人民幣不宜大幅貶值

沈建光

9月17日，美聯儲議息（FOMC）會議宣布考慮到全球經濟疲弱以及美國通脹低于目標，維持基準利率在0%到0.25%的目標區間不變。年內加息可能性仍然較大，但美聯儲態度略顯鴿派，4名與會者認為加息應該推遲到明年或者以后。而9月加息預期推遲也對會后美元走勢形成了打壓。

人民幣貶值壓力釋放

其實，對于影響美聯儲加息決策的兩大關鍵指標失業率與通脹水平而言，9月加息理由還算充分。然而，此次美聯儲推遲加息，很大程度上考慮了其貨幣政策對新興市場國家的外溢性影響，并不多見。

實際上，近期中國與新興國家金融市場動蕩，經濟走勢下行風險加大，便與美聯儲9月加息預期強烈密切相關。全球金融市場波動，顯然美國也難以置身事外，美國股指相應大幅下調，使得美聯儲不得不延緩加息，給予外部市場更多的調整時間。

與此同時，從去年3月份以來，美元指數從不足80上升到接近100，升值20%以上也讓美聯儲擔心，過早加息對其國內出口的負面影響。當然，整體而言，盡管美聯儲短期內推遲加息決定，但出于對美聯儲公信力的考慮，今年年內加息仍是大概率事件，盡管美聯儲公開市場委員會成員中有4名認為加息應該推遲到明年或者以后。當然，在筆者看來，相比于加息時點而言，更為重要的是加息的頻率，較為理想的結果是，一次加息后，一段時間內政策保持穩定，不連續加息，這是權衡美聯儲公信力與市場不確定情況下的最好方式。

短期來看，加息推遲或讓美元承壓，新興市場國家貨幣貶值與資金外流的壓力有所減輕。對于中國而言，自8月11日中國人民銀行啟動人民幣匯率中間價改革以來，人民幣貶值預期強烈，特別是受早前9月美元加息預期的影響，市場恐慌情緒加劇，人民幣大幅貶值的預期加劇資本外流，數據顯示，中國8月金融機構外匯占款大幅減少7238億元，刷新7月創下的歷史最大單月降幅記錄，且為連續第三個月環比下降。

對此，有建議應該讓人民幣一次性貶值到位，如大幅貶值10%或更多，并提出如下幾點支持理由：一是以往人民幣升值過多，特別是美元走強以來，人民幣對非美元貨幣被動升值，此次憑借匯改之機，釋放貶值預期十分合理；二是認為貶值利于出口，建議在出口壓力較大之時增加競爭力；三是當前中國經濟疲軟，人民幣如不能一次性貶值到位，經濟也難以承受；四是央行干預有悖于市場化機制，貶值不到位也難以扭轉市場貶值預期，形成持久壓力。

但在筆者看來，一次性大幅貶值的建議過于理想化，不可取。考慮到當前全球經濟疲軟，美元走強與美聯儲加息預期導致新興市場國家遭遇動蕩，投資者預期混亂的態勢下，此時貶值并不是好時機，其不僅短期內對出口提振有限，反而會加劇恐慌，引發國內資金外逃和多國競爭性貶值，最終貶值幅度超出預期，資本流出重創中國經濟，還有引發新一輪亞洲金融危機的風險。

更進一步，此次美聯儲加息推遲，也使得人民幣一次性貶值的必要性降低。建議今年內中國央行應注重人民幣匯率穩定，樹立全球投資者對人民幣與中國經濟的信心，待人民幣順利納入SDR籃子與市場預期穩定，人民幣貶值的壓力減輕，市場更加理性時，強調發揮市場作用，減少匯率干預時機更為合適。

不存在趨勢性貶值基礎

具體來看，當前支持人民幣需要一次性大幅貶值的觀點有以下幾點誤區。

誤區之一：認為人民幣存在大幅貶值基礎。支持一次性貶值的理由之一是早前相對于非美元匯率的大幅下跌，人民幣對美元小幅貶值，但對非美元貨幣升值較多，自去年以來，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率升值約為10%，因此，借此匯率中間價改革之機，讓市場力量發揮重要作用，人民幣應該一步貶值到位。

