中國外匯儲備來源與物價波動關系的實證研究

高若喬

摘要：在開放經濟環境下，輸入型通貨膨脹常通過外匯儲備總額的變化輸入國內，進而顯著影響一國物價水平。文章從理論角度分析了外匯儲備不同來源對物價產生的影響，從實證角度研究了這些來源對物價變動的貢獻程度，并用進出口額代替貿易順差進行模型改進，發現經常項目盈余對物價也產生了顯著影響，最終得出結論：在控制外匯儲備規模時，應對經常項目和資本金融項目同時采取政策措施，將三個來源的外匯儲備均控制在合理的范圍內。

關鍵詞：物價;貿易順差;進出口;FDI;熱錢

一、引言

2000年以來，中國持續的外貿順差引起了各方高度關注。在有管理的浮動匯率制度下，央行為維持匯率穩定被動購買過剩外匯，這種干預行為導致了外匯儲備規模的不斷增加，甚至過度積累。大量積累的外匯儲備給我國經濟帶來很多負面影響，用于結匯而增發的大量本幣滯留于國內引起貨幣供給過多，物價持續上漲就是其中之一。

寇永金（2011）認為，對中國而言，由于貿易順差、FDI凈流入分別在經常項目、資本和金融項目差額中占最高比重，因此外匯儲備可看作是由貿易順差、直接投資凈流入和熱錢三部分構成。李曉娟（2012）認為，外匯儲備通過基礎貨幣促使貨幣供給內生性增長，而貨幣擴張效應又通過多種渠道最終傳導至物價，且外匯儲備總量變動對物價波動的直接影響程度較小，間接影響較大。

對于外匯儲備的不同來源對物價影響的重要程度，國內學者有不同觀點。周淼（2006）研究了2000年以來外匯占款對中國通貨膨脹的影響，認為貿易順差是外匯儲備上升最直接的原因，外匯儲備增加對通貨膨脹作用顯著。成艷（2009）從開放經濟角度研究對中國物價有影響的因素，認為2005年以后國際商品價格的波動通過商品進口傳導到國內，進而極大影響國內物價的波動。潘李（2011）認為外匯儲備三種來源途徑對物價變動的影響程度不一致，經常項目盈余對物價上漲的沖擊不大，資本和金融項目盈余則會對經濟體系產生嚴重沖擊。外商直接投資和進出口貿易已不再是外匯儲備增長的主要渠道，由熱錢為代表的資本金融項目順差成為外匯儲備增長的主要渠道。

二、外匯儲備來源對物價波動的影響機制分析

外匯儲備大致分為經常項目、資本和金融項目三個來源，分析不同來源對物價波動影響的顯著性有助于制定和實施有針對性的外匯管理政策。

（一）貿易順差與通貨膨脹

貿易順差主要通過影響貨幣供應量來影響物價。中國在國際收支出現雙順差的情況下，本幣必然產生升值趨勢，為了維持人民幣對美元的匯率穩定，央行被動買進美元，由此導致外匯儲備增加，市場上流通的本幣增多，通過貨幣效應引起國內通貨膨脹。但通過分析近幾年數據，發現了貿易順差下降與物價水平上升并存的情況（見圖1）。

由近幾年的走勢看，貿易順差似乎已被較好的控制，外部的均衡正在慢慢實現。但由于貿易順差的縮小是進口增加、出口減少的后果，貿易順差絕對量的減少并不能完全反應進出口貿易對我國通貨膨脹的影響。本文嘗試從對外貿易的角度，單獨分析進口和出口對中國通貨膨脹的影響。

一是進口的“價格傳導”。中國對大宗商品的依賴程度在所有對外貿易商品中最高，其中60%以上是基礎原料的進口。2011年以來，世界鐵礦石、原油、天然橡膠等價格的大幅攀升對我國貿易形成了極大的影響。生產者價格指數（PPI）首先受到波及，伴隨著相關終端產品的消費，效果最終傳導至居民消費價格指數（CPI），形成輸入型通貨膨脹。由于此輪國際商品價格上漲波及范圍極廣，國內通貨膨脹受到極大沖擊。同時，國際商品價格的上升也會影響國內出口商品的價格，通過使之與國際價格趨同的方式導致國內物價上升，更加劇了國內的通貨膨脹情況。

