聯(lián)想系 MBO全記錄

蘇龍飛

聯(lián)想控股的改制，幾乎可以說是“謀劃最早、成事最晚”，從1993年到201 2年，持續(xù)了整整20年。

相較于其他眾多或成或敗的國企改制案例，聯(lián)想控股的改制起步雖早卻并沒有成為改制路上的先烈，成事雖晚卻依然堪稱國企改制中最透明的標(biāo)桿。聯(lián)想的整個(gè)改制得以成功，雖然不排除其中運(yùn)氣的因素，但依然可以看出柳傳志的隱忍與謀略，以及對體制的洞察。

有恒產(chǎn)者有恒心，柳傳志不僅在頂層控股公司層面推進(jìn)改制，而且還將MBO模式推向下屬各二級公司，以便以利益為紐帶來落實(shí)他的“建班子、定戰(zhàn)略、帶隊(duì)伍”思想。

聯(lián)想控股于港交所提交IPO申請之后，柳傳志在內(nèi)部組織了一場“2015聯(lián)想控股上市前員工溝通會(huì)”。會(huì)上，柳傳志回顧說，聯(lián)想成立至今做了三件具有格外意義的大事，其中之一便是聯(lián)想的產(chǎn)權(quán)改制。

“聯(lián)想是中國科學(xué)院20萬元投資的一個(gè)企業(yè)，當(dāng)時(shí)是l00%的國有資產(chǎn)。今天我們通過努力，形成了科學(xué)院占36%的股份，泛海占了20%，聯(lián)想創(chuàng)業(yè)員工、核心管理層團(tuán)隊(duì)及骨干員工等加在一起占了其他的股份的公司。這個(gè)改革對我們非常重要，如果不做這個(gè)改革，我相信我沒有那個(gè)動(dòng)力，也沒有那個(gè)能力去做這么長遠(yuǎn)的規(guī)劃。”

聯(lián)想改制從1993年啟動(dòng)到2012年落幕，持續(xù)長達(dá)20年時(shí)間，由此可見柳傳志的隱忍，不僅絲毫不激進(jìn)，甚至在穩(wěn)重之中還滲透出非一般的保守。

不敢談產(chǎn)權(quán)的年代

1984年11月1日，聯(lián)想控股誕生于中科院計(jì)算技術(shù)研究所一間20平方米的傳達(dá)室。只是，當(dāng)時(shí)企業(yè)名字還不叫聯(lián)想，而是一個(gè)異常冗長而拗口的名稱——中國科學(xué)院計(jì)算技術(shù)研究所新技術(shù)發(fā)展公司。

企業(yè)名稱帶有“中”字頭，來頭似乎不小，而且“婆婆”中科院還是國務(wù)院直屬單位，但聯(lián)想控股自誕生之日起就流淌著民營經(jīng)濟(jì)的血液。

1984、1985年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們給民營經(jīng)濟(jì)下了個(gè)定義，叫“四自”：自籌資金、自由組合、自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧，這里面最關(guān)鍵的一點(diǎn)是自籌資金。為什么叫自籌？因?yàn)槟莻€(gè)年代，誰都沒有錢，企業(yè)要想發(fā)展都得自籌資金。

柳傳志曾回憶：“在聯(lián)想的整個(gè)發(fā)展過程中，科學(xué)院只在創(chuàng)辦之初投入了20萬，之后再也沒有追加過投資，但企業(yè)的發(fā)展不可能僅僅依靠20萬，而缺口部分就得自己想辦法。”

除此之外，聯(lián)想的誕生本身也是計(jì)劃之外的。雖然是中科院投入了20萬元的股本金，但其并不處于當(dāng)時(shí)國家生產(chǎn)計(jì)劃調(diào)度體系之內(nèi)，無法獲得國家配給的各項(xiàng)計(jì)劃指標(biāo)，不擁有計(jì)劃內(nèi)的進(jìn)口配額，也沒有計(jì)劃內(nèi)的外匯額度可使用。因而實(shí)際上在國家眼里，聯(lián)想就是一個(gè)自生自滅的“野孩子”。

