正視資本外流

文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

正視資本外流

文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

過去一段時間中國資本外流的規(guī)模，要小于外界的測算。未來中國國際資本流動形勢好轉的前提是，美聯(lián)儲貨幣政策帶來的不確定性下降，以及全球增長速度企穩(wěn)回升。

2015年9月初，美國堪薩斯城聯(lián)儲的兩位經(jīng)濟學家發(fā)表了一篇題為《來自中國的國際資本流》（Global Capital Flows from China）的研究短文。文章的基本觀點是：由于經(jīng)濟呈現(xiàn)下行壓力，中國目前出現(xiàn)了比較大規(guī)模的國際資本外流；而由于美國經(jīng)濟增長的前景比較樂觀，相當一部分從中國流出的國際資本直接投入到美國的實體經(jīng)濟中。文章最后象征性地提示，如果在中期這種資本流向逆轉，可能會給美國經(jīng)濟帶來風險。他山之石，可以攻玉。這篇短文提示我們，可能需要從一個更為全面和客觀的角度，來判斷和分析中國當前國際資本流動的形勢，以及其背后的決定因素和未來走勢。

資本外流的規(guī)模

討論的起點要從準確測算中國過去一個階段國際資本外流的規(guī)模開始。此前，根據(jù)某些國際投行的測算，中國過去五個季度（2014年第二季度開始至2015年第二季度）資本外流遠超5000億美元。其所采用的計算公式是：資本外流=國際儲備變動-經(jīng)常賬戶差額。而根據(jù)中國人民銀行公布的《黃金和外匯儲備報表》，2014年3月末，中國的國家外匯儲備余額為39481億美元，而2015年6月末的余額為36938億美元。這也就是說，過去五個季度，央行統(tǒng)計的國際儲備減少規(guī)模為-2543億美元。而在這五個季度中，中國的經(jīng)常項目順差額累計3612億美元。據(jù)此計算，這一期間中國的資本外流規(guī)模應為6155億美元（2543億美元+3612億美元）。這似乎很好理解：既然這期間有3612億美元的經(jīng)常項目順差而仍出現(xiàn)外匯儲備余額下降，這部分6155億美元的國際資本一定是外流了。

筆者認為，中國過去一個時期真正意義上的國際資本外流要小于這一規(guī)模。原因主要有兩個：

第一個原因：匯率折算等非交易原因?qū)е峦鈪R儲備余額下降的1808億美元，既不是國際資本外流，也不應視為外匯儲備的損失。

先從以上計算公式中的“國際儲備變動”說起。衡量這個指標至少有兩個數(shù)據(jù)：一個前面已經(jīng)提到的來自中國人民銀行公布的《黃金和外匯儲備報表》的月度數(shù)據(jù)，屬于高頻數(shù)據(jù)；另外一個是來自國家外匯管理局公布的《國際收支平衡表》的季度數(shù)據(jù)，屬于低頻數(shù)據(jù)。前一個數(shù)據(jù)由于比較高頻，所以大家在估算時最經(jīng)常使用；而后一個數(shù)據(jù)則由于公布的時間相對較晚，因而往往被分析者所忽視。如果兩個數(shù)據(jù)只是頻率不同，數(shù)據(jù)差異不會太大，當然要強調(diào)數(shù)據(jù)的及時性，且使用央行的數(shù)據(jù)。但事實上，兩個數(shù)據(jù)在某些情況下會出現(xiàn)比較明顯的差異。例如，過去的五個季度，根據(jù)央行數(shù)據(jù)測算的國際儲備減少規(guī)模為-2543億美元；而國家外匯局是《國際收支平衡表》的“外匯儲備資產(chǎn)”差額的變動值，則分別為：-227.5億、4.3億、293.3億、795.4億和-130.0億美元，合計為735億美元（符號為“-”表示儲備資產(chǎn)增加，符號為“+”表示減少）。這也就是說，《平衡表》的數(shù)據(jù)與央行統(tǒng)計口徑的數(shù)據(jù)相比，差別為1808億美元（見圖1）。

