協調推進金融改革

李揚

2012年上半年，盛松成牽頭的中國人民銀行調查統計司課題組連續發布了《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》和《協調推進利率、匯率改革和資本賬戶開放》兩篇報告，第一次明確提出了金融改革的“協調推進論”。該理論受到經濟金融理論界和實務界的廣泛關注和認同。《金融改革協調推進論——論中國的利率、匯率改革和資本賬戶開放》（中信出版社出版）是盛松成、劉西的最新著作。該書從理論到實踐、從國際到國內、從定性分析到定量分析、從數理模型到計量模型、從靜態分析到動態分析，將金融改革與開放宏觀經濟理論相結合、將金融改革與超調理論相結合，深入、系統地對我國協調推進金融改革開放的理論進行了闡述。實際上，該書也是對近幾十年來我國金融改革開放的理論總結，自然地，對于仍在進行中的我國金融改革開放，也有較強的指導意義。

在金融領域，以利率、匯率改革為主為先，而以資本賬戶開放為輔為后的“先內后外”金融改革次序論曾占據主導地位。金融改革次序論是從“蒙代爾—弗萊明”模型推演出的。它有三個理論基礎，即金融抑制論、不可能三角理論和利率平價理論。金融抑制論論證了金融改革的必要性，而不可能三角理論和利率平價理論則是決定金融改革次序論的主要理論支柱。按照不可能三角理論和利率平價理論，在利率市場化和匯率形成機制改革完成前放開資本管制，跨境套利資金將自由進入國內市場，套取利差和匯差，加大經濟波動，削弱國內貨幣政策有效性，甚至引發經濟危機。 不可能三角理論和利率平價理論都有其局限性。“不可能三角”中的“三角”是絕對狀態，而這些絕對狀態并非常態。現實情況往往是資本不完全自由流動或不完全管制，匯率也并非完全固定或完全浮動，也就是存在著中間狀態。各國金融改革與開放的起點大多都是某種這樣的“中間狀態”，改革的推進過程，常常也并非指向“不可能三角”的某種純粹狀態。利率平價理論也未必與實際相符。現實中的市場并不像市場原教旨主義者們宣稱的那樣有效，資本流動與利率變化也非一一對應的關系。以上分析告訴我們，金融改革次序論在理論上并非絕對真理，教條地堅持“大爆炸式”改革理論或者“先內后外”、“先外后內”等金融改革模式，而不考慮國情，無異“刻舟求劍”，當然，以這種理想化的藍圖來指導改革，其成功也在未定之天。實踐提供了多彩的圖景：拉美國家的大爆炸式金融改革多以失敗告終；美國實行先外后內的金融改革取得成功，而英國實施與美國幾乎相同的改革順序并不成功；日本先內后外的金融改革最終失敗；德國的各項金融改革幾乎都在70年代完成，前后相差不過兩三年，各項改革互相配合，協調推進，產生了協同效應，取得了較好效果。實踐證明，如果我們將金融改革“次序論”僵化，過分強調改革的前提條件，就會使改革的漸進模式蛻變為消極、靜止的模式，從而延誤改革開放的時機。本書作者反復強調：我國的金融改革應該植根于中國實際，應當全面協調各項改革舉措。這是很有見地的。

本書在論證協調推進金融改革理論時，有四個亮點。

第一，將金融改革與宏觀經濟平衡結合。作者在開放經濟條件下的宏觀經濟分析框架下，論述了經濟金融體系調節的靜態及動態機制。靜態看，固定順序的金融改革和協調推進式改革過程中，各經濟金融指標不會出現大幅震蕩。固定改革順序是“先內后外”還是“先外后內”，主要取決于改革時的初始狀態。如果錯誤地判斷初始條件，改革順序就會有誤，經濟運行就會面臨較大震蕩。動態看，若協調推進金融改革，經濟金融體系可以較容易地實現內外均衡。若按固定順序推進金融改革，經濟金融系統會以循環的方式向均衡收斂。分步驟看，金融改革時的初始狀態決定了推進利率、匯率改革和資本賬戶開放的時機，也決定了哪一項或哪幾項金融改革可以先行一步。

第二，將金融改革與利率、匯率超調理論結合。為了簡化金融改革效果的評估過程，作者作出了幾點假設。金融改革中有三個狀態，初始狀態、過渡期和最終狀態。決定金融改革成敗的關鍵在于過渡期里各指標的變動方向、頻度和易變性。如果變動過多，超過社會承受力，改革可能失敗。指標變動少的改革方案是好的方案。評估各指標變動情況，首先就要看各項指標是否超調。如果各指標向均衡狀態平穩收斂，這樣的改革就沒有超調之虞。如果金融改革分先后順序，各個領域逐步完成改革，經濟體會沿著先實現局部均衡再實現一般均衡的路徑發展；利率、匯率、資本流動莫不如此。若局部均衡值與一般均衡值的方向存在較大差異，超調將不可避免。協調推進金融改革，當可減少局部均衡值與一般均衡值的沖突，減少甚至避免金融指標超調。

第三，將金融改革與宏觀經濟政策結合。為了實現經濟可持續增長，金融改革當然不可或缺，但是，為了減少經濟和金融劇烈波動，金融改革與宏觀調控應協調一致，也肯定是必然的要求。從宏觀調控一側看，應當減少軟約束的投資刺激計劃，減少投資對融資的過度依賴；從貨幣政策一側看，則需要貨幣政策與投資政策相協調，并做到松緊適度。短期內，經濟自身的發展、利率市場化改革等都可能產生推高利率水平的結果，因此，貨幣政策不能過緊。同時由于我國杠桿率快速提升，金融風險正在加劇，貨幣政策又不能過松。穩健的貨幣政策對抑制利率的快速上漲是必要的。2014年，央行實施了一系列結構性寬松政策，包括定向降準、定向再貸款等，這些都有利于抑制利率上行，抵消利率市場化的短期影響。在推進利率市場化過程中，過分追求實現貨幣供應量目標，可能會導致短期利率波動較大。簡言之，由于金融改革自身就有宏觀調控的意義，改革與宏觀調控相配合，是一個自然的要求。

第四，不過分強調金融改革的前提條件，而是將一些所謂的前提條件看做金融改革的重要組成部分，它們與利率、匯率形成機制改革等同步協調推進。金融市場建設不應與利率市場化改革割裂開來，而是與利率形成機制改革一樣，成為利率市場化改革的一個有機組成部分。金融市場建設也應貫穿于利率形成機制改革之始終。我們不可能等到金融市場沒有任何缺陷了才開展利率形成機制改革，或者等利率形成機制改革完成后才發展和完善金融市場。外匯市場建設與匯率形成機制改革也是互相促進的關系。完善外匯市場能保障匯率形成機制改革順利實施，改革匯率形成機制能促進外匯市場的發展。資本項目開放既要減少對資本流出的管制，也要減少對資本流入的管制。如此等等。

當前，我國正進一步推進利率市場化、匯率形成機制彈性化、資本項目開放等各項金融改革，面對的情況及其復雜。加之全球經濟進入長期蕭條，中國經濟進入新常態，這種復雜情況使金融改革增添了一些不確定性。當此關鍵時期，我們尤其需要金融改革的頂層設計及其實施的路線圖和時間表。盛松成等在本書中所作的探討，無疑有助于推進我國金融改革的理論建設，從而有助于改革的順利推進。