委托代理理論視角下的企業非效率投資行為研究

徐瑩

摘要：投資活動是現代企業經營管理中的重要環節。有效的投資活動會給企業帶來一定經濟利益從而使企業有良好的發展;相反，企業的非效率投資行為會給企業帶來經濟損失甚至是滅頂之災。為了使企業的投資行為獲得較高的投資效率，避免非效率投資行為的發生，文章從委托代理理論的視角，分別從股東-經理層、大股東-小股東和股東-債權人這三種典型的委托代理關系出發分析企業的非效率投資行為。

關鍵詞：委托代理理論;非效率投資;股東-經理層沖突;大股東-小股東沖突;股東-債權人沖突

眾所周知，企業想要獲得良好的發展并獲取更多的盈利和更好的經營績效，離不開企業的投資行為。作為企業財務行為中重要的一項內容，它與企業的發展成長息息相關，也決定著社會資源的配置效率。但與此同時，由于客觀條件的限制或投資決策者錯誤的判斷等諸多因素，有些投資行為也會給企業帶來損失和風險，即企業會發生非效率投資行為，包括投資過度和投資不足。在現代公司制度下，企業所有權和經營權的分離在帶來很多正面效應的同時也不可避免地產生了一定的負面效應，最主要的負面效應就是產生了委托代理沖突，這些委托代理沖突對投資行為產生影響就是非效率投資。本文基于委托代理理論的視角探討企業的非效率投資行為。

一、 基本概念及其理論解釋

（一）非效率投資

企業的投資行為，是指企業為了在未來可預見的時期內獲得收益或使資金增值，在一定時期向一定對象投放足夠數額的資金或實物等貨幣等價物的經濟行為。非效率投資行為就是指投資偏離正常投資的行為。企業的這種投資使得企業未能獲得合理的收益并且使得企業價值減少。非效率投資行為包括過度投資和投資不足。

（二）委托代理理論

企業的委托代理理論認為，構成企業的各利益相關主體（主要包括外部的債權人、關聯交易商、客戶、內部股東、經營管理者和員工等）之間形成委托代理關系，由于不同的利益相關者之間的信息不對稱、契約的不完備以及委托和代理雙方行為的目標不一致，形成了委托代理關系中委托人和代理人之間利益沖突，從而出現代理成本。

二、典型的三種委托代理關系下的非效率投資分析

在現代公司制度下，企業存在多種委托代理關系，股東-經理層、大股東-小股東和股東-債權人是三種典型的委托代理關系。以下就分別從這三種委托代理關系出發分析企業的非效率投資行為。

（一）股東-經理層沖突與非效率投資

股東-經理層這一委托代理沖突是國內外在研究委托代理關系對非效率投資的影響中最早和最普遍研究的一種，但是關于這一沖突對非效率投資的影響一直缺乏與時俱進的深入探討。

在現代公司制企業經營權和所有權分離的情況下，股東-經理層沖突的存在必然會導致非效率投資行為的產生。一方面，當企業內部存在大量自由現金流時，企業本身就存在著強大的過度投資的動力。經理層作為企業的管理者，為了追求自身利益的最大化、從擴大企業規模過程中獲得自身收入的增加及地位的提高等，會做出非理性選擇。在企業存在剩余資金的情況下，經理層有動機進行過度投資，即明知一些項目的凈現值為負，依然進行投資。另一方面，企業的經理層為了迅速建立和提高自己的聲望和名譽，可能會過分追求企業的短期效益，在投資時偏向于選擇收益并不高但是可以短期獲利的項目，而放棄更符合股東利益的凈現值大的長期投資;或者管理者為了避免自己承擔投資風險產生的失敗后果，放棄一些本來可以投資的項目，造成企業的投資不足。

（二）大股東-小股東沖突與非效率投資

股東是指通過向公司出資或通過其他合法途徑獲得公司股權，并對公司享有權利和承擔義務的人。公司股東可以分為大股東和小股東。大股東是指擁有股本10﹪或以上權益的股東。

一方面，大股東對企業經營管理的適度干預可以提高企業小股東的利益，這是大股東的一種正效應。另一方面，當大股東所占有的比例達到一定的程度，如果大股東利用自己的身份對企業的經營管理進行過度干預，就很可能出現大股東為了實現自己更大的利益，使小股東利益受損的情況。在這種情形下，股東與經理層之間的委托代理沖突就會轉變為大股東和小股東之間的委托代理沖突。