上世紀(jì)80年代后期，在中關(guān)村擁有很高知名度的新興企業(yè)，遠(yuǎn)不止聯(lián)想一家。比如，四通集團(tuán)當(dāng)時(shí)的影響力就在聯(lián)想之上，四通集團(tuán)當(dāng)時(shí)的掌舵人萬潤南曾高調(diào)宣稱其企業(yè)是民營企業(yè)。于是，1987-1988年，一個(gè)由經(jīng)濟(jì)學(xué)家組成的小組對四通進(jìn)行考察，計(jì)劃將四通作為股份制改造的一個(gè)典型，吳敬璉也是該小組的成員之一。但是囿于政策限制，這一方案最終擱淺。

與四通不同的是，在整個(gè)80年代，柳傳志從不公開討論企業(yè)的身份問題。“那個(gè)時(shí)候我們對此根本沒有理會(huì)，只是忙著干自己的活，從來沒有想過這方面的事情。”也正是四通事件的影響，柳傳志立下了一條鐵的規(guī)矩：“不做改革的犧牲者”。

分紅權(quán)歪打正著的效果

1992年，鄧小平南巡之后，春風(fēng)再次吹遍大江南北，改革的號角重新吹響。第二年，四通也在香港聯(lián)交所完成了IPO，并且公司員工獲得了10%的股份。

受此激勵(lì)，柳傳志決定也要將公司股票上市。此時(shí)，那個(gè)冗長而又拗口的公司名稱，已經(jīng)變更為北京聯(lián)想計(jì)算機(jī)新技術(shù)發(fā)展有限公司。不過，柳傳志決心推動(dòng)上市的并不是北京聯(lián)想，而是下屬子公司——香港聯(lián)想。

在籌劃香港聯(lián)想上市的同時(shí)，柳傳志也在醞釀著聯(lián)想的產(chǎn)權(quán)改制事宜。他很清楚大環(huán)境已經(jīng)變了，四通都完成上市了，而且員工也拿到部分股權(quán)了。

“到了1993年、1994年，國家的相關(guān)政策進(jìn)一步放寬，聯(lián)想也越做越好。那個(gè)時(shí)候，也開始思考所有權(quán)的問題，覺得這確實(shí)有些不合理，責(zé)任與壓力都由經(jīng)營者承擔(dān)，利潤則全部上交國家。因此，我們找了科學(xué)院的周光召院長，周院長是個(gè)非常開明的領(lǐng)導(dǎo)人，對此表示理解。他說，我們堅(jiān)決支持員工持股的做法，也希望員工能擁有股份。”

但中科院只是股東，不能對此作出決定，決定權(quán)在當(dāng)時(shí)的財(cái)政部和國有資產(chǎn)管理局手中。于是柳傳志授意下屬制作了一份“股份制改造的方案”提呈上級批復(fù)，該方案的核心在于將聯(lián)想資產(chǎn)的55%歸于國家，45%歸于員工。

財(cái)政部和國資管理局的官員顯然沒有周光召那么好說話，改制方案遭到毫無商量地否決。

并不甘心的柳傳志又轉(zhuǎn)回頭繼續(xù)尋求周光召的支持，后者雖然沒有處置企業(yè)股權(quán)的權(quán)力，但卻擁有處置企業(yè)利潤的權(quán)力。于是周光召想了一個(gè)變通的辦法，就是把每年利潤的35%獎(jiǎng)勵(lì)給聯(lián)想的員工。于是聯(lián)想員工團(tuán)隊(duì)獲得了35%的分紅權(quán)。

這個(gè)35%的比例，其實(shí)也是柳傳志自己提出的，因?yàn)樗X得“30%太少，40%或50%又怕通不過，想了半天，最后還是覺得黃金分割最好，35%也就定了下來”。

隨即，柳傳志又對這35%的分紅權(quán)進(jìn)行了內(nèi)部分配：1984年的開創(chuàng)者占有其中的35%，1986年之前加入的員工占有其中的25%，1986年以后加入的員工分享剩余的40%。