二是出口減少源于出口需求的下降，國內的部分投資和生產需求減少，國內經濟從需求繁榮走向緩和與低迷，對通貨膨脹起到一定程度的緩解。由以上分析可看出，進口增加對國內的通貨膨脹起促進作用，而出口減少則可以緩解通脹，無論最終孰重孰輕，進出口貿易對通貨膨脹分別產生的影響不是簡單加減得出的貿易順差量可以表達的。顯然，貿易順差過大會通過增加外匯占款從而增加通貨膨脹的貨幣基礎，但在進口大宗商品依存度較高和價格上漲幅度過大情況下，若只是單純擴大進口，即使消除了貿易順差甚至出現了貿易逆差，也會在一定程度上增強通貨膨脹輸入國內的價格傳導機制，加劇國內通貨膨脹。

（二）外商直接投資與通貨膨脹

由于優惠的招商引資政策，中國的外商直接投資規模逐年擴大。這些投資對我國經濟的發展起到了有利的推動作用，也從三個角度促進了國內物價的上漲。一是FDI在一國國內的影響。FDI在一國國內的運作可以近似等同于普通投資，其作用屬于投資拉動效應，因為FDI的引入首先會推動一國投資水平上漲，形成投資拉動型的通貨膨脹。二是FDI作為一項外來資本流入，它的增加直接反映在一國資本賬戶上，從而擴大了一國的貿易順差，構成外匯儲備的來源之一。為了維持匯率的相對穩定而被動產生的外匯占款形成對國內通貨膨脹的壓力。三是FDI對一國的很多復雜影響是無法衡量的，比如技術外溢效應、產業結構優化效應和貿易制度變遷效應等，這些效應只處于理論層面，但這些效應的結果也普遍顯示FDI對我國通貨膨脹有顯著的促進作用。

然而，近幾年的實際數據顯示，雖然FDI導致外匯儲備增加并引起通貨膨脹壓力，但由于央行對沖操作，其效應變得很小。所以在近些年的外匯儲備構成中，FDI的作用出現了減弱的跡象。

（三）熱錢與通貨膨脹

2005年之后，熱錢大規模流入中國。熱錢規模的變動趨勢與中國通貨膨脹趨勢是基本同步的。從理論角度分析，熱錢對CPI有三種影響渠道。

1. 貨幣供應方面

熱錢的過度流入會導致外匯儲備增加，從而引起貨幣擴張，通貨膨脹。國際熱錢的蜂擁而入也會進一步增加人民幣升值的壓力，當人民幣升值成為現實時將會有更多的國際熱錢加速流入，貨幣供給進一步增加。

2. 社會總需求方面

近些年中國的股市和樓市都異常火爆，資產價格上漲會從兩方面刺激國內需求。一方面，上漲的價格使資產持有人產生所擁有財富值增加的感覺，進而增加消費，社會總需求增加。另一方面，資產價格上升從企業賬面上表現為資產增加，從而更易籌集貸款等進行融資，社會總投資增加。在總供給不變的情況下，消費和投資增加會使物價上漲。

3. 金融危機背景下大宗商品市場已成為資產保值增值的避風港

國際游資涌入大宗商品市場，當某些商品價格被炒高之后，由于大宗商品市場價格間的“多米諾骨牌效應”，其互補商品或替代商品的價格也隨之上漲。中國是世界上最大的原材料進口國之一，原材料價格的上漲會引起輸入型通貨膨脹，同時也會導致中下游產品及最終產品價格上漲。

從以上分析可以看出，熱錢對物價的作用一致表現為推動作用。可見，熱錢的大量涌入會極大沖擊中國的經濟，從增加貨幣供應量、提高國內需求、形成輸入型通貨膨脹等方面提高中國的物價水平。

由以上分析可看出，外匯儲備的三個來源分別對物價產生影響，三者并非完全獨立，它們之間的關系雖是一個相對復雜的問題，但也并非十分嚴重，所以在接下來的分析中將對三種來源間的關系不予考慮，假設它們相互獨立。

三、外匯儲備來源對物價影響的實證分析

（一）變量選擇與數據處理

本文選取居民消費價格指數（CPI）作為衡量物價的指標，從中國人民銀行網站上獲取月度環比數據并將其處理成定基數據。解釋變量選取貿易順差額（TRADE）、外商直接投資額（FDI）、熱錢（HM），數據由國家統計局網站獲得。在熱錢的處理方面，因為具有高流動性、隱蔽性和非透明性，熱錢的實際規模很難測算，國際上并沒有對該方法的嚴格界定和標準。本文采用間接測算法，即用一國外匯儲備的增加量減去貿易順差和FDI的凈流入量來表示熱錢。

