國際貨幣政策對我國跨境資金流動的影響

文/北京外匯管理部課題組 編輯/靖立坤

國際貨幣政策對我國跨境資金流動的影響

文/北京外匯管理部課題組 編輯/靖立坤

對新興經濟體跨境資金流動影響的傳導機制

目前，在國際貨幣體系中，以美元、歐元和日元為代表的發達經濟體貨幣處于核心地位和主導地位，因此發達經濟體貨幣政策變化及分化所產生的不確定性，對新興市場經濟體的匯率、金融市場、跨境資本流動等方方面面都會產生不同程度的影響。發達經濟體貨幣政策變化主要通過以下傳導機制對新興市場經濟體跨境資金流動產生影響。

貿易渠道傳導

量化寬松政策實施國家向市場提供充足的流動性，用以穩定金融體系，鼓勵銀行增加對企業與個人貸款，刺激國內需求。從政策效果來看，由于發達經濟體外貿進口量龐大，大量的消費品主要依賴低成本新興市場國家提供，因此短期內發達經濟體的量化寬松政策可通過促進國內消費，增加對新興市場經濟體產品的進口能力，從而有利于后者貿易狀況的改善和經濟增長；反之，在退出量化寬松政策時則會對后者的出口造成負面沖擊。長期看，美、日、歐貨幣政策分化，將導致我國對美國貿易順差的縮小和對日、歐貿易順差的擴大。

金融渠道傳導

一是利率傳導。發達經濟體通過多輪量化寬松政策向市場注入大量流動性，利率水平和公眾預期利率保持低位，與新興市場經濟體形成利差。出于避險和套利目的，國際資本會從發達經濟體流向新興市場經濟體；反之，發達經濟體退出QE政策時，則會導致新興市場經濟體資本外流。

二是匯率傳導。在發達經濟體實行量化寬松貨幣政策過程中，由于中央銀行購買長期國債導致銀行和私人部門持有的貨幣增多，引發市場對本幣貶值的預期，使得投機資本從發達國家流向新興市場經濟體，從而影響后者的外匯市場供需，造成后者貨幣升值壓力；反之，發達經濟體退出QE政策時，會形成本幣升值預期，并對新興市場經濟體造成貶值壓力。

（三）運用多媒體多維的展現文章內容。傳統的教學，不能夠將聲音、文章、圖片、影像、動畫等各類信息有機的結合在一起，而多媒體新式教育的方式就打破了純銅教學并能夠彌補傳統教學的不足，更加形象，直觀的展現信息，多維展現課文內容。

貿易融資傳導

量化寬松貨幣政策增加了銀行體系的流動性，使銀行擁有更多廉價資金，為企業進口提供充足的資金信貸支持，進而增強發達經濟體對新興市場經濟體產品的進口能力，有助于后者擴大貿易出口，改善經濟；反之，發達經濟體退出QE政策時，會減少對進口企業的資金支持，并減少對新興市場經濟體的進口需求。

直接投資傳導

當跨國企業出現流動性不足時，往往傾向于將境外子公司資金撤回國內。發達經濟體量化寬松政策使資金直接進入商業票據、公司債務等市場，降低了非金融機構的風險，減少了發達經濟體的跨國企業從新興市場經濟體撤資的情況；同時，發達經濟體量化寬松政策有助于穩定全球金融局勢，使資本風險偏好降低，增大了資金流入新興市場的動力，有利于新興市場經濟體吸引直接投資。相反的情況，則會增大資本流出新興市場經濟體的風險。

通過大宗商品價格傳導

目前，國際市場大宗商品以國際主要貨幣計價，且金融屬性日益增加，成為機構投資者避險和投機的重要載體。發達經濟體的量化寬松政策導致全球貨幣過剩，使得以國際主要貨幣計價的石油、貴金屬和農產品等全球大宗商品價格出現上漲，機構投資者選擇大宗商品避險會進一步助推大宗商品價格上升。高企的價格將對依賴大宗商品進口的部分新興市場經濟體造成輸入性通貨膨脹。而美國退出量化寬松的貨幣政策可能會導致石油、貴金屬和農產品等國際大宗商品價格的下降，進而導致包括我國在內的以大宗商品進口為主的國家進口項下跨境資金流入減少。

對跨境資金流動影響的實證研究對跨境資金流動規模的影響

建模指標選取。本文在現有研究的基礎上，選取匯率、國內利率相對國外利率水平、發達國家利率、發達國家利率變動差異、國內經濟發展狀況等變量作為跨境資金規模的影響因素。鑒于數據的可得性，本文將樣本區間定為2000年6月至2015年3月，采用月度數據（見表1）。