誠然，人民幣兌美元匯率有一定的貶值要求，中間價改以來，人民幣已經實現了2%-3%的貶值，顯示壓力得到一定的釋放。但這并不意味著，人民幣存在趨勢性貶值的基礎。

從經濟基本面來看，雖然當前中國經濟面臨較大壓力，上半年經濟回落至7%，甚至除去金融業貢獻實體經濟要更差一些。但總體來看，中國6.5%-7%的增長速度仍然在發展中國家處于領先地位。與此同時，今年1-8月，中國貿易順差高達3654億美元，處于較高水平。

同時，盡管短期內中國出口負增長，卻與全球需求普遍疲軟有關，從全球份額來看，中國出口占比仍然是提升的。例如，7月IMF的SDR評估報告中指出，近五年來，中國是當前商品與服務出口全球排名前五名中，唯一一個全球份額占比上升的國家，且與美國與歐盟的差距在大幅縮小。數據顯示，中國2010-2014年位列全球第三，占比從2005-2009年的8.1%上升至11%，是與之相對，第一、二名，歐盟與美國占比分別從19.8%、14.2%下降到18.2%，13.6%，英國占比從7.2%下降至4.9%，份額從第四下滑至第五，而日本從5.7%下降到5%，排名被動從第五名上升至第四名。從這個角度而言，人民幣其實并不存在大幅貶值空間。

誤區二：一次性貶值有利于提振出口。支持一次性貶值的理由之二是金融危機以來，發達國家與發展中國家中不少已經經歷了一輪貶值潮。例如，發達國家方面，美日歐均采取了史無前例的量化寬松政策，期間發達國家匯率相應貶值。而發展中國家方面，自去年美元指數不斷走強以來，新興市場國家也都出現了相當大的貶值，如馬來西亞林吉特在過去一年累計跌幅已達22%，創下17年來新低。印尼盾過去一年貶值幅度高達18%，而新加坡元與泰銖分別貶值12%和10%的貶值幅度。此時，人民幣如果仍舊保持強勢，將不利于出口，進而不利于經濟。

可以看到，在全球經濟普遍放緩的情況下，不少國家已經采取了貶值應對。但從效果而言，在全球需求疲軟的情況下，貨幣貶值對出口提振有限。就美國而言，雖然其曾采取三輪量化放松帶動美元貶值，但對出口提振有限。日本方面，自安倍經濟學出臺以來，日元一路下跌，從2012年底的美元兌日元79.3貶值至如今超過120，貶值幅度超過50%，但卻未能如愿推動日本出口增長。相反，貨幣貶值導致的成本大增更是擠壓了家庭消費能力，能源進口急劇增長也讓日本遭遇史上最大貿易赤字。從這個角度來講，人民幣大幅貶值有利于出口在需求疲軟的態勢下并不成立。endprint

誤區三：人民幣如不能釋放一次性貶值，將對經濟帶來滅頂之災。支持一次性貶值的理由之三是擔憂當前中國經濟基本面下滑，如果維持匯率穩定，不僅對出口不利，更有可能重創中國經濟。其實，上述擔憂已有先例，回想1997年亞洲金融危機之時便與當前有諸多相似之處，當時美元走強亦是那次危機的催化劑。如自1996年開始，以美國為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國，美元開啟新一輪升值態勢，直到2001年，互聯網泡沫破滅導致信用市場急劇萎縮，起源于1996年的強勢美元周期導致本輪美元指數上漲約45%。

而同期大量國際資金流回美國加劇了亞洲市場資本流出，始于泰國的金融危機頃刻之間席卷整個東南亞。1997年7月，泰銖崩潰，泰國宣布實行泰銖浮動匯率制，而后菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特相繼淪陷。同年11月，危機傳染至韓國、日本，進一步，國際游資狙擊香港，香港股市樓市狂瀉，港幣因與美元的掛鉤危在旦夕，如果港幣不保，危機很快將傳染至中國。