雖然做了內(nèi)部分配，但這每年35%的利潤分紅并未逐一兌現(xiàn)給個(gè)人，而是統(tǒng)一托管起來，個(gè)人的數(shù)額只在賬目上登記。其實(shí)，并不是柳傳志不想發(fā)放到各個(gè)人手上，而是他有著隱隱的不安。

“在當(dāng)時(shí)，國家無法想明白這件事，從我的角度來說，35%的獎(jiǎng)勵(lì)是理所應(yīng)當(dāng)，但在國家看來，獎(jiǎng)勵(lì)就等同于國有資產(chǎn)的流失，它并未弄懂怎樣才更好。”這句話道出了柳傳志當(dāng)時(shí)內(nèi)心的擔(dān)憂，畢竟分紅權(quán)只是中科院許可的，并無國資主管部門的批文。如果國資主管部門較真追究起此事來，一個(gè)“侵吞國資”的罪名足以令柳傳志及團(tuán)隊(duì)無法翻身。

目睹了四通的波折，又剛剛遭遇股權(quán)改制提案的流產(chǎn)，柳傳志在這類敏感的問題上始終保持著足夠的謹(jǐn)慎性。在國家政策與制度處于轉(zhuǎn)型中的時(shí)代，柳傳志時(shí)刻都要考慮給自己留下足夠的回旋余地，避免成為改革的犧牲者。

所以，對分紅權(quán)進(jìn)行“登記但不分配交割”的處置，成為了柳傳志最保險(xiǎn)的做法，國資主管部門如果日后不予認(rèn)可，最多將這筆分紅款原封不動(dòng)地退還，而不至于被扣上“國有資產(chǎn)流失”的大帽子。

所幸，國資主管部門并未認(rèn)定35%的利潤分紅屬于違規(guī)，而這—35%的利潤分紅也持續(xù)了8年。“2001年，國家進(jìn)一步明確同意我們進(jìn)行股份制改造，由財(cái)政部決定，將聯(lián)想按1997年時(shí)的凈資產(chǎn)做了個(gè)評估，其中的35%打折后賣給員工，我們也就買了下來。”

之前因?yàn)椴桓颐帮L(fēng)險(xiǎn)分配而積累了多年的分紅款，恰好成為了購買股權(quán)的資金來源，聯(lián)想的職工持股會(huì)因此而成為了持股35%的股東（圖1）。也就是在2001年改制當(dāng)年，企業(yè)名稱由早前的北京聯(lián)想計(jì)算機(jī)新技術(shù)發(fā)展有限公司幾經(jīng)變更后，最終易名為聯(lián)想控股。目前披露的招股書顯示，2001年公司改制時(shí)，職工持股會(huì)持股35%對應(yīng)的出資額是2.31億元，但職工持股會(huì)實(shí)際支付了多少金額購買這部分出資額，并無披露。

聯(lián)想的改制，從分紅權(quán)過度到股權(quán)，似乎是很英明的一步棋。但事后復(fù)盤來看，這一切與“英明”其實(shí)沒啥關(guān)系。分紅權(quán)不過是柳傳志不得已的妥協(xié)辦法，而積累起的購買股權(quán)的分紅款實(shí)際也是因?yàn)榱鴤髦緦w制保持足夠警惕的一種自保行為。所以柳傳志自稱，“我也是歪打正著”。

泛海控股的跳板作用

2001年改制之后，聯(lián)想控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)連續(xù)多年未再發(fā)生變化。直到2009年9月，一條新聞?wù)紦?jù)各大媒體醒目的位置：中國科學(xué)院國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司（簡稱“國科控股”）通過北京產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌，以27.55億元的價(jià)格，將聯(lián)想控股29%的股份轉(zhuǎn)讓給盧志強(qiáng)所控制的泛海控股。

這自然是柳傳志從中運(yùn)作的結(jié)果。他希望把聯(lián)想控股打造成具有標(biāo)桿意義的現(xiàn)代企業(yè)，既不能讓企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)停留在國有控股的狀態(tài)，也不能隨便引入一個(gè)民營股東，以免因股東理念分歧、內(nèi)訌而打亂了柳氏的所有戰(zhàn)略安排。