兩個數(shù)據(jù)都來自權威部門的統(tǒng)計和發(fā)布，出現(xiàn)如此大的差異，原因是什么呢？主要的原因還是統(tǒng)計口徑。一般而言，影響外匯儲備余額變化的因素主要包括：交易（Transactions）、價格變化（Price Changes）、匯率變化（Exchange Rate Changes）和其他調(diào)整（Other Adjustments）。《國際收支平衡表》中的外匯儲備資產(chǎn)數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計由于“交易”原因帶來的變化，而央行的國家外匯儲備余額則還要包含價格變化、匯率變化和其他調(diào)整等因素導致的余額變化。這其中，最常被大家提到的是“匯率變化”所造成的影響。中國的外匯儲備中有相當一部分是歐元和日元等非美元資產(chǎn)，在統(tǒng)計和公布數(shù)據(jù)的時候需要統(tǒng)一折算為美元值。如果統(tǒng)計期間非美元貨幣兌美元的匯率明顯升值或者貶值的話，就會因匯率變化帶來外匯儲備余額的波動。前者如2015年8月，后者則如2014年二季度至2015年二季度。筆者參考多個國家的外匯儲備幣種構成，估算中國的這部分非美元儲備資產(chǎn)占比為30%左右，規(guī)模大致為1萬億美元。2015年6月30日，美元指數(shù)為95.5，而2014年3月31日為80.1，在此期間美元指數(shù)上升19%，簡單估算因匯率變化原因造成的國家外匯儲備余額下降規(guī)模為1900億美元。這與我們上文對比計算央行和外匯局兩個數(shù)據(jù)的測算結果非常接近。需要說明的是，匯率變化只是造成外匯儲備資產(chǎn)賬面余額的波動，只要央行不是在當期末以當天的市場匯率全部把非美元資產(chǎn)真正轉換為美元資產(chǎn)，就不會發(fā)生外匯儲備資產(chǎn)的真實損失。

那么，央行和外匯局公布的兩個外匯儲備數(shù)據(jù)，我們在測算中國國際資本外流時究竟應該使用哪個數(shù)據(jù)呢？答案當然是應該使用外匯局公布的外匯儲備數(shù)據(jù)。這可以從上面的計算公式和《國際收支平衡表》的基本知識說起。從2015年開始，我國已開始根據(jù)國際貨幣基金組織2009年發(fā)布的《國際收支手冊》（第六版）來編制國際收支平衡表。平衡表的編制原則就是“有借必有貸，借貸必相對”。這意味著，在平衡表中，資本和金融賬戶差額+經(jīng)常賬戶差額+凈誤差與遺漏=0。

新版的平衡表將“儲備資產(chǎn)納入金融賬戶統(tǒng)計”，即：資本和金融賬戶差額=儲備資產(chǎn)差額+非儲備資本和金融賬戶差額。所以，如果把儲備資產(chǎn)單列的話，非儲備資本和金融賬戶差額（資本外流）=-（儲備資產(chǎn)+經(jīng)常賬戶差額+凈誤差與遺漏）。

簡單來說，如果我們不是使用國際收支平衡表口徑的儲備資產(chǎn)數(shù)據(jù)，而是使用其他口徑的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以上等式中的平衡關系就無法成立。鑒此，前文中的國際投行用來計算中國國際資本外流規(guī)模的公式，由于錯誤地使用央行的外匯儲備數(shù)據(jù)，因而多估算了1808億美元的國際資本外流。

第二個原因：不能將2547億美元的“凈誤差與遺漏”全部視為國際資本外流。

仔細對比以上國際資本外流計算公式和文章開頭的計算公式可以發(fā)現(xiàn)，某些國際投行的計算公式將“凈誤差與遺漏”部分或全部視為了國際資本外流。這個算法值得商榷。國際收支平衡表要達到平衡，借貸必須相當，或者說借貸方的差額必須為0。但事實上，國際收支平衡表中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來自海關、商務部和國家旅游局等方方面面，由于使用不同的統(tǒng)計方法，統(tǒng)計頻率各異，原始數(shù)據(jù)的口徑與國際收支統(tǒng)計口徑也可能存在差異，因此，使用多種來源數(shù)據(jù)編制的國際收支平衡表很可能借方和貸方不平衡，需要設置一個“凈誤差與遺漏”項目來實現(xiàn)整體平衡。這也是國際慣例。2014年二季度以來的五個季度，中國國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏分別為：-348.2、-632.1、-665.7、-576.6和-325.0，合計為-2547.6億美元。如果將其全部視為國際資本外流，則過去五個季度的資本外流總規(guī)模=-2543億+1808億-3612億=-4347億（美元）。對此，國家外匯管理局在《2014年中國國際收支報告》中專門以《凈誤差與遺漏負值≠資本外逃規(guī)模》為題，對這一問題進行了討論。有興趣的讀者可以參考閱讀，在此不展開闡述。盡管我們的確觀察到，過去的五個季度中國的凈誤差與遺漏規(guī)模增加較快，其中可能包含部分未被統(tǒng)計入國際收支相應項目的經(jīng)濟交易，也可能有部分是資本和金融項目下的交易或者資本的外流，但也很有可能是虛假貿(mào)易帶來的出口規(guī)模高估等因素導致的。因此，將2547億美元的凈誤差與遺漏完全視為國際資本外流，有失偏頗。

未來趨勢判斷

筆者在分析中國國際資本流動形勢決定因素的時候一直強調(diào)，要堅持國內(nèi)因素和國際因素并重的分析方法。規(guī)范而言，學界公認的決定國際資本流動周期性的國際因素層面包括，發(fā)達國家經(jīng)濟增速、發(fā)達國家特別是美國的貨幣政策和全球的風險偏好——如果相關政策相對收緊和金融市場動蕩加劇，則全球資本流動活躍度下降；而國內(nèi)因素層面，則取決于國內(nèi)的經(jīng)濟增長速度、資產(chǎn)回報率和國家風險——經(jīng)濟增速和資產(chǎn)回報率相對越高，國家風險越低，會吸引更多國際資本流入。

