應對道德風險、尾部風險與風險復雜化的挑戰

郭宏宇

編者按：我國的股票市場的巨幅波動使得金融機構不得不更加注重交易賬戶的風險管理問題。這種巨幅波動通常被歸于“尾部風險”事件，并且在新金融業務所引發的道德風險和風險復雜化問題下顯得更加嚴重。因此，在借鑒國外金融機構經驗時，需要格外關注這些金融機構對道德風險、尾部風險和復雜風險的管控機制。本文主要分析高盛集團的相關風險管理經驗，并提出了我國金融機構應對交易賬戶風險的相關見解。

2015年7月上旬，中國股市經歷了令人目眩的波動，股市的波動向其他證券市場傳導，商業銀行出于交易或規避風險目的而持有的各類證券頭寸的價值也隨之大幅波動。股市的短期巨幅波動無疑屬于小概率的尾部風險事件，而隨股市波動涌現的大量投機與套利行為既是道德風險問題的體現，又使得證券市場的風險趨于復雜化。因此，在面臨類似的尾部風險事件時，金融機構對交易賬戶的風險管理需要同時應對道德風險、尾部風險與風險復雜化的挑戰。在經歷金融危機的沖擊之后，發達國家的大型金融機構普遍重視道德風險、尾部風險與風險復雜化的問題，并體現在各自的風險管理體系之中。本文以高盛集團的風險管理體系為例，分析其應對道德風險、尾部風險和風險復雜化的經驗，在此基礎上提出對我國金融機構交易賬戶風險管理的建議。

管理交易賬戶風險的三大難點

國內外金融機構對于交易賬戶所面臨的市場風險已經有了較為成熟的分析模型，VaR和壓力測試方法也被廣泛應用，但是道德風險、尾部風險和風險復雜化始終是難以解決的問題。

道德風險。在金融機構管理風險時，主要的信息不對稱體現在所有者與管理者之間。雖然出現問題的往往是交易員，但是如果沒有從金融機構高級管理機構往下的層層過度授權，許多高風險的操作是難以進行的。過度的授權源于所有者和管理者之間的信息差距，與金融機構的混業經營關系密切。對金融機構而言，混業經營的初衷通常是獲取更高的收益率，呈現較強的風險偏好特征，金融機構的所有者通常有較高的風險容忍度。尤其在從分業經營走向混業經營的初期，所有者通常是從原有的金融行業進入新的金融行業，相對于容易觀察的收益率而言，對新行業的風險信息往往難以充分認知。因此，所有者難以區分新進入行業的阿爾法（Alpha）收益與貝塔（Beta）收益，只能根據總收益來對管理者進行激勵，并且對管理者提出過高的收益率目標。在信息差距和收益率目標壓力的共同作用下，管理者不得不承擔更高的市場風險，并給下級部門以更高的授權，使得道德風險問題難以從根本上解決。

尾部風險。收益率分布的“尖峰厚尾”現象是相對正態分布而言的。在對復雜金融產品的風險進行分析時，正態分布假設雖然在計算上易于處理，卻造成理想的風險與實際風險的差異。這種差異的影響主要體現在“小概率大損失”的尾部風險上，自金融模型產生便始終存在，但是其巨大影響是在VaR方法廣泛運用之后才真正顯現的。首先，VaR方法從零損失開始逐步累加，巨額損失部分被排除在外，使得金融機構對尾部風險缺乏應對。其次，VaR指標短期化導致巨額損失概率被低估。VaR未能考慮在較長的時間視野下產生的極端變化，不能估計其潛在損失。雖然長期來看導致巨額損失的事件幾乎必然出現，但是由于方差的縮小速度遠快于期望的縮小速度，所以短期來看巨額損失的概率非常之小。第三，VaR未考慮不同風險頭寸的相對流動性，而巨額損失發生時常常伴隨著流動性的缺乏，給金融機構帶來更強的沖擊。第四，VaR僅根據既有的市場風險因素來計算，無法對未來所有可能的市場運動做出準確預測。第五，通過VaR進行的授權給下級機構在尾部風險事件上的操作留下監管空白，而下級機構在尾部風險事件上的過度操作會使得尾部風險高于授權時的預期。因此，金融機構對尾部風險的應對不僅要在VaR基礎上進行監管方法與指標上的補充，還要對VaR方法本身進行修正或限制。

風險復雜化。風險的復雜化是金融鏈條不斷延長的結果。為推動金融市場的發展，監管部門常常增加其融資渠道，提高其財務杠桿。但是，在之前的嚴格管制之下，金融市場是分割的，各自形成較短的金融鏈條。融資渠道的放寬不是給原有的金融鏈條增加一個融資環節，而是將兩個甚至多個金融鏈條拼接成了一個更長的金融鏈條，風險的復雜程度呈現跳躍式的增加。分業的金融監管進一步加劇風險的復雜化。當金融鏈條延長時，對原有金融機構有著豐富監管經驗的監管部門并不了解新的業務，并且有時也缺乏對金融鏈條的另一端進行監管的權限。這就給金融機構留下更大的監管套利空間，金融機構傾向于在金融監管的灰色地帶大規模地拓展業務，將風險集中在金融鏈條上監管較弱的環節，使得風險偏離傳統的形式而進一步復雜化。