泛海控股拿下聯(lián)想控股29%的股權(quán)，價(jià)格究竟公允與否呢？因?yàn)楫?dāng)時(shí)的交易并未披露聯(lián)想控股的資產(chǎn)、利潤情況，所以外界也就無從判斷。后來威遠(yuǎn)生化（600803）于2012年4月17日公告披露了聯(lián)想控股的歷史財(cái)務(wù)信息，其2008年末的凈資產(chǎn)為139.49億元，年度凈利潤為4.83億元。如果按此口徑來計(jì)算，中科院出讓給泛海控股的29%聯(lián)想控股股權(quán)，作價(jià)27.55億元，相當(dāng)于市凈率0.68倍，市盈率19.67倍。

中科院與泛海控股之間的交易，從市盈率標(biāo)準(zhǔn)來衡量，交易價(jià)格算是正常，而從市凈率角度來衡量，則資產(chǎn)有賤賣的嫌疑。特別是，國有資產(chǎn)的出售，通常都是以凈資產(chǎn)口徑為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而不是以盈利能力口徑為衡量標(biāo)準(zhǔn)。一家凈資產(chǎn)139.49億元的企業(yè)，29%的股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)為40.45億元，但卻只賣了27.55億元。

當(dāng)然，相關(guān)方都可以解釋，這是通過正常的公開掛牌完成的交易，所以成交價(jià)也就是公允的市場價(jià)格，不存在國資被賤賣的情況。但國資股權(quán)交易中所謂的招拍掛，其中不乏一些眾所周知的潛規(guī)則，比如，通過苛刻的競拍條件約束來鎖定內(nèi)定的摘牌者，最終基本按照雙方事先商量好的底價(jià)成交。

交易完成之后，聯(lián)想控股的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的跨越，由國資絕對控股變成了民資股東占優(yōu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)為：國科控股占股36%，職工持股會(huì)占股35%，泛海控股占股29%（圖2）。

完成民營化改造之后，聯(lián)想控股的整體上市計(jì)劃便提上了議事日程。此時(shí)要解決的是妨礙上市的職工持股會(huì)問題。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，職工持股會(huì)不得作為上市公司的股東。雖然聯(lián)想控股是計(jì)劃在香港地區(qū)上市，但其是以境內(nèi)注冊企業(yè)的身份通過H股方式（而非離岸紅籌方式）上市，所以同樣在中國證監(jiān)會(huì)管轄范圍之內(nèi)。

2011年2月，聯(lián)想控股的職工持股會(huì)主體悄然變身為一家有限合伙企業(yè)——北京聯(lián)持志遠(yuǎn)管理咨詢中心（下稱“聯(lián)持志遠(yuǎn)”）。這次股東的變更并非通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來完成，而是通過聯(lián)持志遠(yuǎn)吸收合并職工持股會(huì)的方式實(shí)現(xiàn)，職工持股會(huì)從此退出聯(lián)想的歷史舞臺(tái)（圖3）。之所以采取吸收合并的方式，主要目的在于避免股權(quán)轉(zhuǎn)讓所導(dǎo)致的巨額所得稅稅負(fù)。

接下來，柳傳志決定將包括自己在內(nèi)的幾位管理層的個(gè)人持股份額，從集體持股平臺(tái)轉(zhuǎn)移至個(gè)人名下。一旦個(gè)人持股從集體平臺(tái)轉(zhuǎn)移至個(gè)人名下，變成個(gè)人的財(cái)產(chǎn)性所得，就需按個(gè)人所得征收所得稅。于是，在分配給個(gè)人的過程中做了一個(gè)變通的處理：2011年12月20日，泛海控股以協(xié)議方式將其所持聯(lián)想控股9.6%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給柳傳志、朱立南、陳紹鵬、唐旭東、寧旻等5位自然人；同時(shí)，聯(lián)持志遠(yuǎn)通過協(xié)議方式向泛海控股轉(zhuǎn)讓其所持聯(lián)想控股的9.5%（圖4）。