當時海外也有強烈的建議認為人民幣應當貶值，否則中國經濟將面臨滅頂之災，畢竟當時國內存在需求下滑，出口不振，失業增多和遭遇特大洪澇災害等諸多不利因素。但是，當時朱镕基總理在多方權衡之下，仍作出人民幣不貶值決定，阻擋了金融危機傳導至香港甚至中國內地。

雖然因不貶值決定中國短期承受了壓力，付出了不小代價，但事后來看，中國此舉是十分有利的，使中國內陸和香港避免了金融動蕩，為中國此后成為世界制造業中心打下基礎，而且贏得了國際聲譽。其后十年，由于中國穩定的市場環境，全球制造業紛紛流向中國，為中國換取長期的繁榮。而遭受危機洗禮的國家，元氣大傷，相當長時間陷入低迷。

如此看來，中國成功應對亞洲金融危機的經驗值得我們認真總結。小國開放模型并不適用于中國情況，一旦貶值，容易引發其他國家，尤其是東南亞國家的競爭性貶值，匯率波動往往會由于羊群效應而放大，最終導致金融危機。

從這個角度而言，期待一次性貶值實際上具有理想化色彩。試問，一旦中國貶值10%，貶值預期將放大，廣大投資者會猜下一次貶值是什么時候。而且，其他新興市場國家一定會跟著相繼貶值，20%甚至30%，中國如何應對？跟著貶？顯然，這樣人民幣貶值預期更大。不跟著貶？則第一次貶值的效果適得其反。因此，防止由于羊群效應導致匯率非理性大幅波動，當前確保人民幣穩定是當務之急。

誤區四：穩定人民幣匯率與市場化相悖，是改革的倒退。支持一次性貶值的理由之四是如果人民幣不存在大幅貶值壓力，當前應該讓市場自主出清，找尋人民幣的均衡水平。而在匯率改革已經開啟之時，加大干預無異于市場化路徑的倒退。

其實，有關于人民幣均衡匯率在哪里的討論其實一直以來沒有定論，匯率理論根據時間和角度選擇不同，如選取購買力平價、相對購買力平價、利率平價、宏觀均衡、基本均衡、行為均衡等方法計算，結論也存在差異。IMF曾在2005年《估計中國均衡有效匯率》的報告中提出：如果僅對檢驗人民幣真實價值的模型進行細小改變，評估結果的差異就可高達40個百分點，而由于基本評估方法不同，所得到的結果差別很大。因此，尋找均衡價格是個永無休止的討論。

但是，可以確定的是，預期因素恰恰是影響匯率走勢的重要內容，預期混亂造成的流動性危機往往是導致金融危機爆發的根源。從理論上而言，上個世紀80年代以來三代貨幣危機模型理論可以給我們更多啟發，即第一代模型強調的擴張性財政貨幣政策，第二代模型重點關注失業或政府債務問題，但前兩代模型在對東南亞金融危機的解釋并未有良好效果，此后興起的第三代模型便提出，即便沒有前兩代模型的特征，道德風險、流動性危機以及企業凈值變動也有可能是導致危機爆發的根源。

結合當前情況，海內外經濟形勢并不樂觀，盡管美聯儲9月加息推遲，但年內加息仍然是大概率事件。而歷史經驗來看，自上個世紀70年代以來，每次美聯儲進入加息周期，美元反轉，發展中國家都經歷過大的金融危機，對這些危機國家的經濟打擊長達十年或更久。反觀國內，經濟仍然疲軟，通縮風險加劇，進出口萎縮，資本市場動蕩，市場信心不穩。

美聯儲9月議息會議加息延遲考慮到中國與新興國家金融市場動蕩，在短期內美聯儲推遲加息，美元承壓之時，通過穩定人民幣匯率，贏得全球投資者對人民幣與中國經濟的信心，待人民幣順利納入SDR籃子以后，人民幣大幅貶值的壓力減輕，市場更加理性之時，強調發揮市場作用，減少匯率干預，時機更為合適。從長期來看，確保國內經濟穩定，加速推進改革以獲得增長的長期紅利是呵護全球投資者信心，防止人民幣大幅貶值預期蔓延的最好方式。

（作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經理，首席經濟學家）endprint