表1　變量名稱及原始數據來源

模型結果分析。本文運用VAR模型對我國2000年6月以來短期跨境資金規模的數據進行分析，考察了發達國家貨幣政策等因素對我國短期跨境資金規模的影響。分析結果表明，發達國家貨幣政策會影響中國短期跨境資金規模，美國等發達國家利率的變動會對跨境資金規模產生沖擊，并且短期跨境資金規模對這種沖擊更為敏感，受影響持續時間更長。此外，人民幣匯率、國內相對國外經濟發展狀況等，也都會對短期跨境資金波動率產生一定影響（見圖1）。

圖1　各變量對跨境資金規模脈沖響應結果

對跨境資金流動波動率的影響

建模指標選取。首先參照Broto等（2008）的方式采用GARCH（1，1）方法來測度中國跨境資金流動的波動率（VOL_GARCH），結果顯示：2005年之前，我國跨境資金波動率相對較低，2005～2008期間，波動率水平有所上升，尤其在金融危機爆發以后，波動率達到相對最高點；危機之后波動率有所下降，但從2010年下半年開始，波動率水平又有上升，且持續處于歷史高點。

在此基礎上，我們選取美國國債收益率變化、美國與歐元區國債收益率差異、國內外利差、匯率波動率、境內外股市收益率差異、國內外經濟發展差異、恐慌指數7個指標作為中國短期跨境資金波動率的影響因素。鑒于數據可得性，本文將樣本區間定為2006年10月至2015年3月，采用月度數（見表2）。

模型結果分析。本文運用VAR模型對我國2006年10月以來短期跨境資金波動率的數據進行了分析，考察了發達國家貨幣政策等因素對我國短期跨境資金波動率的影響。分析結果表明，發達國家貨幣政策變動對我國跨境資金流動的波動程度有明顯的溢出效應，美元量化寬松政策的退出、美元進入加息周期會導致中國短期跨境資金波動幅度的增大；歐美貨幣政策分化在短期內會降低跨境資金波動幅度，但在長期內仍然會加劇跨境資金的波動。境內外利差擴大會比較明顯地擴大中國短期跨境資金的波動幅度，不過由于中國匯率機制的特點，匯率波動對中國短期跨境資金波動的影響比較有限，但匯率波動幅度增大仍然會帶動短期跨境資金波動率小幅增加。此外，國內宏觀經濟和股市收益率的增長也會在一定程度上緩和跨境資金的波動程度，但對短期跨境資金波動率的影響比較有限（見圖2）。

表2　變量名稱及原始數據來源

未來主要發達國家貨幣政策變化帶來的影響

隨著美國經濟增速的放緩，市場加息預期不改，但首次周期可能延后至2016年初，預計加息幅度位于2.79%～3.04%區間；歐洲經濟保持溫和改善，資產購買計劃繼續實施；亞洲方面，日本經濟略有回暖，購債規模可能會繼續擴大。

對新興市場跨境資金流動可能產生的影響

一是主要發達國家量化寬松貨幣政策退出可能誘發新興經濟體貨幣政策隨之調整并出現分化。部分國家側重于防止資金外流，如俄羅斯2014年末大幅加息，其基準利率從10.5%提升至17%，以抑制通貨膨脹和盧布貶值；而巴西、印度等外資依存度較高的國家可能會強化資本管制，防范美聯儲加息后的資本外流和資產價格下跌。部分中東、拉美等大宗商品出口國可能會放松貨幣政策，應對經濟下行的壓力。

二是主要發達國家量化寬松貨幣政策的退出可能導致美元升值，新興經濟體貨幣貶值，并帶來大規模的國際投機資本流出。美聯儲退出量化寬松政策，促使投資者拋售風險貨幣，并買入美元避險。2014年已經有一定跌幅的新興貨幣2015年繼續貶值。除了美聯儲加息之外，不少新興經濟體也面臨內部問題，如國內生產總值和居民收入增長放緩、通脹高企以及龐大的貿易赤字等。其中，巴西、印尼、俄羅斯、南非和土耳其等五個國家，由于存在嚴重的經常賬戶赤字、信貸的過度增長以及外國投資者對本地債券市場的高度參與，在抵御外部風險方面的綜合能力較差，其面臨的總體風險程度較高。美聯儲宣布計劃減少量化寬松購買資產之后，新興經濟體國家宏觀經濟，特別是金融市場出現了明顯的動蕩：多數新興市場股指下跌，資金持續從新興市場的共同基金流出，美元計價的新興市場債券利差逐步擴大。2015年6月10日當周，中國股票ETF流出71.79億美元，且資金大幅流出中國股票ETF仍在繼續。EPFR發布的數據顯示，在截至2015年6月11日的一周里，新興市場基金資金流出總量達到93億美元。同時在5月的最后一周，全球新興市場基金流出資金8.29億美元；拉美基金流失了4.42億美元；亞洲股票和債券基金流出資金21億美元，是自2011年8月以來流出資金最多的一周。