通過泛海控股的中轉(zhuǎn)，在形式上表現(xiàn)出來的是柳傳志等人是從泛海控股手中買來的股份，而非從集體持股平臺(tái)交割的股份，從而得以避免了所得稅問題。

同時(shí)，聯(lián)持志遠(yuǎn)還向黃少康轉(zhuǎn)讓了1.5%股權(quán)，交易價(jià)格不詳。黃少康是目前聯(lián)想控股自然人股東中唯一一位非管理層。黃少康，廣東惠州人，百利宏投資控股有限公司董事長，此人與聯(lián)想合作歷史頗長，早在上世紀(jì)90年代就參與惠州聯(lián)想電腦工業(yè)園項(xiàng)目，后又與聯(lián)想投資（君聯(lián)資本）有合作。

2012年2月20日，泛海控股以協(xié)議方式將其所持聯(lián)想控股8.9%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給聯(lián)想控股的另一個(gè)員工持股平臺(tái)——北京聯(lián)恒永信投資中心（有限合伙），總對價(jià)為11.09億元，該對價(jià)根據(jù)聯(lián)想控股2011年第一季度凈資產(chǎn)數(shù)額確定。

根據(jù)計(jì)算，泛海控股所轉(zhuǎn)讓的8.9%聯(lián)想控股股權(quán)，原始持股成本為8.455億元，兩年多時(shí)間獲得略高于30%的收益，年復(fù)合收益率還不到1.5%。泛海控股以這個(gè)價(jià)格轉(zhuǎn)讓給柳傳志團(tuán)隊(duì)，完全稱得上是友情價(jià)格。

以凈資產(chǎn)口徑轉(zhuǎn)讓股權(quán)，顯然不像是兩個(gè)商人之間的正常商業(yè)交易。某種程度而言，也算是盧志強(qiáng)對柳傳志的投桃報(bào)李。當(dāng)初泛海控股能夠以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格拿下聯(lián)想控股29%的股權(quán)，也是拜柳傳志所賜。泛海控股日后要回售部分股權(quán)給柳傳志團(tuán)隊(duì)，也許是當(dāng)初從國科控股手中接盤股權(quán)時(shí)就已經(jīng)議定好的。

泛海控股出讓部分股權(quán)之后，聯(lián)想控股成為一家民營股本占優(yōu)且由柳傳志團(tuán)隊(duì)實(shí)際控股（42.5%）的混合所有制企業(yè)（圖5）。聯(lián)想控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)也就此定格，直至其IPO。

二級公司的管理層持股

柳傳志有個(gè)著名的管理三要素論斷——建班子、定戰(zhàn)略、帶隊(duì)伍，這也是其多年來經(jīng)營思想的核心總結(jié)。實(shí)際上，無論是建班子還是帶隊(duì)伍，都離不開物質(zhì)的激勵(lì)。而聯(lián)想的產(chǎn)權(quán)改革正是落實(shí)物質(zhì)激勵(lì)的關(guān)鍵手段。

“股權(quán)的有與沒有是完全不一樣的，為什么？經(jīng)過股份的分配，年輕同事可以進(jìn)入管理層，老同志也因此可以退居二線，公司也越做越好，創(chuàng)業(yè)元老中擁有一份、一份半股份的，一年就可以分到100萬或200萬利潤。這樣，大家才覺得沒白干，這么多年的辛苦，終于有了一個(gè)盼頭。如果不這樣，你就難免屁股決定腦袋，在擴(kuò)大了營業(yè)范圍的同時(shí)加大費(fèi)用，誰也分享不到公司發(fā)展帶來的好處。”

眾所周知，聯(lián)想培養(yǎng)了眾多少帥級的領(lǐng)頭人——楊元慶、郭為、朱立南、趙令歡、陳國棟、陳紹鵬……當(dāng)初，楊元慶與郭為在聯(lián)想內(nèi)部并駕齊驅(qū)之時(shí)，柳傳志實(shí)在不愿從中二選一而讓另一個(gè)離開，于是硬是從聯(lián)想集團(tuán)分拆出神州數(shù)碼交給郭為。之后，為了給朱立南一個(gè)獨(dú)立的平臺(tái)，便有了后來的君聯(lián)資本。

