做足功課選境外基金

文/劉亦千 王馥馨 編輯/白琳

做足功課選境外基金

文/劉亦千 王馥馨 編輯/白琳

對于境內投資者而言，在邁開試水境外投資的第一步時，與其茫然投入千變萬化的股市，不如先通過基金來間接參與海外市場。

隨著“滬港通”于2014年11月17日起的正式實施，我國投資者的投資范圍進一步擴大。但金融市場國際化的腳步并未停止于此。2015年7月1日起施行的中港基金互認和接下來有望出臺的QDII2與“深港通”的開放，將很快讓投資者們被一大堆五花八門的投資渠道淹沒。對于習慣內地市場的境內投資者，雖然境外投資具有誘人的吸引力，但其中產生的新的風險也會令人感到不安。因此，對境內投資者而言，在邁開試水境外投資的第一步時，與其茫然投入千變萬化的股市，不如先通過基金間接參與海外市場。

目前我國大眾投資國外基金的主要渠道是QDII基金。但大多QDII基金主要投資于港市，難以為投資者實現真正意義上的風險分散。隨著全球一體化進程的加速，各個國家的經濟聯系變得越來越緊密。基于各國經濟發展階段和市場周期的不同步性，進行全球資產配置不但可獲得有效的風險分散效應，還可使長期風險收益交換效率得到提升。因此，對于有意配置權益資產而又覺得國內股市風險高的投資者，以及需要分散和平滑國內市場波動的投資者，可考慮投資境外基金。隨著金融市場的進一步開放，投資者們將有機會通過參與中國香港乃至于更多地區注冊的境外基金投資海外。

由于香港注冊的基金操作方式和美國等成熟市場基金相似，而美國又是全球最大、運作最為成熟的基金市場，本文將主要以美國基金作為參照對象，對國內外基金特征進行比較，以期國內投資者能增加對國外產品的了解，在選擇境外產品時做出理性的判斷。

國內外基金產品市場

在美國，股票類產品以52%的占有率占據共同基金市場的最大份額；國內市場因為互聯網銷售渠道的推動，貨幣基金憑借便捷的申贖流程，良好的流動性，以及較好的收益風險交換率，成為最受大眾歡迎的投資類別，股票型和偏股類混合型基金則以34%的占有率居其次（見圖1）。但要真正實現財產增值，光投于貨幣基金是遠遠不夠的。以下分析為了避免涉及的范圍太廣，只限于開放式權益類基金。

產品分類

權益類基金可以根據股票標的的所在市場、規模、性質和所屬行業的不同進行分類。由于每一類型基金的風險收益特征的差異性，投資者篩選基金的第一步應是選擇基金類別。

我國基金產品的分類方法眾多，沒有統一標準，且缺乏細分。國內使用率最高的萬德（Wind）數據庫，對基金的分類也未進行細化；而第三方評級公司通常都有自己的分類標準。一些機構的分類體系雖然進行了細化，但是對于某些產品的分類依然具有爭議性。如籠統地把那些主要投資股票的產品歸納為標準股票型基金，不再做類似于市值或風格等的細分，從而不能給投資者以足夠的信息使其了解自己投資標的的特征。當然，國內基金調整持倉的幅度較大、投資風格不穩定等明顯的飄移現象，也給基金的細分帶來一定的難度。值得欣慰的是，近幾年主動管理的股票型基金在主題、行業、風格上開始凸顯特色，相信趨勢的發展會促使基金分類更加清楚。

相比之下，美國基金的分類較為清晰且有跡可循。其大多數產品基于投資標的特征，先以資產屬性，再以地區、持股市值（大/中/小盤），最后以投資風格逐級進行分類。大多數產品也會按照這個順序冠名。美國投資業協會ICI在2014年6月更新了它對共同基金產品的分類系統。它的分類雖然較寬泛，但還是體現出國外投資者對基金的初步辨別（見表1）。