三是新興市場若發生由資金外流帶來的系統性金融風險，將導致信貸收縮和資產價格下跌等問題。按照倫敦商學院經濟學教授海倫·瑞所說，全球資本流動、資產價格和信貸增速與VIX指數（衡量投資者恐慌情緒和金融體系穩定狀況）之間存在很強的關系：如果VIX指數長時期處于低位，則表明全球金融周期處于上升階段，國際資本的流出和流入規模會擴大，國際銀行的信貸創造活動也會更為積極，杠桿率和資產價格隨之攀升；而如果VIX指數處于高位，則會出現相反的情況。如美國債務上限風波期間，美國主權評級被調降嚴重影響到投資者的風險偏好，VIX指數從2011年前7個月的平均18上升到8月至12月的平均35左右，從而導致全球國際資本流動規模收縮、信貸增速放緩和多國資產價格下降。

四是主要發達國家貨幣政策分化，有望抵消對新興市場資金外流的沖擊。2015年發達國家貨幣政策繼續分化，一方面，美國貨幣政策回歸正常化，階段性帶來國際資本外流；另一方面，歐元區和日本的貨幣政策依然繼續量化寬松從而沖抵了美聯儲加息的影響。新興國家的自身經濟條件將決定其受到主要發達國家貨幣政策調整影響的大小。例如，一些擁有巨額經常賬戶赤字的國家，如南非、土耳其和印度等國家，更容易受到美聯儲削減量化寬松和外資下降帶來的外部沖擊，這些國家的貨幣都經歷了較大幅度的貶值。還有一些新興經濟國家，如巴西、印度、南非、印尼，由于面臨著其國內換屆等政治因素的影響，未來的經濟政策存在不確定性。阿根廷和委內瑞拉面臨的貨幣貶值壓力和經濟問題，主要是他們在過去多年執行的有違市場經濟規律的政策造成的。此外，一些新興經濟體面臨的政治動蕩，如烏克蘭的政局，也給這些國家帶來了經濟和金融壓力。預計新興經濟體在2015下半年至2016年仍然將會遇到更多的金融動蕩。長期來看，隨著發達國家經濟形勢的好轉，不光是美國，英國和歐元區也將逐步縮減其購債規模。這將為新興市場帶來更多的不確定性。面對諸多不確定性以及外部沖擊，對新興經濟體的增長預期可能會進一步下調。

對我國跨境資金流動可能產生的影響

一是美國退出量化寬松的貨幣政策可能會導致石油、貴金屬和農產品等國際大宗商品價格下降。由于原油、礦石等大宗商品在我國的進出口額中占有相當大的比重，大宗商品價格下降會導致我國進口項下跨境資金流入的減少。

二是美、歐、日貨幣政策的分化將導致我國對美國貿易順差的縮小和對日、歐貿易順差的擴大。

三是在美國經濟復蘇的背景下，直接投資項下資金很可能從其他國家回流美國，造成該項下跨境資金的流出。

四是美國退出量化寬松貨幣政策，人民幣對美元將面臨貶值壓力、中美利差會收窄，我國跨境資金流出的壓力或將增加；但歐、日量化貨幣政策可在一定程度上緩解我國資金流出的壓力。

圖2　各變量對跨境資金波動率影響的脈沖響應結果

防患于未然

一是及時跟蹤和評估發達經濟體政策變化帶來的資金流動影響，高度關注跨境資金，尤其是短期資金的流向，做好相關預測與預案。

二是穩步、審慎地推行資本項目改革，同時做好短期資本流動管理，重點加強對熱錢流入和資本外逃的監管。

三是深化人民幣匯率形成機制改革。匯率是發達國家貨幣政策變化對別國產生影響的重要路徑，深化人民幣匯率形成機制改革是減少此類影響的根本途徑。一方面，短期內應保持人民幣匯率的基本穩定，適時擴大匯率波動幅度，逐步推進利率市場化改革；另一方面，通過市場主體的增加及衍生交易品種的擴大，充分發揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用，削弱資金套匯的空間，不斷完善中國匯率市場。

課題組組長：史炳棟

課題組成員：劉麗萍 侯曉霞 汪秋亮 方晨曦 梁少峰 劉妍 陳楊 李新科 杜牧雯 姚剛