中國的國際資本流動形勢由此前的凈流入轉為凈流出，顯然有國內(nèi)因素的影響，包括：經(jīng)濟處于“三期迭加”時期，新的增長動力和投資機會仍不明晰；短期經(jīng)濟走勢呈現(xiàn)下行趨勢，國內(nèi)資金可能在全球?qū)ふ彝顿Y機會；國內(nèi)對資本市場和人民幣匯率波動的預期增強，經(jīng)濟主體出于避險需求增持外幣資產(chǎn)等等。目前，在對中國資本流動因素進行分析時，往往會更偏重于以上這些國內(nèi)因素，而忽視了國際因素。實際上，全球的經(jīng)濟和金融聯(lián)系密不可分，中國并不可能完全獨立于全球的資本流動形勢。筆者認為，目前全球國際資本流動處于周期性的低潮期，這同樣是導致中國出現(xiàn)國際資本外流的一個重要因素。

由于全球多個新興經(jīng)濟體的國際收支數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和收集需要一定時間，數(shù)據(jù)的公布比較滯后，我們選擇兩個指標來衡量目前全球資本流動的狀況。一個指標是所謂全球流動性指標，采用歐洲央行的測算方法。該指標定義為各主要經(jīng)濟體GDP加權的廣義貨幣供給量的總和（∑M/GDP）。自2013年5月，時任美聯(lián)儲主席的伯南克首次向全球明示要考慮退出量化寬松貨幣政策后，這個全球流動性指標一直呈回落趨勢，至2015年3月末，較2013年9月的周期高點已回落了近20%（見圖2）。另一個指標是全球的直接投資（FDI）。一般來說，直接投資是穩(wěn)定性最強的國際資本流動形式，波動率較之證券投資和其他投資都低。但是，根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)組織（UNCTAD）的統(tǒng)計，2014年全球的FDI同比下降16%，而此前，如此較大規(guī)模的下降分別出現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“9·11”事件之后的2002年和次貸危機之后的2009年（見圖3）。

圖1　央行和外匯局兩個口徑的外匯儲備數(shù)據(jù)之間存在差異

圖2　全球流動性正在經(jīng)歷周期低點

圖3　全球FDI正處于2006年以來的底部

可見，無論從全球流動性還是全球FDI的角度來觀察，目前的國際資本流動均處于周期性的低點。在此情況下，中國出現(xiàn)一定程度的資本外流并不奇怪。

國際資本流動低迷背后的國際因素是什么？這決定我們將如何判斷未來的中國國際資本流動形勢。筆者認為，導致國際資本流動低迷的關鍵國際因素有兩個：一個是全球均缺乏新的增長點和新的投資機會，導致在全球領域的國際貿(mào)易量萎縮，直接投資低迷，相應的貿(mào)易信貸、跨國銀行業(yè)務、離岸債券和收購兼并杠桿融資等國際資本流動，普遍缺乏活力；另一個則是美聯(lián)儲貨幣政策的不確定，帶來明顯的全球去美元杠桿過程。從后者來看，2013年5月伯南克表示美聯(lián)儲要退出量化寬松貨幣政策后，先是出現(xiàn)了一輪美國國債收益率的上行，隨后在2014年7月至2015年3月，美元指數(shù)從低點的80左右上升至高點的100.15，10個月上升25%。不論是美元利率上升還是匯率上升，經(jīng)濟主體一個正常的選擇就是增持美元資產(chǎn)，減少美元負債，去美元杠桿的趨勢十分明顯。例如，中國境內(nèi)銀行的外匯貸存比從2013年5月131%的高點大幅下滑至2015年9月的80%（見圖4）。有關數(shù)據(jù)顯示，并非只有中國的銀行和企業(yè)如此，全球其他地區(qū)的銀行和企業(yè)也在進行同樣的操作。

圖4　國內(nèi)外匯貸存比呈現(xiàn)明顯下降趨勢

回顧本文開頭美國經(jīng)濟學家眼中的國際資本流入，筆者認為，從全球領域看，目前的國際資本流動低迷，并不簡單是一個存量再分配的過程，也不能簡單地看成是國際資本從包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體流出，流入美國等發(fā)達經(jīng)濟體，而是應將其看成一個全球廣義信貸收縮的過程。多個新興經(jīng)濟體外匯儲備減少、石油美元基金萎縮和國際銀行信貸余額下降等現(xiàn)象的背后，都是這樣一個因素在起主導作用。解鈴還需系鈴人。全球國際資本流動和中國國際資本流動形勢未來好轉的前提是，美聯(lián)儲貨幣政策帶來的不確定性下降，以及全球增長速度的企穩(wěn)回升。

作者單位：招商證券