本文采用2005年至2013年9月的月度數據，共106個樣本點，剔除10個存在缺失值的樣本點，剩96個樣本。為了避免宏觀經濟數據，如貨幣供應量、外匯儲備等受到異方差的干擾，實證中首先對原始經濟數據序列做自然對數的處理，使其變為線形，以更好地進行線性回歸。采用2005年起的數據，因為經觀察，多個相關解釋變量從2005年開始發生顯著變化，如2005年中國放松了匯率管制，由固定匯率制轉變為浮動匯率制;國際油價、糧價也均從2005年開始上漲。2005年開始，中國物價就已經受到了開放經濟下諸多外部因素的沖擊。選取月度頻率的數據，因為月度數據質量較高，能準確反映經濟情況，且月度頻率使樣本容量達到適當規模，能保證實證分析的效果。

因為解釋變量對被解釋變量的影響存在滯后性，對解釋變量TRADE、FDI、HM取滯后一階，記為BTRADE、BFDI、BHM。

（二）單方根檢驗和協整檢驗

用非平穩變量進行回歸分析，易出現偽回歸現象，所以此處首先檢驗變量的平穩性，檢驗結果見表1。

由表1可以看出，CPI、熱錢的滯后一期是平穩的，FDI、貿易順差、進口額和出口額的滯后一期的原序列雖然不是平穩的，但它們的一階差分序列在5%的顯著性水平下都是平穩的，說明可能存在協整關系。

用Eviews6.0對所有變量進行Johansen檢驗，得到跡統計量值和統計量值分別為135.43和61.40，分別大于5%顯著性水平下的臨界值83.94和36.63，說明存在協整關系，可以用普通最小二乘回歸法進行分析。

（三）普通最小二乘回歸

本文以lnCPI為被解釋變量，以lnBTRADE、lnBFDI、lnBHM為解釋變量建立回歸方程，模型的估計結果為

log（CPI）=1.18830+0.000421log（BTRADE）+0.004391log（BFDI）+-0.16527log（BHM）+[AR（1）=1.18560，AR（2）=-0.26561]

（9.49） （0.53） （2.19） （10.56） （11.45） （-2.61）

R2=0.9958 R2=0.9956 D.W.=2.0047

模型的可決系數為0.9958，說明模型擬合效果較好。回歸方程中外商直接投資（FDI）和熱錢（HM）的滯后一期t檢驗的伴隨概率小于0.05，說明外商直接投資和熱錢對物價（CPI）的影響顯著，而貿易順差（TRADE）的滯后一期t檢驗的伴隨概率P值大于0.05，說明貿易順差量對物價的影響是不顯著的。

其中解釋變量熱錢的系數為0.16527，說明上一期熱錢百分之一的變動會引起物價定基指數0.16527%的同向變動;FDI的系數為0.00439，說明上一期外商直接投資百分之一的變動會引起物價定基指數0.00439%的同向變動，可見熱錢對物價變動的影響相比較于外商直接投資要大很多。

（四）模型討論

由理論分析部分可知，因貿易順差是出口總額和進口總額的差值，無法反映進出口貿易絕對量各自對物價水平的作用，所以雖然在回歸方程中貿易順差對物價的影響不顯著，但并不代表對外貿易已趨于平衡或其對我國物價變動的影響已不再突出，需要將進出口額分開考慮，建立模型擬合。

（五）進出口額對物價變動的影響

首先對進出口額進行回歸分析，檢驗進出口對物價變動有無顯著作用，以進出口額為解釋變量建立回歸方程，即

log（CPI）=5.1638+0.0072log（BM）+0.0048log（BX）+[AR（1）=1.2832，AR（2）=-0.2877]

（7.48） （1.95） （1.81） （12.48）

（-2.80）

R2=0.9961 R2=0.9960 D.W.=2.0707

模型的可決系數為0.9961，說明模型擬合效果較好。由模型結果可看出，進口額和出口額的滯后一期t統計量的伴隨概率都小于0.05，說明進出口額分別對物價的影響都是顯著的，其中出口額的系數為正，證實了前文理論部分的分析，即進口的增加也會造成通貨膨脹壓力。

解釋變量進口額（M）的系數為0.0072，說明上一期進口額百分之一的變動會引起物價定基指數0.0072%的同向變動;出口額（X）的系數為0.0048，說明上一期出口額百分之一的變動會引起物價定基指數0.0048%的同向變動，進口對物價變動的影響相比較于出口的影響更顯著，由此可見，僅僅強調擴大進口而改善貿易收支的政策對我國的通貨膨脹情況可能會有加劇的作用。

