%。鑒于手游較短的生命周期，能否持續性地研發出優秀的游戲產品，是一個手游公司在競爭中脫穎而出的關鍵。

表1 銀漢科技近三年主營業務收入、利潤與利潤率

三、華誼兄弟并購銀漢科技案例分析

（一）并購支付方式 2013年7月24日，華誼兄弟采用收益法預估模式，以6.72億元收購銀漢科技50.88%的股權，支付方式由股本和現金共同構成。其中，向銀漢科技售股股東發行了760.69萬股，股價為每股29.43元，另支付現金4.48億元。銀漢科技的凈資產約為8323.37萬元，預估增值率為1586.81%。在并購前后，華誼兄弟將募集配套資金預案845.12萬股，這些配套資金準備用于支付標的現金對價以及補充公司流動資金和現金運營。銀漢科技承諾2013、2014和2015年的凈利潤分別達到1.1億元、1.43億元和1.86億元；若未實現，則先以股東股份補償，再用現金補充，該承諾是銀漢科技管理層對于行業未來發展趨勢科學預測后做出的。華誼兄弟并購銀漢科技采用混合支付方式，其中現金支付占混合支付的三分之二。在實際運作中，財務狀況、經營水平、風險意識、未來潛存的不確定性都制約了企業選擇單一支付方式的可能性。現金支付輔以部分股票支付，是較為理想的支付方式。

（二）并購動因

（1）以電影為品牌，拉動全產業鏈建設。2010年以來，華誼兄弟持續進行資本運作，華誼兄弟的電視劇幾乎是憑借并購組成的一個板塊，音樂、經紀公司也是并購得來，華誼能將其融合在一起，表明華誼具有很強的整合能力。銀漢科技是成熟的手游公司，隨著智能手機用戶保有量持續擴大以及手游市場的巨大增長，對于尋求文化產業長遠發展和戰略布局的華誼兄弟而言，手游市場是其文化產業鏈的延伸和擴充，更是實現規模經濟的必然選擇之一。

（2）獲得控制權。華誼兄弟曾與掌趣手游公司合作，但僅限于參股，沒有控制權。雖有較高盈利，卻不能形成內部控制，不利于公司長期經營發展。并購銀漢科技后，華誼兄弟可以更自由地分配協調資源，提高效率和市場競爭力。

（3）利用版權優勢及豐富的藝人資源實現雙贏的產業融合效果。申請版權是手游公司開發游戲的難點，擁有版權優勢的產品和廠商在激烈的競爭市場中擁有先天優勢。華誼兄弟涉足文化產業，擁有很多作品的著作權，對于手游公司是絕對利好。此外，華誼兄弟擁有強大藝人資源，宣傳代言和娛樂營銷對手游競爭也有極大幫助。

除了覆蓋層厚度外，覆蓋層的組成成分及性質對塌陷的發生及形態也起著重要影響作用。根據調查及鉆探情況，研究區覆蓋層主要為沖洪積砂黏土、卵石及坡殘積粘性土組成。粘性土在土顆粒粘聚力作用下，可形成拱作用，不易塌陷；而砂黏土及卵石土顆粒自由度大，粘聚力很小，容易流失，形成塌陷。

（4）同質性創作優勢。在盈利模式方面，手游創作與影視作品創作具有同質性。并購銀漢科技后，華誼兄弟可以將原有商業手法復制到手游市場上，如果再兼容手游市場特征，就能迅速站穩腳跟，不必為創造新的商業模式消耗大量資本和勞務。

（三）并購風險

（1）財務風險。對于收購方而言，在并購過程中，由于信息不對稱，估值方式使用不當，易導致對目標企業估值過高，增加并購成本；由于支付方式選擇不當，可能會使企業的流動性受到影響；由于融資方式選擇不當，可能會影響企業資產負債率、引發財務危機。由表2中對財務指標變動的分析可知，華誼兄弟2013年的資產管理水平、償債能力相對其他年份有所降低，應考慮如何調節財務狀況，降低風險程度。

表2 華誼兄弟四大財務指標變動情況及分析

（2）產業風險。產業風險是指由于經濟形勢變化或產業政策、產業周期性調整導致該產業發展前景不確定，為并購雙方帶來的潛在商業風險。華誼兄弟的影視、藝人經紀等業務在所屬的文化傳媒行業有一定的品牌影響力，而文化產業的發展壯大已成為我國“十二五”期間發展的重要方向之一，文化產業的戰略地位上升至前所未有的高度，產業風險較小。新加入的手游板塊處于發展初期，相關政策不明朗，產業風險較大。

（3）管理風險。并購者在企業運行過程中因信息不對稱，方法不當，決策失誤等導致管理不暢，影響經營效益。其中，管理者能力、組織結構、企業文化、管理流程尤為重要，需要加強溝通、精簡結構、相互融合，以降低風險。

（四）并購的整合效益

（1）戰略整合。華誼兄弟追求文化產業鏈的寬度和厚度，打造文化帝國。銀漢科技經營的手機游戲是文化行業不可或缺的組成部分，正是戰略上的契合促成了這次并購行為。華誼兄弟進軍手游市場，將加快自身戰略計劃的實施，為未來的文化帝國奠定基礎。

（2）跨文化整合。版權（主要是影視作品）是手游市場上最具競爭力的武器。華誼兄弟具備位居國內前列的影視版權，均可轉化為娛樂項目、改編為游戲，也可通過品牌授權進行更多的延伸開發，而這正是銀漢科技的短板。版權和文化品牌融合是跨文化融合最突出表現。

（4）財務整合。華誼兄弟以成本管理、風險控制和財務管理流程優化為主要內容，通過財務整合力求使并購后的公司在經營活動上統一管理，在投資、融資活動上統一規劃，最大限度地實現并購的協同效應。

