創新發展多層次債券市場的路徑選擇

董裕平

在十八屆三中全會做出全面深化改革的決定之后，2014年國務院發布了促進資本市場健康發展的“新國九條”，要求積極發展債券市場。從各國的經驗來看，完善的債券市場不僅有利于投資者進行資產管理，有效規避金融風險，而且是金融資產定價的基礎，為貨幣政策、財政政策等宏觀政策實施提供有效的平臺，對金融結構調整和經濟運行發揮重要的作用。在我國全面深化改革的新時期，大力改革完善債券市場以健全資本市場體制機制，更加成為系統性深度調整我國金融體系結構的重要戰略環節。近年來，我國以銀行間市場為主體的債券市場作為國內直接融資的主要渠道之一，在社會融資體系中的地位穩步提升，發展成效顯著。在市場規模上，根據國際清算銀行（英文簡稱BIS）的最新統計，我國債券市場已經位居世界第三、亞洲第二，其中公司信用類債券余額大幅上升到了世界第二位。在市場結構上，我國債券市場已經形成了銀行間市場、交易所市場和商業銀行柜臺市場三個基本子市場在內的統一分層的市場體系。

債券市場新問題

在經濟發展進入新常態階段，全面深化改革對發展債券市場提出了新的要求。長期以來，我國經濟金融存在多種扭曲問題，固有的銀行融資體系占絕對主導地位的結構難以改變，相應的導致了銀行體系風險不斷累積、銀行盤活資產和補充資本面臨越來越大的壓力、商業銀行轉型面臨重重阻力，支持城鎮化建設的市場融資機制短缺和防范地方債務風險問題突出、中小企業融資難、融資貴等問題長期得不到有效解決。要解決好這一系列深層難題，必須從總體上找到解開重重癥結的“鑰匙”。對此，應該充分利用債券市場在近年來的良好發展勢頭和所發揮的重要功能，通過改革完善債券市場來大力推進金融改革的深化，調整好經濟金融結構，防范化解相關風險。就此而言，建立發展多層次債券市場體系，是改革健全整個資本市場體制機制的關鍵所在。當前階段，我國債券市場的規范發展存在著諸多亟待解決的問題。

一是債券市場監管體系存在多頭管理、相對分割的弊端。這種“五龍治水”的格局導致各類債券在審批、發行、交易、信息披露等環節存在差異性，各自為政，人為的市場分割并不是市場經濟內在需求的多層次市場，反而使得債券市場的整體性和統一性受到監管分割，影響了整個債券市場發展的協同性，阻礙債券市場的功能發揮，結果必然抑制了債券市場本身的發展。二是債券市場主要由政府與國有經濟部門主導，一般的企業和居民基本被排除在外，產品結構也存在明顯缺陷，公司債券、集合票據、非公開定向債務融資工具、中小企業私募債等品種數量有限，規模相對小。三是債券市場運行很大程度上是在為金融體系自身服務，在債券發行與交易環節中，主要都是銀行金融機構在買賣持有，實質上并沒有明顯改變銀行間接融資模式。四是債券市場存在明顯割裂等導致市場機制的缺陷，市場收益率曲線和定價機制不合理。五是債券市場的基礎設施建設仍然有待大幅改善，包括相對統一的法律框架，市場的微觀結構，風險對沖機制，市場違約及其處置機制等。

創新發展多層次債券市場

針對上述問題，顯然并非采取某種單項外科手術式的改革所能解決。實際上，我國債券市場的諸多問題是長期以來政府直接控制與主導形成的“外植型”金融體系的必然結果，因此，我們需要從建立一個內生性金融體系來著力，關鍵性的戰略環節就在于積極發揮市場因素，遵從市場趨勢，創新發展功能完善的多層次債券市場。