（六）模型改進

以上兩個模型表明：貿易順差對物價變動的影響不顯著;進口額和出口額的增長分別對物價變動有顯著的正向作用。由此證實理論分析部分，即單純分析貿易順差對通貨膨脹的影響不能反映對外貿易對我國物價水平的真正影響。接下來進行模型改進，將進出口當期值的滯后一期項代替原來存在于模型中的貿易順差項，分析對外貿易絕對量在進出口兩個方向上的變化對我國物價波動的影響，并比較進出口額與其他兩個外匯儲備來源——外商直接投資和熱錢對我國物價變動的貢獻大小。

log（CPI）=2.2135+0.00023log（BFDI）+0.1574log（BHM）+-0.00681log（BM）+0.0021log（BX）+[AR（1）=1.2529，AR（2）=-0.3442]

（11.66） （1.05） （11.73） （1.27） （0.48） （11.90） （-3.31）

R2=0.9960 R2=0.9957 D.W.=1.9627

模型的可決系數為0.9960，說明模型擬合效果較好。回歸方程中外商直接投資（FDI）、熱錢（HM）、進口額（M）和出口額（X）的滯后一期t檢驗的伴隨概率小于0.05，說明此四個解釋變量對物價（CPI）的影響顯著。

解釋變量熱錢的系數為0.1574，說明上一期熱錢百分之一的變動會引起物價定基指數0.1574%的同向變動;同理，上一期FDI百分之一的變動會引起物價定基指數0.0023%的同向變動，上一期進口百分之一的變動會引起物價定基指數0.0068%的同向變動，上一期出口額百分之一的變動會引起物價定基指數0.0029%的同向變動。可見熱錢對物價變動的影響仍是最大的，其次是進口額，可見由于國際大宗商品及能源價格的普遍上漲，進口對物價波動的影響已不可忽視。FDI對物價的影響小于進口額，而出口額對物價變動的影響在四個因素中最小。

四、主要結論及政策含義

（一）結論

由以上理論分析和實證檢驗可以得出，經常項目和資本、金融項目都仍對國內通貨膨脹起顯著的影響作用。雖然在外匯儲備三個來源中，貿易順差對通貨膨脹的影響不顯著，但是當我們分別從進口和出口的角度分析就會發現，首先，進口和出口對通貨膨脹都有顯著的影響，且隨著進口或出口量的增加，通貨膨脹壓力都會加大。其次，進口和出口代替貿易順差作為經常項目對通貨膨脹的影響時，其作用顯著。而熱錢在模型中的系數是最大的，說明近些年中國的金融項目對中國物價波動產生非常強烈的影響。

（二）政策含義

經分析可看出，經常項目對通貨膨脹仍有顯著影響。盡管貿易順差對通貨膨脹的影響不再顯著，但在國際大宗商品價格大幅上漲的背景下，進出口貿易對物價的影響變得不十分突出。這種情況下，即使單純擴大進口，消除了貿易順差甚至出現貿易逆差，也仍會導致國際商品的需求攀升，一定程度上增強通貨膨脹輸入國內的價格傳導機制，最終加劇國內通貨膨脹的壓力。所以為了真正消除國際貿易不平衡對中國通貨膨脹的負面影響，必須通過轉變對外貿易增長方式，改變傳統粗放式的發展模式，擺脫對資源消耗型出口產業的依賴，進而控制資源等大宗商品的進口需求，減少對外的大宗商品進口依賴，最終真正消除國際貿易不平衡對我國通貨膨脹的負面影響。

資本和金融賬戶對通貨膨脹也有顯著促進效用，其中熱錢的作用更為突出，因此，要穩定物價水平，首先要控制熱錢的流入，降低人民幣匯率預期水平，不要形成對升值的預期，促進人民幣匯率機制市場化，盡量使人民幣匯率依照國內經濟運行的情況波動。此外，由于我國勞動力的相對優勢及越來越趨于開放的政策，外商直接投資不斷增多，要加強對FDI的監控，合理調控FDI的規模、質量和流向，將FDI對通貨膨脹的影響控制在合理的范圍內。同時，因為披著諸如FDI等合理外衣的熱錢流入中國越來越多，熱錢多流入虛擬資本市場，監管難度增大，所以對于進入中國的外資和熱錢，各政府部門要加強合作，進行嚴格監管和合理運用。

參考文獻：

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[2]李曉娟.中國外匯儲備增長與物價變動關系研究[D].華東師范大學，2012.

[3]周淼.2000年以來外匯占款對中國物價影響的實證研究[D].南京理工大學，2006.

[4]成艷.開放經濟下中國物價波動影響因素研究[D].廈門大學，2009.

[5]潘李.我國外匯儲備的快速增長對物價水平的影響分析[D].東北財經大學，2011.

（作者單位：首都經濟貿易大學經濟學院）