四、華誼兄弟并購銀漢科技的績效分析

本文選用事件點分析法，通過對比并購前后華誼兄弟在證券市場上的股價波動情況來分析華誼兄弟并購銀漢科技的績效。如果并購后，公司的市場價值上升，則定義并購活動獲得了正的并購績效；如果公司的市場價值下降，則定義為負的并購績效。另外，采用財務指標分析法進行輔助分析，綜合考慮各方面財務指標，通過建立數據模型對并購績效進行分析。

（一）財務指標評價分析 財務指標研究法是通過選取合適的財務指標和一定時間跨度內相關數據，構造相應的計量模型或評價體系來評估企業的并購績效。關于財務指標的選取，可以參考“中國企業績效評價指標體系”（表3）。

表3 中國企業績效指標評價體系

華誼兄弟并購前后的相關數據如表4所示。從并購前后的華誼兄弟財務指標季度對比中可以看出，并購后，其盈利能力、營運管理能力、成長性方面都有所提升。根據表3和表4計算第二季度和第三季度績效指標評分如下：

表4 華誼兄弟績效指標

第二季度：（13.07%+53.74%）*50%*42%+（15.3%+1.36+1.48%）*33%*18%+（54.5%+1.21+0）*33%*22%+（1.41+1.02）*50%*18%=0.5737

第三季度：（12.3%+40.15%）*50%*42%+（19.90%+1.99+1.07%）*33%*18%+（54.3%+1.19+0）*33%*22%+（1.36+2.5）*50%*18%=0.6924

第三季度的績效水平高于第二季度，由此可見，并購提高了企業的經營績效，是一次成功的并購行為。

（二）事件點評價研究 并購公告日為2013年7月24日，在此之前華誼兄弟有多達20多天的停盤并于2013年7月24日開始復盤，本文以2013年7月26日至2013年9月30日華誼兄弟股價波動與相關數據對比來評價此次并購績效。

（1）華誼兄弟股價與同期深證指數（大盤）比較。華誼兄弟是一家在深圳證券交易所上市的上市公司，通過將其股價與同期深證指數比較，可以判斷是市場交易的整體走勢上升促使華誼兄弟股價上揚，還是并購活動帶動其股價的增長。表5顯示了2013年7月26至2013年9月30華誼兄弟股價與同期大盤數據情況，由相關數據可以計算出該期間內華誼兄弟股價平均漲幅為8.27%，深證指數平均漲幅為0.86%，華誼兄弟股價增長幅度遠高于同期深證指數的增長幅度。由此可見，促進華誼兄弟股價上揚的根本原因并非整體股市作用，而是企業并購活動對股價的拉動。

表5 2013年7月26日～2013年9月30日華誼兄弟股價與同期大盤數據

（2）華誼兄弟與其他文化傳媒企業（樂視網）比較。將華誼兄弟與同屬于文化傳媒行業且公司規模相當的樂視網作比較（圖1），可以清晰地發現，2013年7月24日并購公告發布后，華誼兄弟股價明顯上漲，而樂視網則回落直至停盤。這表明華誼兄弟股價上揚是由企業自身決定的，不是整個文化傳媒行業的作用帶動其股價上揚。

五、結論及啟示

（一）結論 華誼兄弟并購銀漢科技帶來新公司質量全面提升，促進核心競爭力大幅提高，是一次成功的并購。其成功主要體現在以下方面：第一，并購前，企業贏利能力、資產運營能力、償債能力、發展能力等指標都保持正增長，并購后企業依然運行良好，上升動力明顯；第二，并購后，股價一直處于攀升狀態，短期股價上揚反映了市場對并購事件的良好預期；第三，公司并購使得企業技術交融和品牌互補，規模效應和協同效應大大提高，這增強了企業的產品競爭力，促進資源優化配置，推動了正向并購績效。應當注意的是，并購完成后企業依然存在諸多風險，主要表現在總資產周轉率和應收賬款周轉天數下降，說明企業經營質量和資產利用率降低，創造新價值能力減弱；而流動比率下滑，說明企業短期變現能力和償債能力減弱。這些不利因素均需在并購完成后逐步整合和消除。

圖1 華誼兄弟與樂視網股價比較

（二）啟示

（1）正確選擇目標企業才能有效提升并購績效。并購企業應當根據自身戰略目標或并購動機，對目標企業的經營規模、財務狀況、技術水平、市場地位以及專項資產等影響并購目標選擇的因素進行科學分析，制定出適合本企業的并購標準，確定適合的并購對象。

（2）并購實施過程中，慎重選擇對目標企業的估價和支付方式。要準確把握并購價值來源，科學預測并購后的產業風險和利益增值狀況。在面臨極大估價風險時，應聘請專業人士，通過建立先進的估價模型對目標企業財務報表進行分析，降低風險程度。支付方式涉及企業的現金流量、融資渠道、資金配置效率，影響企業的產品產出和財務狀況，多元化的支付方式會分攤支付風險。

（3）積極開展系統整合，提升并購績效。戰略整合是前提，資源整合是基礎，財務整合是核心，文化整合是靈魂。并購后，既要實現并購雙方發展理念和組織結構的交互融合，又要注意保護目標公司原有的專有技術和市場渠道，控制整合成本，夯實并購績效，提升核心競爭力。

［1］馬超：《不同支付方式下公司并購績效實證研究》，中央民族大學2013年碩士學位論文。

［2］Partha Gangopadhyay. Dynamics of Mergers,Bifurcation and Chaos:A New Framework.Physica A:Statistical Mechanics and its Application,2014,Vol.403.