反思移動互聯并購潮：且慢“相信愛情”

吳迪

近幾年來中國互聯網業的并購現象越來越多，更有不少案例是讓人跌破眼鏡的。長期血拼、勢不兩立的巨頭頻頻宣布合并，人們驚呼聲四起，“又相信愛情了”。

關于這股并購潮，即便除去沒有養分的商業調侃和段子，含金量較高的專業文章也已汗牛充棟，尤其是從商業邏輯和管理學角度去詮釋的，但鮮有從經濟學角度去解讀的。其實并購是經濟學中相當重要的一塊研究領域，法國經濟學家讓·梯若爾就因為在這方面杰出的研究成果而獲得了2014年的諾貝爾經濟學獎。

為什么要并購？并購將如何影響股東利益和公司價值？如何量化衡量并購的成敗？對于這些問題的詮釋，經濟學的獨特之處就在于它有一套量化的指標和框架去解析，使你能從數據的角度去分析并購的邏輯，并作出相關決策，彌補商業邏輯和管理學角度過于感性的不足。

經濟衰退期的明智之選

一個眾所周知的事實就是中國已經進入經濟衰退期，也有說中國面臨的金融危機是最厲害的一種——持續時間十年左右的超級去杠桿化。從融資環境的角度來講，超級去杠桿化下，私營部門融資成本高企，為刺激經濟央行將進入降息通道，貨幣政策將持久地寬松。

融資成本高企就會壓抑企業權益資本的價值，也就是說公司價值會被嚴重低估，而央行又將不斷降息、放松貨幣政策，甚至目前呼吁人民銀行進行美國式激進量化寬松的呼聲也越來越高，這意味著將來被嚴重低估的權益資本的價值會水漲船高，所以選在經濟衰退期進行并購是非常明智的行為，會大大提高股東長遠的資本收益。這種收益前景在股市進入超級牛市的情況下更為可觀。

除此之外，互聯網企業是資本高度密集的產業，“燒錢”很厲害，有個專門術語“資金消耗率”，其實叫“燒錢率”更貼切，指的就是這一類企業在實現盈利前消耗投資者資金的速度，一般按月來計。互聯網企業燒錢率非常高，這在融資成本高企的超級去杠桿化環境里，會嚴重地影響股權投資者和債權投資者的收益前景。

所以并購，特別是那種能獲取壟斷市場地位的并購，就能大大提高資金的利用效率，尤其是營銷支出的資金利用效率，這樣一來燒錢率就會大大降低。這就是商業周期框架下互聯網企業并購活動加劇的宏觀邏輯。

協同效應如何創造價值

目前中國互聯網行業的并購絕大部分都是為了追求協同效應。可以想象，由于囚徒困境，勢均力敵的滴滴和快的若不合并，兩家公司要想提升價格空間該有多難。

58同城并購安居客也是追求協同效應的一個好例子。58同城強大的O2O實力結合安居客全國最大的二手房和出租房數據庫使得58在地產領域獲得高速增長的潛力。58同城和安居客都有非常強勢的手機應用，這使得它們具有天然的協同可能。58同城可以通過自己在線上分類信息市場的壟斷地位、月獨立用戶2億、活躍商戶500萬的資源優勢幫助安居客在新房、二手房和租房信息服務市場上實現高速增長。

并購后58同城將成為中國最大的房地產租售信息服務平臺，并且這個地位將難以被撼動。并購前，安居客由于燒錢率太高和業務增長受到地產中介的聯合抵制，陷入了資金緊張的困境，資金充裕的58同城時機把握得非常好，以2.67億美元的價格適時買下了之前估值高達15億美元的安居客，為股東贏得了巨大利益。

并購安居客的消息傳出，58同城股價大幅上揚。未來58同城利用A股牛市，單獨將安居客在國內上市，將進一步為股東實現更大的權益資本價值。這次并購堪稱運營協同效應和財務協同效應共同顯現的經典案例。

阿瑪爾·彼罕得（Amar Bhide）教授在他著名的并購研究論文《扭轉企業多元化》（Reversing Corporate Diversification）中考察了1985～1986年美國的77個并購案例，發現運營協同效應是三分之一的并購案例的主要目的。可見，從實證經濟學的角度來看，協同效應一直是并購的最主要的目的，并且是為股東創造價值的最重要的手段。

協同效應如何衡量

在并購案例中，協同效應都有可能存在，但問題是拿什么來衡量它的價值呢？有人說協同效應純粹是一種感性描述，如果是這樣，在大部分并購案例中，為什么參與公司會說有了協同效應，所以并購溢價是合理的呢？

要量化協同效應，我們必須對并購后企業的未來現金流和收入增長作出預估，然后用折現法計算現值。要完成預估的過程，必須解決如下兩方面的問題：

一是協同效應將以什么形式呈現？所謂的規模效應是否能減少成本對銷售收入的占比，提升價格空間？市場占有率的提升能否帶來銷售收入的更快增長，或者能否延長企業高速增長期？

二是協同效應需要多久才能對現金流產生積極影響？很多并購對現金流的影響在相當長時間內都是負面的，比如谷歌收購摩托羅拉，雅虎收購tumblr（湯博樂）。協同效應對現金流產生積極影響的這個過程所需時間越長，其價值也就越低。

一旦解決了上述兩方面的問題，就可以用現金流的折現法計算協同效應創造的價值了。如果協同效應創造的價值主要來自被并購方，那么并購溢價最高不能超過該估值；如果協同效應創造的價值主要來自并購發起人，那么并購溢價應顯著低于該估值，否則就觸動了股東利益的底線。

且慢“相信愛情”

為什么有的并購看上去很美，結果卻以失敗收場呢？麥肯錫在其著名的并購研究報告《并購亂象》（Merger Mayhem）中考察了1972年到1983年的58個并購案例，考察的兩個方面是：

一、并購投入資金的回報率是否高于資金成本？二、并購是否幫助企業在競爭力方面比同業有更大提高？結論讓熱衷并購者非常難堪，48%的并購企業在上面兩方面都是失敗的。麥肯錫在后續的研究中，又考察了1990年代英美的115個并購案例，結果發現60%的并購企業在第一方面是失敗的，只有23%成功了。

畢馬威在其并購研究報告《釋放股東價值：成功的關鍵》（Unlocking Shareholder Value： The Keys to Success）中考察了1996～1998年間歐美規模最大的700個并購案例，發現并購企業中只有17%成功為股東創造了價值，30%幾乎無價值創造（value neutral），53%摧毀了價值。

實證經濟學的研究文獻顯示，50%左右的并購企業最后都以拆分收場，也就是說并購企業“離婚率”很高，這樣看來“又相信愛情了”的業界驚呼可能來得太早了，要么是純粹調侃博眼球，要么是涉世不深瞎激動。

那么并購為什么會失敗呢？協同效應創造價值量化的四大數據指標：現有資產產生的現金流、市場地位和增長潛力帶來的收入增長預期、高速增長期的延長和融資成本的降低，往往只在說服股東支持并購時發生了作用，并購完成后便乏人問津，結果便出現了以下幾種情況：

一是缺乏以上述四大指標為核心的協同效應價值兌現的執行計劃。

二是協同效應價值兌現過程缺乏責任的落實。

三是協同效應價值兌現過程缺乏一個充分自由和彈性十足的市場機制。

四是并購溢價過高。再好的并購，如果溢價過高，股東也會受損，即權益資本的價值受到傷害。