從傳統金融學到行為金融的新進展

曹桃龍

【摘要】經濟學作為傳統的金融學模型的基礎，新古典經濟主義是它的一個重要分支，它描述了經濟人自私的，在一定的條件下盡可能利益最大化且多有非理性的特征。任何資產的價格由市場來配置，需求和供給會影響到價格。傳統金融學建立在理性決策之上，但是它存在著先天缺陷，因而出現期望效用理論。行為金融學是一個嶄新且飛速發展的領域，它克服了傳統金融學將人固定為同質理性人。行為金融學在認知心里學理論方面，結合人類主觀思維對金融現象和問題的解釋和預測，在這個條件下，人們是如何進行預測的。同時現代研究指出，在有效市場理論框架下，傳統理性投資者的期望效用最大化理論不能解釋許多現實問題。行為金融學理論意在協調投資行為-個體行為和群體行為在內的與傳統理論相互矛盾解釋。

【關鍵詞】期望效用理論 CAPM模型 有效市場假說 行為金融 非理性繁榮

一、引言

在200多前，斯密提出了“經濟人”的概念，每個人試圖用他的資本來使其生產的產品得到最大價值。1952年哈里.馬科維茨的論文《投資組合的選擇》一文提出：投資組合的標準是什么？他提出選擇投資的目的是達到“有效組合”，就是構建在既定的風險下獲取獲取最大預期收益組合，通過投資組合選擇的問題，把風險提高到收益同等重要位置。有效市場假說是資本資產定價模型、套利定價理論、利率匯率理論、期權定價理論等現代標準金融理論的重要基礎，FAMA為該假說作出了卓越的貢獻，他不但對有效市場假說的相關研究做了系統的總結，還提出了完整的理論框架，成為現代標準金融學支柱理論之一。在20世紀，一方面，“期望效用理論”在不確定條件以及跨時期選擇下計算效用的工具，被主流經濟學家接受；另一方它建立在許多精確假設之上。理查德·塞勒教授論文《推進一個消費者選擇的新理論》和《股市是否反映過度》將行為學研究和金融學很好結合在一起，成為行為金融學金奠基者。大衛萊布森教授運用經濟學分析工具討論核心問題時，將人們不是百分之百自私的假設融入了經濟學模型，當前行為經濟學思想已經逐步融入了傳統經濟學研究領域。經濟學家Daniel Kahneman和Vernon Smith是行為金融學的重要先驅，金融學可以作為獨立的專業學科。羅伯特.希勒在《非理性繁榮》中指出，股票市場的虛高，房產中泡沫，闡述了市場波動。

二、期望效用理論

（一）新古典主義的理性偏好

如果說有些人擁有理性偏好，偏好通常是基于某些條件的，一個重要的解設是人的偏好具有完備性，另外一個是偏好具有傳遞性。新古典主義經濟學假設人會利用所有和顯著集合相關信息來獲得最大的效用。

（二）效用最大化運用效用理論來描述偏好

通過符號U（.）的效用函數，對種種可能的結果賦值，受到偏好的結果會得到較高的值，所以可以將效用看作是某一特定結果帶來的滿足感。對數函數為例說明，收入水平w所帶來的效用為u（W）=ln（w）。其中收入水平以1000人民幣為單位，因而財富水平為1=1000人民幣。

各收入水平所對應的對數效用函數值財富水平（單位：1000人民幣）分別為：1/2/5/7/10/20/30/50/100，

對應的效用

u（W）=ln（w）：0/0.693/1.609/1.945/2.306/2.995/3.401/3.912/ 4.605/

對應效用函數圖（略），隨著收入水平的增加，函數的斜率不斷減小。

三、CAPM及有效市場假說

（一）風險和預期收益率是管理中的主角

CAPM是可以預測預期收益的方法之一，資本資產定價模型簡稱CAPM，是由威廉·夏普、約翰·林特納一起創造發展的，旨在研究證券市場價格如何決定的模型。資本資產定價模型假設所有投資者都按馬克維茨的資產選擇理論進行投資，對期望收益、方差和協方差等的估計完全相同，投資人可以自由借貸。基于這樣的假設，資本資產定價模型研究的重點在于探求風險資產收益與風險的數量關系，即為了補償某一特定程度的風險，投資者應該獲得多得的報酬率。它的數學表達式如下：