圖1　美中兩國基金產品類別按照投資管理規模的分布

表1　美國投資業協會（Investment Company Institute ）長期股票型共同基金分類

圖2　美國權益類共同基金換手率（%）

眾所周知，權益類投資帶來兩種收益：股票本身的升值（資本利得），以及周期性的紅利（股利分配）。成長型基金主投于具有可持續成長特征的企業。這些企業估值通常較高，并且因其擁有較多收益高于融資成本的投資機會而較少分紅。相反，價值型基金主投于估值低或者具有高分紅特征的企業，試圖洞悉估值低的原因并在市場反映其真正價值之前開拓機會。當然，上述分類方法是相對的而不是絕對的。其原因在于，一方面一些股票的特征不明顯，可能同時擁有成長性和價值性特征；另一方面，一些成長型基金因找不到足夠的成長型企業可投資，或為了貼近業績比較基準而對沖過于集中持有的成長型企業，也會適當配置少許價值型企業。一般而言，成長型基金在經濟上升期，尤其是成熟偏后時期收益性最高；價值型基金一般在下行市場或危機后期時變現相對更好。

相對國內投資者偏好成長型基金，國外投資者略偏向于價值型基金。這種現象主要取決于每個地區的經濟狀況和結構不同。總體而言，成熟市場要比新興市場的做法更為保守。投資策略上看，國外偏向于從下往上的投資方法，注重于基本面和估值的分析。當然，投資股票最看重的是成長前景，但是一個沒有可靠基本面支持的企業，即便有很好的前景也難以取得國外基金經理的青睞。

產品規模

對于很多投資者來說，投資一只規模較大的基金能讓他們感到舒適，畢竟大家都偏好的產品必定有它的理由。現實中，一只很長時間都難以達到足夠盈利規模的產品，生存前景確實會讓人擔憂；而規模較大的基金，隨著增長還可以實現支出開銷的規模經濟。但是，人們往往因此而忽略了產品規模太大的弊端。實際上，一只規模太大的產品，很難戰勝市場獲取超額收益。其原因在于，受規模影響，如投資范圍被動縮小，交易將負擔更高的沖擊成本，而且更為慎重的投資程序會導致低效率。比如，某基金經理發現一只小市值股票特別有潛力，但礙于該股票規模太小而無法滿足基金龐大資金的需求，或即便能滿足也會產生巨大的市場沖擊成本，則很可能不會將該只股票納入投資組合。很明顯，產品規模越大，投資范圍越窄，流動性成本越高，并對收益能力造成負面影響。

事實上，大多數美國基金都設有管理費調整的投資臨界線，當規模達到一定程度后，管理費率會相應降低。這也造成了境外基金實行的管理費率差異較大，和國內相對固定的費用模式有很大差別。研究表明，和國外一樣，國內基金規模的增大也會制約其業績，而中小規模的基金更容易取得好成績，國內優質基金的規模普遍在30億至50億元。

因此，投資者應該信賴那些不以盲目擴大規模收取更多費用為目的，而積極管理產品規模使之不擴張太快，并站在持有者利益角度考慮問題的基金公司。

產品基準

一個基金的收益可以分為基準收益（市場系統性收益，通稱為貝塔）和超額收益（通稱為阿爾法）。國內基金產品大多將投資目標定位于在最大程度控制風險的情況下創造超額收益；國內投資者則更看重絕對收益，總是期望在市場上漲中獲得更高收益，在市場下跌中能夠幸免，甚至要求必須為正收益。針對基金業績的比較基準，國內投資者的認識比較模糊，也甚少關注自己產品的超額收益。同時，一些基金公司并沒有在這方面引導投資者培養一個正確的投資理念，而是一味地迎合投資者的行為，并在設計產品中對基準的設立較為隨意。這體現在很多基金并沒有按照其基準投資范圍來選股。比如，國內某全球精選基金的基準是包含了約一半美國成分股的MSCI國際全球指數，但卻長期高度持倉港股，今年二季度末只持有約14%的美股。另外，國內股票型基金的基準多以一個股票指數和一個債券指數以不同的比重加以組合。如今年4月底前成立的84只標準型股票基金的基準中，共包含多達23只股票指數和10只債券指數。

業績比較基準代表了投資者期望基金能堅持按照初始推出時的定位來操作。國外基金通常在投資組合中對國家（地區）及行業，甚至到個股比重都有相對于指數的持倉限制。一只小盤成長型基金如持有過多的價值型股票，不僅違背了投資者的初衷（一些投資者偏好某類風格產品，或者使用某一類風格產品的特征來補充現有組合的特征），更讓投資者們懷疑基金經理有否偏離了自己熟悉的投資領域。事實上，美國指數的數量雖然多得讓人數不清，但被拿來當基準的卻不多。當相似投資策略都使用一個指數當基準時，不僅提高了產品之間的可比性，更是讓投資者更加清晰自己的投資標的。投資者也可以通過超額收益來初步評估基金的好壞。