賦予企業和居民的金融選擇權。基于當前我國債券市場發展的現狀，可以先把公司債券的發行交易作為改革政策的抓手，在條件進一步具備時可以直接向企業與居民發行地方市政債券。具有高信用等級的公司債券作為直接金融工具，理應直接向實體企業和城鄉居民發行銷售，通過企業與居民的自主選擇交易，最終培育形成多層次的直接融資債券市場，這既有利于使實體企業擺脫資金來源受限于銀行貸款、暫時閑置的資金只能存入銀行的格局，也有利于提高城鄉居民的財產性收入和實體企業進行現金管理的水平。圍繞公司債券的發行交易直接面向實體企業與城鄉居民這一核心舉措，需要做好以下方面工作：一是貫徹法治，切實將《公司法》和《證券法》的相關規定落到實處，對符合法律規定條件的實體企業選擇發行債券融資的，應該有效維護這些企業的法定權利。二是建立全國統一的公司債券發行和交易制度，改變“五龍治水” 的債券審批格局。三是取消公司債券發行環節的審批制，實行發行注冊制，同時，強化公司債券交易環節的監管。四是積極推進按照公司債券性質和發行人條件決定公司債券利率的市場機制形成，逐步完善證券市場中各種證券的市場定價機制。五是積極發揮信用評級等市場化約束機制在證券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發行和交易創造條件。六是建立公司債券直接向實體企業和城鄉居民個人銷售的多層次市場機制，通過各類銷售渠道（包括柜臺、網絡等）擴大公司債券發行中的購買者范圍，改變僅由商業銀行等金融機構購買和持有公司債券的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具。七是推進債權收購機制的發育，改變單純的股權收購格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風險。與此同時，切實落實公司破產制度，排除行政保護和監管強制的剛性兌付，以規范公司債券市場的發展，保護投資者權益。

健全國債收益率曲線建設，完善金融市場定價基準。國債收益率曲線描述國債收益率與到期期限之間的關系，作為基準利率曲線，向整個市場提供期限完整的無風險利率信息。經過近十年的發展，我國的債券市場收益率曲線已初步形成，中債收益率曲線族系按債券品種劃分為六大類、161條曲線。但是，由于我國債券市場的發展歷史較短，交易市場分割、期限結構單一、債券尤其是國債市場流動性不足、做市商制度不夠完善、市場交易主體結構單一和投資行為短期化等問題，導致我國收益率曲線的擬合在精確性和客觀性方面有諸多需要完善的地方。金融體系要按照市場化的基本方向全面深化改革，就需要進一步發揮收益率曲線機制在金融資源配置中的重要作用，需要從以下方面健全國債收益率曲線。一是在國債發行管理制度上平衡好財政功能與金融功能。要避免過度強調財政功能，改善國債發行的靈活性，完善國債品種的期限結構，特別是應該增加短期債券的供給。二是著力改善國債市場的流動性。進一步完善國債做市商制度，合理安排國債發行的期限與頻率，提高信息透明度，還應該穩步發展國債回購、期貨、期權等相關市場，加強財政部門與中央銀行之間的政策協調，重點從金融市場機制上提高流動性。三是盡量降低稅制因素對市場的負面效應。現有的國債稅收優惠制度鼓勵投資者持有到期，這不利于活躍市場交易，也使其對市場定價的影響力受到限制。

穩步推進信貸資產證券化，促進融資結構調整。資產證券化是通過一定的結構安排將缺乏流動性但具有可預期收入的資產轉化為在金融市場上可以出售和流通的證券，進而創設了以資產現金流為支持的全新融資方式。信貸資產證券化產品通常采用了結構化金融技術，比其他固定收益類產品在結構上更加復雜，定價與風險管理的專業性更強，適合采用詢價方式、面向合格機構投資者的場外市場發行和交易。我國開始首批信貸資產證券化試點以來，所發行的產品主要是以銀行發放的企業貸款資產支持證券，資產也是比較優質的。在培育市場的試點階段，這有利于兼顧保護投資者利益和市場運行效率，嚴控風險。在后續發展進程中，市場規模會有大幅擴張，業務趨于常規化，基礎資產的風險情況也會有較大變化。為此，我們應在認真總結國內試點和國外市場的經驗基礎上，健全資產證券化業務發展所需要的法律、法規和制度建設。一是建立統一的資產證券化法律體系。應對資產證券化進行專門立法，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化專門統一的法律體系。除對資產證券化進行全面、系統的規范以外，還要針對現行法律規定中與資產證券化相沖突的情況規定例外條款，通過這些例外條款來解決發展資產證券化的法律障礙問題，有效解決好投資者面臨的法律風險。二是明確受托人職責，建立“合格受托人”制度。受托人是資產證券化控制風險最核心的部分，美國“次貸危機”很大程度與沒有嚴格的受托人準入機制有關。我國應建立“合格受托人”制度，通過設立明確的基于資本和風控水平的門檻要求，而不是區分信托公司或證券公司的機構性質，廣泛推動更多有實力、有風險承受能力的金融機構成為“合格受托人”，為受托資產提供較強的流動性支持，增強投資者信心，增加資產證券化產品的流動性。三是要充分發揮信息披露、信用評級等市場紀律的約束，還要發展信用風險管理工具予以配合。金融危機后，美國對資產證券化市場采取了一系列的改革措施，特別加強對資產支持證券的監管，尤其是進一步完善信息披露相關規則。我國資產證券化市場要步入發展快車道，必須要有規范、透明的信息披露規則體系。