高盛集團的風險管理經驗

自營業務是高盛集團的傳統優勢，盡管受到弱化版本的“沃爾克規則”的沖擊，但是2014年年底的證券等金融工具在總資產的比重仍在70%以上，在道德風險、尾部風險和風險復雜化的管理上形成的制度經驗足以為我國交易賬戶風險管理體系所借鑒。

對道德風險的管理經驗

通過獨立的風險管理部門和合理的風險限額分解，高盛集團的所有者對管理者進行了較為有效的授權，緩解了交易賬戶管理者的道德風險。

獨立的風險管理部門。從金融機構的角度來看，董事會和董事委員會代表了所有者的風險偏好，無論他們的風險偏好程度怎樣的保守或激進，對所有者而言都是合乎要求的。但是，當設立風險管理部門時，如果將降低風險作為風險管理部門的目標，那么由于風險與收益的正相關，風險管理部門和業務部門之間將不可避免地存在利益沖突。理想的狀態，應當是風險管理部門和業務部門在目標和運作上相互獨立。在高盛集團，獨立控制部門與支持職能部門是和業務部門并行運作的部門，信用風險、操作風險和市場風險的相應管理部門獲取風險信息并匯總到首席風險官，并由首席風險官向CEO和董事會報告。各個風險委員會也獨立獲得風險信息并通過管理委員會上報。這樣，風險的最終衡量權集中到CEO和董事委員會，風險管理部門和業務部門沒有直接的利益沖突。利益沖突的弱化使得高盛集團的風險管理部門和業務部門能夠持續進行信息溝通，分享風險分析報告與市場信息。

有效的風險限額分解。風險管理部門匯總的風險信息使董事委員會和CEO做出應承擔風險和應獲得收益的總體判斷，并據此制定風險限額，向各部門分解授權。對于市場風險，高盛集團由公司風險委員會制定總的風險限額，再由證券部門風險委員會對各業務線的做市與投資業務制定細化的風險限額。為保證風險限額成為有效的風險控制手段，高盛集團一方面將風險限額在時間和空間上進行充分的細分，從交易、產品、業務線和市場等方面將風險限額層層分解，并逐日進行監控，另一方面將風險限額設置在會周期性突破的狀態，而不是定在非常高的水平，以保證業務部門與風險管理部門能夠對風險充分交流，使得風險相關問題能夠迅速得到處理。

對尾部風險的管理經驗

通過差異化的風險監控和全方位的壓力測試，高盛集團對VaR方法的缺陷進行了較好的彌補，使尾部風險得到較好的衡量與控制。

差異化的風險監控。為克服VaR方法難以衡量尾部風險的缺陷，高盛集團對VaR方法進行了限制，使尾部風險的衡量與控制獨立出來。高盛集團的VaR和壓力指標是獨立計算的。在計算VaR時，高盛集團排除了能夠用壓力指標來很好衡量并監控的頭寸，以及交易對手和某些信用利差變動的影響。這些被排除在VaR計算之外的信用利差來自于衍生工具和無擔保但已包含公平價值期權的借款，受尾部風險的影響較強。在VaR之外，高盛引入壓力測試等風險監控指標，衡量并控制與尾部風險相關的罕見事件。這樣，高盛基本實現了對不同風險程度頭寸的差異化風險監控，使得尾部風險的監控既具有針對性又節約資源。

全方位的壓力測試。導致尾部風險的市場變動可以由許多潛在的原因所造成，為對特定投資組合的“尾部風險”進行準確衡量并控制，高盛集團綜合采用多種壓力測試技術，包括敏感性分析、情景分析和公司整體壓力測試。敏感性分析用來量化單一風險因素對所有頭寸的影響，被分析的風險因素包括從一天到數月范圍內可能發生各種市場沖擊。對風險較高或集中的企業實體，高盛也將其也作為一個風險因素，用敏感性分析來量化其違約帶來的影響。情景分析用來量化特定事件的影響，與敏感性分析不同，情景分析不是考慮某個單獨的風險因素，而是分析特定事件對多個風險因素同時產生的影響。每一情景的影響范圍廣闊，從較溫和的影響到嚴重的影響均包括在內。情景的設定既基于過去發生的歷史事件，也包括前瞻性的假設情景。公司整體壓力測試主要用于評估資本充足率，綜合考慮了市場風險、信用風險、操作風險和流動性風險的影響，并確保公司整體壓力測試能夠整合到公司風險治理框架之內。這樣，高盛對各種類型的“小概率大損失”尾部事件進行了全面的衡量與控制。