收益和成本的不對稱是大股東和小股東之間的委托代理沖突產生的一個重要原因。因為監督的全部成本由大股東承擔，但是其中的收益卻并沒有被大股東獨享，搭順風車的小股東不用承擔監督成本就可獲得收益。大股東與小股東之間的委托代理沖突對企業非效率投資行為的影響主要是投資不足。企業不進行投資活動會增加企業的留存收益，當這部分資金用于投資時，大股東無法從中為自身謀取福利，投資后的剩余部分由所有股東共同分享。大股東為了避免失去自己的利益，就會減少投資、增加留存收益，從多出的留存收益中秘密謀取利益。

（三）股東-債權人沖突與非效率投資

一個投資決策可以使得企業價值最大化，但是卻不能同時滿足股東價值的最大化和債權人價值的最大化。因為股東和債權人有著不同的利益目標，即股東追求股東利益最大化，債權人則追求自身的價值最大化，當二者都追求各自利益時，股東和債權人之間的利益沖突就不可避免地發生了，這樣就出現了股東-債權人的委托代理沖突。其對企業非效率投資行為的影響主要表現為投資過度和投資不足兩個方面。

如果企業的資本結構中負債比例較大，股東有強烈的動機去投資看起來風險很大的項目，這些項目成功的幾率并不大，但是一旦成功就可以為企業帶來豐厚的回報。因為，當這些項目獲得成功時，股東將獲得其中大部分的利益，但是這些高風險的項目如果失敗，股東并不會承擔大部分的損失，這些損失大部分由債權人來承擔。企業這種犧牲債權人利益投資高風險項目的投資行為就會產生企業的非效率投資行為，即投資過度。

另外，在有關投資項目的凈現值的合理預期方面，由于債權人存在信息不對稱因素，因此會擔心企業的管理者和股東在投資決策時會選擇損害債權人自身利益的投資項目，因此債權人為了避免自身利益受到損害，可能會減少或者放棄一些凈現值大于零的投資，或者債權人為了避免自身利益受到損害從而提高融資成本，這兩方面都會造成企業的投資不足。

三、建議

從以上分析可以看出，三種委托代理關系都可能產生非效率投資。針對對委托代理沖突產生的企業非效率投資行為的改善，本文提出如下建議。

（一）增強對企業管理者的激勵

通過對企業經理層（管理者）進行激勵，使得管理者與股東的利益和目的趨于一致。對管理者的激勵主要體現在對管理者的薪酬進行合理的分配，將管理者的一部分薪酬與企業的收益和發展結合，或者給予管理者一定比例的公司股權。在管理者的持股比例比較低的情況下，增加其持股比例可以減少股東-經理層沖突，減少企業的過度投資行為。

（二）推進保護中小股東權益法律的完善和落實

我國目前在《公司法》中已經制定了一些保護中小股東權益的相關制度，應當對這些制度進一步完善和落實。通過相關法律的推進和落實，可以從法律層面切實保護中小股東的利益，同時也在一定程度上約束大股東的行為，減少大股東-小股東之間的沖突，從而減少企業因大股東-小股東代理沖突引起的非效率投資行為。

（三）加強金融機構對企業的監督

首先，對我國而言，債券市場不成熟、規模很小，以銀行為主的金融機構是企業的主要債權人，這使得金融機構具有規模優勢。其次，金融機構中擁有大批的專業人員，有利于金融機構對企業投資項目風險的評估。金融機構應該利用這些優勢，加強對企業的監督，尤其是對企業投資活動的監督。這樣可以有效保護債權人自身利益，減少企業非效率投資行為的發生。

參考文獻：

[1]唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究[J].會計研究，2007（07）.

[2]邢敏.上市公司非效率投資行為分析及有話對策[J].經濟問題，2007（05）.

[3]董云芝，黃國良.代理沖突與企業非效率投資行為研究述論[J].徐州工程學院學報，2010（01）.

（作者單位：山西財經大學會計學院）