宏觀經濟繼續回落 資本市場震蕩加劇

陶茜 李萌

中證監測對券商25位首席經濟學家、75名行業分析師和176家上市公司進行的問卷調查顯示，2015年二季度GDP增速7%，與目標值持平；投資增速低位回升，消費穩健，進出口持續萎縮。分析師一致認為一線城市住宅類商品房價格較上季度上漲，并且房地產行業能夠在本年后兩個季度起到拉升經濟的作用。而股市在前期的快速上揚積累了一定風險，市場預期或已基本實現，后市在目前位置震蕩整理的概率較大。

工業生產低位徘徊

首席經濟學家對2015年二季度GDP的預測均值為7%，與一季度持平。預測2015年三季度增速7%、2015年全年增速為7%，較2014年下滑0.4個百分點。顯示宏觀經濟在結構性調整期間保持平穩增長（圖1）。

經濟學家對2015年6月工業增加值增速的預測均值為6.2%，比2014年同期回落3個百分點，環比回升1.1個百分點。對2015年7月和8月工業增加值增速的預測均值分別為6.4%和6.6%，顯示工業增加值增速仍將維持低位（圖2）。

經濟學家對2015年6月國家統計局制造業PMI的預測均值為50.2%，自2015年3月以來皆保持在臨界點上方，走勢總體平穩。經濟學家對7月、8月國家統計局制造業PMI的預測均值均為50.4%，市場需求短期或有所改善，但總體仍偏弱勢。

投資回升、消費穩健，進出口持續萎縮

首席經濟學家對2015年6月固定資產投資增速的預測均值為12%，較2014年同期下降5.3個百分點，環比5月回升0.6個百分點。對2015年7月和8月的累計同比增速的預測均值均為12%，投資增速低位企穩。2015年二季度投資低迷的主要原因在于：龐大的投資基數使得投資增速上升較難；房地產投資持續回落；經濟緩慢出清中，企業投資意愿不強；私人部門配置金融資產意愿強烈，擠占了固定資產投資資金。

首席經濟學家對2015年6月社會消費品零售總額同比增速的預測值為10.25，低于2014年同期2.2個百分點，較5月增加0.1個百分點。對7月和8月社會消費零售總額同比增速的預測值均為10.3%，消費增速保持平穩。社會消費品零售總額同比平穩的主要原因在于：經濟增速平穩導致消費總額和新增消費額也趨于平穩；嚴格控制公務支出影響總體商品零售消費；疲軟的投資同時拉低了消費。

首席經濟學家對2015年6月的出口同比增速的預測值為-1.3%，延續了2015年3月以來的負增長趨勢。對7月、8月的出口同比增速的預測值分別為-1%和0.0%。2015年年初以來數據顯示：從出口商品貿易方式來看，一般貿易出口同比增長，加工貿易出口同比萎縮；從出口商品國家來看，對發達國家出口總體降低，對新興市場出口大幅下降。首席經濟學家對2015年6月的進口同比增速的預測值為-13.8%，降幅較2015年5月收窄3.8個百分點。對2015年7月、8月進口同比增速的預測值分別為-10.7%和一7.7%，中國維持強勢人民幣的意圖拖累出口恢復；寬松貨幣環境和政府投資的增加有助于進口回升（圖3）。

物價低迷，回落有底

首席經濟學家對2015年6月CPI預測均值為1.3%，同比下滑1個百分點，環比上升0.1個百分點。對7月、8月的CPI預測均值分別為1.4%和1.5%。2015上半年CPI低位運行，大宗商品尤其是石油價格穩定后，對CPI的抑制作用也趨于穩定。經濟仍在探底過程中，CPI壓力不大。

首席經濟學家對2015年6月PPI增速預測均值為-4.5%，繼2014年末持續下探，環比下降速度放緩0.1個百分點。對7月、8月PPI增速預測均值分別為-4_2%、-4%，下滑幅度收窄。由于穩增長措施逐步加碼，預計未來PPI環比會逐步好轉，但是同比由于翹尾的影響，仍然處于下滑過程中（圖4）。

貨幣政策定向偏寬松，資金價格逐步下跌

首席經濟學家對2015年6月本外幣貸款余額同比增速預測均值為13.8%，同比2014年同期、環比5月均下降0.2個百分點。對7月、8月本外幣貸款余額同比增速預測均值分別為13.9%和14%。首席經濟學家對2015年6月M增速預測均值為10.6%，較2014年同期下降了4.1個百分點，環比下降0.2個百分點。對7月、8月M增速預測均值分別為10.9%、11.1%。信貸仍是主要信用擴張渠道，表外融資依舊低迷；股債融資穩步增長但總量有限，社會融資規模增長乏力（圖5）。

