“接盤俠”變陣

龔小鋒

近兩年來，融創中國收購動作頻繁，從對綠城、佳兆業等大型房企的收購，到對中渝置地、天朗、雨潤等中小企業的合作與收購，堪稱“接盤俠”。一路走來，有成有敗，這一次，再把融創置于公眾視線的是雨潤集團。

在宣布收購雨潤的公告發布僅10天后，融創中國公告宣布退出對雨潤集團的重組，由融創中國董事長孫宏斌的個人公司接手。在經歷種種收購坎坷之后，融創不但對收購這一策略更加堅定，也不再固守過去死板的收購策略，開始了收購模式的種種“變陣”。

變相收購雨潤

9月中下旬，孫宏斌的個人公司——融創國際投資控股有限公司開始介入對雨潤集團的收購。

據融創方面透露，接下來，孫宏斌推進的重組將與融創中國完全隔離，其將單獨與雨潤的談判代表進行接觸，洽談合作和其他相關事宜。如果孫宏斌與雨潤的交易順利實現，融創中國將有優先權整體或部分地參與到雨潤的業務合作。除此之外，整個交易則與融創中國無關。

對于融創中國退出這一收購的原因，公告給出了兩條解釋，一是審批程序冗長且費時，二是需要準備的文件太復雜，太專業，會占用公司大量時間。

這意味著，此次并購對融創中國的影響將大為降低。由融創國際來與雨潤談判，如果成功，孫宏斌就會用它在融創中國擁有的股權、資產作抵押來簽合同。談不成，也不會對上市公司有太大的影響。此外，轉為個人談判之后，孫宏斌不需要向外界披露過多細節，可以減少外界因素對并購的干擾。

這場收購在一些不明就里的外界人士看來是一項奇怪的選擇。雨潤旗下擁有雨潤食品和中央商場兩家上市公司，集團整體共計有7個板塊。其中，旗下的中央商場和農產品物流都為房地產相關業務，房地產板塊合共占比達70%，開發領域在江蘇、浙江和山東擁有34個項目。

“雨潤的住宅項目主要分布在東北地區、長三角的二線以下城市，尤以三四線城市居多，而且大多位置偏遠，對于主攻中高端地產的融創來說，挑戰較大。”易居（中國）控股有限公司執行總裁丁祖昱表示，如果是碧桂園、恒大拿了這些地可能還有發揮空間，融創去做肯定是賠錢貨。

在丁祖昱看來，融創也并不想進入食品行業，如果接手雨潤的商業地產，對融創來說也是一個很大的挑戰。如果融創要對雨潤的商業板塊中央商場和農貿物流產業地產板塊進行整合，就要打上一個問號。

據一位融創內部人士透露，“如果雨潤只有住宅地產，融創并不會有戰略合作這一動作。雨潤的住宅地產業務大多分布在三、四線城市，對我們并無太多吸引力?！睂嶋H上，融創公司主要看中的是雨潤集團多元化的地產業務。

“這樣一家大型民營企業，不管是好還是不好，不是什么時候都有這樣一個獨家并購的機會，也不是每個人都有機會去碰一下。”孫宏斌近期表示，這是獨家的機會，這個機會本身就很有價值。

雨潤的房地產主要在三、四線城市，整體的布局是不對的，“但好處是便宜，雨潤從來都沒有買過貴的東西”。融創還看中雨潤南京和上海的土地，公司也非常希望進入南京市場。

目前可以判斷的是，融創一般不會對雨潤進行整體收購。不過，究竟會以何種方式和雨潤產生合作，雙方正在洽談之中?！耙苍S融創算完之后不收了，也不是不可能發生，今天做判斷還為時過早?！倍∽骊耪f。

抄底屢遭質疑

何時能抄底，什么樣的企業適合并購?！敖颖P俠”孫宏斌自然了然于胸。比如業績下滑、控制人被采取強制措施，遇到麻煩的雨潤，在融創看來卻是并購的好機會。

不過，也正是如此，融創中國選擇收購的企業標的都涉及大量的負債甚至涉及司法案件。此時介入收購雖然有較為實惠的價格，但也非常復雜困難并且耗時耗力。

雨潤當下遇到的是成立以來最大的困境。雨潤旗下兩大上市平臺，港股雨潤食品上半年虧損為7.24億港元。另一A股上市平臺中央商場、上半年實現營業收入34.84億元，同比減少7.7%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.65億元，同比減少48.98%。

此外，該集團還背負著巨額的債務。雨潤旗下的中央商場截至2015年年中，其流動負債為66.2億元左右，非流動負債為3.9億元左右，累計負債逾70億元；雨潤食品截至6月底的總負債也高達108.73億港元。

更重要的是，雨潤集團創始人和實際控制人祝義財，在今年早些時候因為牽涉官員貪腐案件而被監視居住。華潤信托還申請訴前財產保全，將祝義財持有中央商場約4.77億股份（占中央商場總股本的41.51%）自2015年8月31日起被凍結，為期2年。

由于此次的收購標的并不像融創中國公告所言的那般優質，涉及司法的復雜并購也更增加了投資者對此筆收購案的悲觀情緒。多家評級機構均發報告稱不看好此項收購。其中，瑞信的報告明確指出，由于上述潛在交易令不明朗性增加，將融創中國評級由“跑贏大市”降至“中性”，目標價由6.3元降至4.6元。