對復雜風險的管理經驗

通過對風險指標的細化和對公司整體風險的監控，高盛集團對復雜的風險構成實施較為有效的管理。

細化風險指標。有效控制風險復雜化的重要手段是拆分金融鏈條中的不同風險因素，通過風險指標的細化得出一系列相對簡單的衡量與控制指標。根據高盛的風險監控技術要求，風險指標的計算需要精確到個別頭寸層面，并歸因于每一頭寸的個別風險因素。在應用歷史數據對VaR的模擬中，高盛集團對約7萬個市場因素進行了完整的估值。高盛公司還要求能夠從不同角度（部門、業務、產品類型和法律實體）報告風險指標，并能夠及時追加風險分析。為保證風險指標的計算能夠接近實際，高盛以5年的歷史數據來生成計算VaR所需的參數，并對歷史數據加權，通過對近期數據賦予較高的權重，即使計算VaR的頭寸不變，VaR也會隨著市場波動性的變化而同向變動。通過風險指標的細化，高盛面臨的復雜風險變得易于衡量和控制。

監控公司整體風險。復雜的風險常常具有整體性，不能通過分解成細化的風險指標來有效衡量并控制，需要從公司整體的角度來監控風險。公司整體是高盛集團重點監控的層面，并滲透到風險管理體系的各個方面。在高盛集團，各類風險管理委員會是風險管理的主要力量，這些風險管理委員會設置在公司整體層面，通過至下而上的風險信息傳導和自上而下的風險限額授權，使得高盛集團的風險在整體上得到監控。公司整體風險則是重點的監管對象，包括市場風險、流動性風險、信用風險和由高盛獨立控制的操作風險。高盛就公司的整體風險進行壓力測試，并定期向董事會通報公司的整體風險。通過對公司整體風險的監控，高盛可以應對風險的復雜傳導機制，對風險爆發的連鎖反應進行前瞻性的衡量和控制。

對我國交易賬戶風險管理的建議

我國金融機構的市場環境、企業文化和人才儲備和高盛集團有著較大差異，不能完全照搬高盛的風險管理模式。但是，在交易賬戶的風險管理上，仍可借鑒高盛集團在道德風險、尾部風險和復雜風險上的管控經驗。

提高風險管理部門的獨立性與權威性。高盛集團的風險治理架構保證了風險的獨立衡量和合理分解，人們往往將其歸因于高盛本身的風控文化并認為其難以借鑒。但是，在證券市場的尾部風險的損失程度與發生概率均有增加趨勢的背景下，引入風控文化并給予風險管理部門更大的權限恰恰是當務之急。首先，對交易賬戶的風險管理不能主要由業務部門實施，而是要由獨立的交易賬戶風險管理部門搜集信息并獨立衡量，除信息交流之外，風險管理部門與交易賬戶所在的業務部門之間不設置相關聯的管理目標。其次，交易賬戶的風險管理部門應直接對金融機構董事會或其下設的公司層面風險管理機構負責，將交易賬戶的風險信息定期上報，并且不受金融機構具體業務部門的制衡。第三，從董事會向下的風險限額授權需要基于風險管理部門的分析而得出，一旦風險管理部門對業務部門交易賬戶風險的衡量結果超出授權，業務部門必須進行及時的反饋并給出處理方案。

實施多樣化的風險控制方法和全方位的壓力測試。為有效控制交易賬戶的尾部風險，我國金融機構可以借鑒高盛集團差異化風險監控和全方位壓力測試的經驗。首先，金融機構需要對交易賬戶中各類頭寸的風險程度進行區分，對于存在潛在巨額損失的頭寸，主要采用壓力測試方法進行風險的衡量和控制，對于潛在損失較小的頭寸，則仍然采用VaR等相對工作量較小的風控指標進行控制。其次，對于存在潛在巨額損失的頭寸，要全方位地衡量并控制其尾部風險，既考慮每一種風險因素的極端情況，又考慮每一個情景之下盡可能多的影響渠道，尤其要考察極端情況發生時公司整體的承受能力。第三，壓力測試和VaR不能過于依賴歷史數據，要重視近期數據與前瞻性的預期情景，以適應證券市場環境較劇烈的變化。

同時推進風險管理的細致化與整體化。交易賬戶的風險復雜化是監管政策與金融機構行為共同作用的結果，對金融機構而言，不是要盡可能降低風險的復雜程度，而是借鑒高盛集團風險管理的細致化與整體化經驗，保證復雜的風險在可控的范圍之內。首先，對于交易賬戶的風險，需要細分到具體的交易頭寸和風險因素層面，并對各頭寸的各個風險因素進行衡量與控制。對于新出現的金融產品和監管機構新允許延長的金融鏈條，尤其要挖掘其潛在的風險因素。其次，在風險管控過程中，金融機構需要在注重公司整體風險的管理，即將市場風險、信用風險等風險類別綜合考慮，以得出交易賬戶風險傳導之后對金融機構的整體影響。第三，注重公司層面的風險管控，通過自上而下的協調避免各個業務部門在風險信息傳遞和風險限額授權等方面的沖突。