首席經濟學家對2015年6月末、7月末和8月末LPR報價預測均值分別為5.1%、5.1%和5%，延續2015年初以來的下行趨勢。年初至今，上海銀行間同業拆放利率（7天）下降了258個基點，十年期國債收益率下降約6個基點。目前長端利率相對于疲弱的經濟仍然偏高，實體融資成本降幅有限。市場預計貨幣政策會繼續通過“中式寬松”護航穩增長、促改革。

人民幣小幅升值，波動區間收窄

首席經濟學家對2015年6月的月末匯率的預測值6.1990，較2014年末下跌50個基點，環比5月末上漲5個基點。對7月、8月的月末匯率的預測值分別為6.2030、6.1970。2015年二季度人民幣兌美元即期匯率維持盤整走勢且波動區間明顯收窄。人民幣匯率未來的走勢取決于中國宏觀經濟情況以及美聯儲加息進程。

制造業上市公司季節性回暖

景氣度回暖。與制造業分析師預計一致，2015年二季度制造業景氣度季節性回暖。制造業上市公司調查顯示2015年二季度新訂單、采購及生產的景氣指數分別為63.31%、65.83%和67.27%，略低于2014年同期但高于2015年一季度的42.86%、37.08%、36.40%。制造業仍然面臨產能過剩、需求低迷的問題。行業分析師預計2015年三季度制造業景氣度新訂單、采購及生產的景氣指數分別為59.17%、54.17%和56.67%，略低于2015年二季度但與2014年同期持平。

去庫存意愿略有上升。2015年二季度制造業行業分析師關注的行業處于主動補庫存的占比為21.67%，較2014年同期上升約4個百分點，補庫存意愿環比2015年一季度略有下滑。分析師關注的行業處于主動去庫存的占比為50%，較2014年同期增加約3個百分點，去庫存力度環比2015年一季度有所加大。行業分析師觀察的子行業中：通用設備制造業因宏觀經濟低迷，積極去庫存；電氣機械制造業和石油煉焦加工業分別因季節因素和油價因素而補庫存。

投資生產意愿略有提升。制造業上市公司調查顯示貸款成本降低、貸款意愿略有提升。貸款利率水平指數降至2014年以來最低值20.15%；銀行貸款難易指數為38.13%，與2014年一季度持平。上市公司本季度銀行貸款余額規模指數升至49.28%，為2014年以來最高值。與此同時，2015年二季度產能利用率85%以上的上市公司數量占比升至41.73%，但與2014年同期相比降低約6個百分點。

房地產上市公司銷售情況好轉，財務風險緩解

銷售情況好轉。參與調查的房地產上市公司中，2015年二季度在售項目客戶到訪量、銷售成交難易程度和累計銷售額指數分別為85.14%、77.03%、78.38%，均顯著好于2014年同期水平和2015年一季度。商品房銷售價格普遍上漲：全部分析師認為一線城市住宅類商品房價格較上季度上漲，該結果為2014年以來首次出現；80%的分析師認為二、三線城市住宅類商品房價格較上季度上漲或基本持平。

開發投資延續回落。房地產上市公司調查顯示2015年二季度全行業拿地積極性好于2014年同期。但80%的分析師認為本季度房地產全行業購置土地資金投入少于去年同期，87%的分析師認為土地購置面積不及去年同期。

財務風險有所緩解。參與調查的房地產上市公司中2015年二季度的自有資金占比為37.84%，高于2014年同期和2015年一季度。信托融資比例較2014年同期收窄，但債券融資比例上升。此外，2015年二季度“其他資金”來源略有改善。流動資金方面，參與調查的上市公司預計流動資金充裕指數為56.76%，均好于2014年同期和2015年一季度。

未來半年宏觀經濟及資本市場運行走勢

經濟增長有望緩中趨穩。2015年以來宏觀數據難言樂觀：社會消費增速減緩，固定資產投資不及去年同期，進出口規模雙雙萎縮。宏觀經濟在政策扶持下經濟或能在目前水平企穩并略有回升。首席經濟學家普遍認為目前貨幣政策已經到位，但需進一步打通傳導至實體經濟的渠道；財政政策應發力穩住固定資產投資；并期待房地產行業能夠在本年后兩個季度起到拉升經濟的作用。

整體通脹處于較低水平。2015年二季度初現通縮壓力，CPI指數仍在低位，PPI指數持續下探。目前總體經濟在低位區間運行，CPI指數和PPI指數不具備回到目標值的基本面支持。大宗商品價格已筑底，食品價格和其他周期性因素或將拉動年內價格指數略微回升。

股票市場維持高位震蕩。在流動性的推動下，2015年二季度中國股市快速上揚積累了一定風險。股票市場預期或已基本實現，后市在目前位置震蕩整理的概率較大。目前最重要的是考察經濟緩中趨穩提質生效的程度、改革有序推進落地生效的影響和題材公司業績實現增速的結果。此外，經濟學家普遍預計監管層會推出降溫政策，管控股市杠桿；同時也期待注冊制、資本項目開放為股票市場注入新的活力。