積極利用債券市場為城鎮化建設融資，防范地方政府債務風險和金融風險。當前和未來較長時期內，我國城鎮化建設需要投入龐大規模的資金，而在原有的銀行與政府間融資主導模式下，城鎮化建設融資越來越面臨多重困境。2015年開始實施的新《預算法》規定地方政府可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券以舉借債務的方式籌措建設資金。這在根本上是規范約束地方政府舉債行為、適應城鎮化建設的市場化融資需求的改革舉措。通過逐步推進市政債券的發行，來建立規范透明的市場化投融資機制，降低地方財政風險和金融風險，完善地方政府債務風險管理等相關制度。為此，建立健全適合我國社會制度的地方債券發行管理制度，推出一般市政債券和項目收益債券，特別是對于一些具有穩定現金流收入的市政基礎設施項目，可以直接采取PPP模式融資或者發行項目收益債券，籌集穩定長期的資金，強化市場約束和風險防范。

統籌人民幣國際化和債券市場開放，助力“一帶一路”重大戰略。如何提升與我國力相適應的國際金融影響力，拓展好我國的國際經貿和投資合作的路線圖，包括如何以優質產能輸出和基礎設施投資助推“一帶一路”沿線國家的經濟發展，從政府層面和市場層面實現中國與世界經濟的共贏，是我國在新的發展時期面臨的重大戰略問題。要服務于相關戰略的布局實施，從債券市場開放來看，應該與人民幣國際化、資本項目開放統籌考慮。一方面可以允許更多境內機構在境外發行債券，特別是簡便手續到人民幣離岸市場發行債券，吸引國際投資者投資以人民幣計價的金融工具，豐富機構投資者的層次，加強各離岸市場、貨幣當局、監管部門、金融機構間的合作，降低人民幣市場參與者的交易和管理成本，有效提升人民幣的國際吸引力與市場信心。另一方面，繼續推動境外機構投資國內債券市場，擴大境外主體在境內發債的范圍，特別是對即將成立運作的亞投行、金磚國家銀行等新型國際金融組織在境內發債融資提供便利，加強與其他國際組織、外國政府部門等之間的溝通協調。

改善市場監管體制，消除監管部門本位主義所造成的市場分割。在現有的分業經營分業監管體制下，不同監管部門的監管行為不一致，相互間的協調存在障礙，乃至各自為政，自建自辦所管轄的市場。目前除了現有的銀行間債券市場，證券、保險和銀行監管部門都在各自監管領域推動類似的場外市場建設。這種情況雖然在一定程度上有利于債券市場總體規模的快速發展，但也很容易造成監管競爭與監管套利的問題，增加系統性風險隱患，影響宏觀調控效果。為此，在分業監管體制難以有根本性改變的條件下，要避免各監管部門主要從自身利益來爭奪監管地盤的問題，應該加強功能監管與機構監管的協調配合，充分發揮和不斷完善既有的監管協調機制，對場外、場內市場和相關衍生品市場采取統一規則監管，盡可能消除監管空白和監管套利，穩中求進，保障債券市場整體健康發展。

另外，還應擇機出臺“貸款人條例”，以促進實體企業間的資金借貸市場發展；推進《票據法》修改，增加實體企業的融資性商業票據，提高貨幣市場對調節實體企業短期資金供求的能力；逐步推進金融租賃機制的發展，準許實體企業根據經營運作的發展要求，設立融資租賃公司或介入融資租賃市場。在這些條件下，多層次債券性直接融資市場才能建立發展起來，從而貫徹市場在資源配置中起決定性作用的原則，中國金融體系可以切實服務實體經濟持續穩定發展。