股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購動(dòng)因與混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展

鐘湄瑩

摘要：目前，混合所有制已經(jīng)成為我國重要的公司組織形式。混合所有制能夠提高公司治理效率和經(jīng)營績效，通過不同性質(zhì)股東共同入股解決股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度問題，可以充分發(fā)揮國有股東政策、資源優(yōu)勢及民營股東的創(chuàng)新優(yōu)勢，為公司發(fā)展打下良好的治理基礎(chǔ)。文章針對(duì)混合所有制在發(fā)展的并購問題，分析和總結(jié)了我國公司的并購動(dòng)因，并對(duì)我國混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出相應(yīng)對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：混合所有制;所有權(quán)控制權(quán)分離;終極控制權(quán);并購動(dòng)因

一、引言

黨的十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）指出，要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力，有利于各種所有制資本取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。允許更多國有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)”。 2013 年《財(cái)富》世界500 強(qiáng)中，中國名列全球第二，有95 家。除少數(shù)幾家國有獨(dú)資外，其余都是多元資本構(gòu)成的混合所有制公司。把混合所有制經(jīng)濟(jì)提到我國基本經(jīng)濟(jì)制度重要實(shí)現(xiàn)形式的高度，是經(jīng)濟(jì)制度理論的重要突破。十八屆三中全會(huì)《決定》的全面貫徹落實(shí)必將對(duì)推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定健康發(fā)展產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響，我國公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的基本經(jīng)濟(jì)制度將更加完善，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體系和產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度將更加健全，國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)將得到更快更好的發(fā)展。

我國企業(yè)中國有公司占了大部分，政府作為國有公司的終極控制人，會(huì)更多地介入公司并購活動(dòng)，并通過公司并購，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。作為國有資產(chǎn)的受托管理人，國有公司的利益追求必須保持與公眾利益的一致性，我國國有股權(quán)的終極控制人不僅追求經(jīng)濟(jì)利益，還需要追求社會(huì)效益。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)

根據(jù)《決定》，混合所有制經(jīng)濟(jì)是指“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合”的經(jīng)濟(jì)形式，微觀層面的混合所有制經(jīng)濟(jì)的核心內(nèi)容就是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通常也稱為“所有權(quán)結(jié)構(gòu)”，包括公司股權(quán)類型及配置比例。股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，決定著公司控制權(quán)的分布及所有者與經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)，公司治理績效的高低最終體現(xiàn)在公司經(jīng)營績效上。目前我國國企的優(yōu)勢是擁有金融政策優(yōu)惠，擁有土地儲(chǔ)備、人才、國際渠道等優(yōu)質(zhì)資源，政府資源雄厚，信譽(yù)良好，同時(shí)存在經(jīng)營歷史較長產(chǎn)生的歷史包袱，而民營企業(yè)的優(yōu)勢是機(jī)制靈活、具有創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新精神、對(duì)市場需求反應(yīng)敏銳、執(zhí)行力強(qiáng)，同時(shí)存在管理基礎(chǔ)薄弱、治理結(jié)構(gòu)不完善、無法吸引高端人才、很難得到法律保護(hù)等弱勢。采用混合所有制可以規(guī)避弱勢，優(yōu)勢互補(bǔ)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

三、所有權(quán)與控制權(quán)的分離

公司治理理論認(rèn)為，公司的所有權(quán)代表了其所有者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、資源配置、投入承諾和組織控制程度（Hennart，1991），所有權(quán)被定義為剩余索取權(quán)（Residual Claims），即公司總收入減掉所有固定契約支付后的剩余金額的索取權(quán)（Fama和Jensen，1983）。在經(jīng)驗(yàn)研究中，通常以現(xiàn)金流量權(quán)作為所有權(quán)的代理變量。但是公司的所有權(quán)并不代表公司內(nèi)部控制權(quán)，多數(shù)股權(quán)并非是獲取控制權(quán)的必要條件，少數(shù)股權(quán)的所有者也可以擁有公司的控制權(quán)。公司的控制權(quán)是主導(dǎo)公司的經(jīng)營與決策的權(quán)利，包括但不限于雇用和解聘公司高管人員和決定高管人員薪酬，公司所有權(quán)是獲得公司控制權(quán)的基礎(chǔ)，但并非唯一途徑，所有權(quán)與控制權(quán)之間呈非對(duì)稱性關(guān)系。

用投票權(quán)來度量控制權(quán)，用現(xiàn)金流量權(quán)來度量所有權(quán)，現(xiàn)金流量權(quán)越大，控股股東從上市公司獲得的共享收益越大，因此現(xiàn)金流權(quán)的存在具有正的“激勵(lì)效應(yīng)”，現(xiàn)金流量權(quán)是通過將最終控制人的控制鏈中每個(gè)鏈條的各股權(quán)相乘，然后加總得到;控制權(quán)等于最終控制人的每條控制鏈中最小的股權(quán)之和。兩權(quán)分離度可用現(xiàn)金流量權(quán)除以控制權(quán)，也可用現(xiàn)金流量權(quán)減去控制權(quán)東亞及西歐公司現(xiàn)金流量權(quán)、投票權(quán)及其分離度見表1。

四、所有權(quán)和控制權(quán)分離的實(shí)現(xiàn)

終極控股股東主要采用金字塔或交叉持股的方式來實(shí)現(xiàn)其控制，結(jié)果造成了控制權(quán)與所有權(quán)的分離。Claessens等（2000）和Faccio等（2002）及Fan等（2002）研究的主要成果之一是揭示了在終極所有人利用金字塔、交叉持股或二元所有權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)其終極控制權(quán)超過所有權(quán)（見表2）。