E（ri）=rf+βim（E（rm）-rf）

E（ri）是資產i的預期回報率rf是無風險利率

βim是〔Beta系數〕，即資產i的系統性風險E（rm）是市場m的預期市場回報率E（rm）-rf是市場風險溢價（market risk premium），即預期市場回報率與無風險回報率之差。

（二）有效市場假說

一是有效市場假說認為，市場信息的有效性對于每一個投資者是均等的，證券市場的充分競爭促使股票價格充分反映所有信息。因此，投資者只能賺取風險調整后平均收益率，不能獲得持續的超額利潤。有效市場指的就是能夠充分反映所有相關信息，證券市場價格代表著真實的價值。按照這一假說，如果投資者接受市場信息的隨機性，股票價格就具有隨機性。這就是股票價格背離基本價值的重要原因。

二是有效市場的基本形態。第一，弱式有效市場假說。該假說認為在弱式有效的情況下，市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量，賣空金額、融資金額等。

第二，半強式有效市場假說。該假說認為價格已充分反映出所有已公開的有關公司營運前景的信息。這些信息有成交價、成交量、盈利資料、盈利預測值、公司管理狀況及其他公開披露的財務信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價應迅速作出反應。

第三，強式有效市場假說強式有效市場假說認為價格已充分地反映了所有關于公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。

四、行為金融學理論及最新發展前沿

（一）行為金融學主要理論有前景理論、過度自信、反應過度、后悔理論、行為資產定價模型、行為資產組合理論等

一是前景理論是一種研究人們在不確定條件下如何做出決策的理論，主要是針對性解釋傳統理論中的理性選擇與現實情況的背離的現象。

二是過度自信是指人們對自己的判斷能力過于自信。投資者趨向于認為別人的投資決策都是非理性的，而自己的決定是理性的，是在根據優勢的信息基礎上進行操作的，但事實并非如此。

三是過度反應是由投資決策者在不確定條件下系統性心理認知偏差造成的，投資者面對突然的或未預期到的事件時，傾向于過度重視眼前的信息并輕視以往的信息，從而引起股價的超漲或者超跌，等到投資者理解了事件的實際意義，股價的超漲超跌就會反轉，最終恢復到理性的內在價值區間。

四是后悔理論是指投資者在投資過程中常出現后悔的心理狀態。

五是行為資產定價模型將投資者分為信息和噪聲交易，信息交易在資本資產定價模型下的投資者從不犯認知錯誤，且不同個體之間表現出良好的統計均方差，不出現系統性偏差。噪聲交易是，他們通常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差。他們之間相互影響，共同決定了資產價格。

六是行為資產組合理論包括單一心理賬戶和多個心理賬戶，其中單一心理賬戶投資者關心投資組合中各資產的相關系數，所以他們會將投資組合整個放在一個心理賬戶中，而多個心理賬戶投資者會將投資組合分成不同的賬戶，忽視各個賬戶之間的相關關系。

五、非理性繁榮

2000年，耶魯大學行為金融學家羅伯特.希勒在《非理性繁榮》一書中，針對美國股票市場自90年后期出現的繁榮景象，認為那是一種脫離實際的反常現象，是一種非理性的繁榮，并對其原因進行了系統、詳細的分析。此書出版不就，股票市場就開始了深度跌幅，道瓊斯指數幾周之內跌了近20%，納斯達克指數下跌超過30%。

20世紀90末代以來，許多國家多經歷了房地產泡沫，通關研究分析，運用最新的經濟事件，從市場觀念的過程、經濟發展結果和前途的影響分析等方面對國家經濟非理性繁榮分析和闡述。美國房地產市場崩盤了，最后還導致了全球性金融危機。

如今席勒的《非理性繁榮》又要發布第三版，在這第三版里，席勒增加了另一個資產類別的章節，那就債券。席勒認為歷史上債券價格已經非常高昂。美國國債收益率大跌，10年國債自去年10月以來首次跌破2%，30年期國債收益率跌幅創2013年4月5日以來最大。隨著美聯儲加息步伐開啟，我們是不是有理由相信美國債市已經泡沫化？