柳傳志不僅在頂層控股公司層面推進(jìn)改制，而且還將MBO模式推向下屬各二級公司，以便以利益為紐帶來落實(shí)他的“建班子、定戰(zhàn)略、帶隊(duì)伍”思想。

楊元慶和郭為同為1989年加入聯(lián)想的早期骨干，但在聯(lián)想控股的股東名單中，無論是自然人股東還是兩個(gè)有限合伙的員工持股平臺(tái)中，皆無他們二者的名字。其實(shí)，并不是他們在原先的職工持股會(huì)中沒有自己份額，而他們各自在聯(lián)想集團(tuán)及神州數(shù)碼的MBO中實(shí)現(xiàn)了持股的轉(zhuǎn)換。

2007年8月，神州數(shù)碼在香港聯(lián)交所發(fā)布公告稱，由賽富投資基金、弘毅投資、IDG VC、KosalakiInvestments Limited四家聯(lián)合購買聯(lián)想控股和基金股東GA各自所持有的神州數(shù)碼29.60%和13.34%股權(quán)，每股價(jià)格3.5港元。交易完成之后，聯(lián)想控股在神州數(shù)碼的持股比例從47.43%股份下降為17.83%。

其中，Kosalaki Investments Limited系郭為設(shè)立的持股公司，該公司受讓的股份總數(shù)為8941.43萬股，占比10.29%，按照3.5港元/股的價(jià)格，耗資約3.13億港元。而該等收購的資金來源，即為郭為原先在職工持股會(huì)中的份額。完成此收購之后，郭為成為神州數(shù)碼的第三大股東及最大個(gè)人股東，其在聯(lián)想控股的職工持股會(huì)中不再持有任何份額。

2011年6月，楊元慶通過Sureinvest HoldingsLimited公司，以3.95港元每股的價(jià)格，從聯(lián)想控股購得7.97億股聯(lián)想集團(tuán)股票，總耗資31.48億港元。上述交易完成之后，聯(lián)想控股的持股比例從42.82%下降至34.82%，仍為單一最大股東，而楊元慶的持股比例從0.7%上升至8.7%，晉升為第二大股東及最大個(gè)人股東。

該等收購的資金來源，系楊元慶原先在職工持股會(huì)中的份額。完成此收購之后，楊元慶在聯(lián)想控股的職工持股會(huì)中也不再持有任何份額。

不僅楊元慶及郭為，聯(lián)想控股在進(jìn)行多元化擴(kuò)張中，不同二級公司的掌舵人都獲得了比例不等的股權(quán)（表1）。這些掌舵人既有聯(lián)想內(nèi)部培養(yǎng)的，也有因業(yè)務(wù)被收購而進(jìn)入聯(lián)想系的。

聯(lián)想控股所收購的新業(yè)務(wù)，既有民營企業(yè)也有國有企業(yè)。所收購的民營企業(yè)，其元?jiǎng)?chuàng)始人自然還保留有一部分股權(quán)，比如，拉卡拉的孫陶然、神州租車的陸正耀、拜博口腔的黎昌仁等。

聯(lián)想控股所收購的國有企業(yè)，也同樣給與了原職業(yè)經(jīng)理人股權(quán)。比如，聯(lián)想控股從合肥國資手中收購了合肥市創(chuàng)新融資擔(dān)保有限公司、合肥市國正小額貸款有限公司、安徽省金豐典當(dāng)有限公司的全部股權(quán)之后，將該等公司組建了正奇金融。而該等公司的創(chuàng)辦者俞能宏，也由政府官員、國企高管變身成了聯(lián)想系麾下的職業(yè)經(jīng)理人。在正奇金融的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，聯(lián)想控股持股92%，俞能宏團(tuán)隊(duì)持股8%。

聯(lián)想控股目前幾乎對每塊不同的業(yè)務(wù)都設(shè)立了獨(dú)立的二級控股公司，按照柳傳志的設(shè)想，這些二級公司成熟之后都要獨(dú)立上市，而這些二級公司掌舵者持有的股權(quán)也將為其各自的MBO埋下伏筆。