Gadhoum等（2005）比較了美國、歐洲及亞洲公司的大股東如何利用金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)、多控制鏈結(jié)構(gòu)、多元股份結(jié)構(gòu)使其控制權(quán)超過其所有權(quán)。東亞和歐洲國家比美國更普遍使用強(qiáng)化控制權(quán)的工具，導(dǎo)致控制權(quán)與所有權(quán)較高的分離度。隨著我國家族控制性上市公司的逐步增多、中國上市公司集團(tuán)控制的特點(diǎn)及中國股權(quán)割裂的現(xiàn)狀，加上我國法律制度對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的不力，中國上市公司控股股東和中小股東之間的代理問題可能比西方國家更為復(fù)雜。通過對(duì)我國上市公司最終所有權(quán)特征的研究，國家最終掌控的上市公司中，國家間接控股、同行同專業(yè)的公司控制、整體上市的公司效率相對(duì)較高。

五、國有控股股東的控制權(quán)與并購動(dòng)因分析

在我國，國家控股的所有權(quán)模式、剝離非核心資產(chǎn)的改制方式等造成了上市公司和母公司之間必然存在密切的聯(lián)系。因此，有沉重歷史負(fù)擔(dān)的母公司必然要求從上市公司中獲取更多的回報(bào)，政府作為國有公司的終極控制人，為了履行其自身的社會(huì)責(zé)任會(huì)借助公司并購，給公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。我國國有股權(quán)的終極控制人不僅要追求經(jīng)濟(jì)利益還要追求社會(huì)效益，西方適用于私有終極控制人的利益攫取說不能完全解釋我國終極控制人的并購動(dòng)機(jī)，我國國有控股的并購動(dòng)機(jī)如下。

（一）發(fā)展民族工業(yè)的動(dòng)機(jī)

國有公司在實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值的同時(shí)，還承擔(dān)著更多的社會(huì)責(zé)任和國家責(zé)任，因此其并購動(dòng)因與一般并購活動(dòng)相比具有一定的特性。隨著對(duì)外開放的進(jìn)一步深化，中國民族工業(yè)要與國際跨國公司相抗衡，必須實(shí)行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢互補(bǔ)，組成能與國際跨國公司相抗衡的大型公司集團(tuán)，在日益激烈的國際競爭中求得生存與發(fā)展。因此，通過推動(dòng)國有公司間的并購來促進(jìn)民族工業(yè)的發(fā)展是國有股東的并購動(dòng)機(jī)。

（二）獲得經(jīng)營協(xié)同的動(dòng)機(jī)

橫向并購的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)來實(shí)現(xiàn);縱向并購的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)則來源于交易費(fèi)用的節(jié)約;混合并購的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)來自公司之間通過并購實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，保證并購后公司能更有效的配置資源，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略層次上的發(fā)展。因此，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)也是并購的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)。

（三）優(yōu)化所有制結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)

第一，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，通過公司并購調(diào)整我國一、二、三產(chǎn)業(yè)比重，發(fā)展科技含量高、資本和知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)資源配置、盤活資產(chǎn)存量，合理調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。第二，調(diào)整所有制結(jié)構(gòu)，通過公司并購把資產(chǎn)從不適應(yīng)生產(chǎn)力發(fā)展的經(jīng)濟(jì)成分中轉(zhuǎn)出，轉(zhuǎn)向適應(yīng)生產(chǎn)力發(fā)展的經(jīng)濟(jì)成分，優(yōu)化所有制結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造出更高的市場效率。

（四）擴(kuò)張市場勢力的動(dòng)機(jī)

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在市場競爭中，當(dāng)行業(yè)內(nèi)存在較多數(shù)量的競爭者并且勢均力敵時(shí)，各公司只能保持最低的利潤水平。在這種情況下，優(yōu)勢公司并購可以增加其在產(chǎn)品市場中的市場勢力，降低行業(yè)內(nèi)的競爭，控制或者影響市場價(jià)格，獲得較高的利潤，有效地減少競爭對(duì)手的數(shù)量，增強(qiáng)對(duì)經(jīng)營環(huán)境的控制力。

（五）把握市場時(shí)機(jī)的動(dòng)機(jī)

市場錯(cuò)誤定價(jià)理論認(rèn)為，并購的形成是資本市場錯(cuò)誤定價(jià)的結(jié)果。一些重大的經(jīng)濟(jì)沖擊改變了公司所有者和非所有者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，增加了二者預(yù)期價(jià)值間的差異，一些企業(yè)價(jià)值被錯(cuò)誤低估或高估，技術(shù)沖擊和充分的資產(chǎn)流動(dòng)性一起驅(qū)動(dòng)理性的管理者利用資本市場的非理性在企業(yè)價(jià)值被高估時(shí)兼并價(jià)值被低估的企業(yè)。

六、總結(jié)

目前，混合所有制已經(jīng)成為我國重要的公司組織形式，中央公司及其子公司引進(jìn)非公有資本形成混合所有制公司，實(shí)現(xiàn)資源的合理流動(dòng)和優(yōu)化配置，對(duì)協(xié)調(diào)各方核心利益相關(guān)者，合理配置公司所有權(quán)與控制權(quán)，促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展具有重要作用，未來國有公司改革必然要求在更大范圍和更高層次上推進(jìn)混合所有制。混合所有制經(jīng)濟(jì)在我國具有廣闊的發(fā)展空間，重大的歷史意義，是我們黨對(duì)建設(shè)社會(huì)主義的長期實(shí)踐進(jìn)行總結(jié)而得出的馬克思主義的新結(jié)論。未來，混合所有制的隊(duì)伍會(huì)越來越龐大。

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（作者單位：中國長城資產(chǎn)管理公司博士后科研工作站、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后流動(dòng)站）