一些產品的投資理念和流程會導致它的組合嚴重偏離基準（即產生較高的跟蹤誤差）。對于投資者而言，這種相對風險的提高意味著產品有可能創造更高的超額收益，但也有可能大幅落后于基準。隨著指數化和被動型基金的普及，美國投資者紛紛意識到可以花較少的錢輕松取得指數收益，而不用支付更高的費用去投資主動管理基金產品。但如決定投入主動型基金，則要挑選一個歷史證明具有超額風險調整后收益能力的產品。這些基金往往更有可能把更高的跟蹤誤差轉變成更高的超額收益。相比之下，國內投資者并不看重跟蹤誤差，在追求絕對收益的時候可能并不清楚其背后的風險。

產品組合

基金的重要優勢之一在于通過分散投資的方式平滑和分散個股的特質風險。國外投資界普遍認為難以做到擇時，因此通常依靠選股能力作為競爭優勢，并以分散投資來降低風險。事實上，美國大多數股票基金長期保持充分投資，其現金持有率低于組合的5%。同時，國外基金通常在決定重倉投資一只股票后，會以約2%～3%的比重建倉。相對而言，國內基金中的不少產品不僅積極進行擇時，且其前十大重倉股也常以4%～5%的比率建倉。這使得國內基金的前十大重倉股的平均持有比例超過了整個組合資產的40%。這可能是由于海外基金擁有更為寬厚的投資市場，更有利于基金進行分散化的投資。當然，集中持股也不一定代表高風險，分散持股也不一定意味著低風險。根據研究，國內集中和分散持股的基金，其波動率和業績受到的影響并無明顯差異。

海外基金較保守做法的另一個體現是，它們的換手率較低，基金投資者們也偏好持有換手率低的基金。美國投資業協會的數據顯示，近35年的權益類共同基金換手率的平均值僅為61%，其中2014年為43%，且約一半投資者持有的基金換手率低于30%，這也就意味著這些備受投資者歡迎的基金，平均持倉時間在3年以上（見圖2）。低換手率除了可有效降低運作成本外，也意味著對納入投資組合的股票的要求更高。即基金經理們在選股時更看重個股的長期投資價值。這需要對公司的競爭優勢、持續成長前景、財務情況和管理層水平等基本面的了解更為深入，要求更加嚴格。

相比而言，國內基金的換手率相當高，2014年平均達到280%左右，有的基金換手率甚至高達1000%。這些基金的投資操作風格具有散戶化的傾向，在投資理念上熱衷于短炒，較為忽略長期價值和估值，并人為地增加了基金運作成本。

產品持有時間

美國基金經理有信心和耐心等待股票實現它的內在價值，接受它的自然漲跌；美國投資者對基金的投資也持有更高的信心和耐心，平均持有權益類基金的時間為3～4年。與之比較，國內投資者更熱衷于頻繁買賣基金。

長期來看，基金的收益率具有相當的吸引力，但是年度收益率波動較大。短期甚至中期的投資者隨著進入市場時間點不同而遭受損失的可能性較大。而在考慮長期績效和不同市場下表現的持續性后選出的國內基金，雖然短期內業績受市場影響較大，但在中長期業績好于市場。這個現象在國內外是一致的。因此，投資者在選擇國內外基金時都應關注基金的長期業績（三年以上），而非短期業績（一年以下）。

如何選購境外基金

首先，投資者應根據自己的收益以及風險偏好，結合自己的投資理念和投資期限、流動性要求等，來選擇單個或多個基金類別。

其次，在選定基金類別后，投資者可以把相似基金在同一基準下用多個不同的歷史特征，包括規模、超額收益、跟蹤誤差、絕對收益、波動率、相關率、平均市值、風格、重倉行業以及個股、標的質量、總費用等量化標準進行比較，初步選出一個候選名單。當然，投資者也可以同時參考評級機構對基金的打分以及其他參考意見。

再次，投資者可以在定性層面上分析各個產品的優勢和劣勢，并最終選出自己心儀的基金。這些定性的考慮包含基金公司的名譽、團隊對投資標的的經驗、產品的風險控制機制以及對投資者的總體服務等。

相信投資者在做足上述功課后選出的基金，將擁有長期持有的價值，因而投資者應該有足夠的信心和耐心等待實現它的內在價值，以避免在最不合適的時間點拋售，從而獲得投資的長期真實回報。

作者系上海證券基金評價研究中心分析師