為此，孫宏斌不得不和融創中國行政總裁汪孟德召開緊急電話會議，向投資者解釋決策。在9月9日的電話會上，來自多家機構的投資者，對融創中國在雨潤重組中可能的投入以及風險管控表達關注，并表示不希望看到這家上市房企受到不必要的并購拖累。

這樣的情形與融創中國半年前并購佳兆業類似。2015年年初，融創中國高調介入風險不明的佳兆業事件中。但隨著收購進度的展開，融創中國終因佳兆業大筆債務、違約危機以及不斷消耗的時間和金錢成本等原因最終打了退堂鼓。在融創中國宣布介入佳兆業的債務重組時，融創中國的投資者幾乎是清一色的不看好。

此前，保利抄底收購上置集團失敗，也與之頗為類似。公司執行董事兼董事會主席施建被常州市人民檢察院執行指定居所監視居住的措施。施建為上置集團掌門人，業界猜測他被帶走可能涉及官員賄賂案件。

并購架構成立

“從利潤角度，融創的增長還沒有開始?！痹趯O宏斌眼中，在并購市場尋找機會：獲取大量的低成本土地，同時用較小的投入撬動成倍的銷售，這仍然是未來融創高速增長的一大利器，而為此，孫宏斌也將自己和融創都調到了并購的最佳模式。

融創中國在2014年年中開始著手收購綠城時，就已經形成一個固定的收購團隊。這個團隊在融創中國和綠城解除收購關系后，馬上介入對佳兆業的收購中。期間的關鍵人物，有融創西南區域的財務總監王琪凱、王志勇以及李興強等人。此后，孫宏斌自己辭去融創中國行政總裁的工作，從日常管理中脫身出來，更關注企業戰略及并購方向。

孫宏斌早已為并購準備了充足“彈藥”。此前的 8月13日和8月31日，融創分別發行了50億元和10億元的境內公司債。還為收購找了長期合作方。

2015年初，曾有報道表示融創獲得平安銀行100億元產業基金合作框架批復，將依托平安集團綜合金融平臺的優勢，獲得項目對接、并購融資、方案設計、財務顧問和并購整合等一攬子并購綜合金融服務。此次與雨潤集團的戰略合作，融創中國將引入一個合作方來共同參與，不過是否是此前提到的平安集團，尚未可知。

從目前來看，融創的銷售數據仍然向好，回款資金充足。截至2015年9月底，集團實現合約銷售金額478.2億元，完成全年銷售目標72%。

“融創是現金流導向非常明確的一個企業?！蓖咦稍冄芯坎靠偙O張宏偉認為，融創要求每一個并購項目馬上就可以進入銷售狀態，產生現金流。通常是已經動工但項目本身品質無大礙的項目，如果是凈地的話，5到6個月后就可以達到預售條件。

在這種條件下，融創在并購過程中只需要支付并購的首付款，其余幾期的款項完全可以通過銷售現金流覆蓋掉。它的資金成本壓力也會較低，也會比較快地做出銷售業績。

回溯房地產歷史，孫宏斌是最早使用這一手法的地產大佬之一。順馳一度大肆擴張，并迅速布局華北、華東、華中等十余塊土地。在這期間，他都非常聰明地采取分期支付土地款，縮短拿地開盤周期，以銷售回款支撐后期建設與城建配套等方式讓現金急速滾動。這使得順馳的銷售額從2001年的不到5億元增加至2004年的127億元。

轉向局部收購

仔細觀察孫宏斌最近幾次的收購手法，已經開始有所變化。對于天朗、中渝置地等房企的收購并不是全盤通吃，和雨潤地產的合作也有可能僅僅局限于好的項目，不會整體收購。

早在8月25日舉行的中期業績會上，孫宏斌已經明確表示，“以我們對綠城和佳兆業的經驗，我們整包去做的可能性會比較小了，我們寧愿談一個項目，談一個城市，要整體弄的話，我們覺得是很累的，而且效率很低的，最后的效果也不一定好，我們寧愿選兩三個城市。”

如孫宏斌所言，單獨項目收購，操作更簡單，也容易成功。這一收購方式的直接目的就是收購土地或項目資產，從而獲得操盤和并表，今年以來，對于南京佛手湖項目、浦東東郊項目以及本次對于天朗濟南、南京、成都項目的收購都屬于此類收購。

“還有一種是區域管理平臺收購，資產一次性打包?！睆埡陚フf，該收購方式的主要目的也是拿地，不過由于所收購的是平臺公司，有一定的經營管理基礎（人員、架構等），為避免復雜的人事糾葛，融創更傾向于全購。

比如，2015年7月底收購成都7項目就是分別通過收購中渝置地（持有目標公司80%股權）和四川國嘉（持有目標公司20%股權）持有的股權和債權，從而實現目標資產的全購。

由于融創中國執行力很強，每一個收購案的拍板都很快。在2013年收購上海香溢花城項目時，前后甚至只花了一周時間。這使得公司在收購項目的選擇上傾向于能馬上能產生現金流的，而不是需要自己去處理和解決各種債務問題的項目。

在收購手法上，孫宏斌也更加靈活。比如和雨潤的談判，接下來推進的重組將與融創中國完全隔離，其單獨與雨潤的談判代表進行接觸，洽談合作和其他相關事宜。

合作意味更濃

孫宏斌始終不認同外界冠以他決策失誤的評價，“掙錢容易，得人心難，”他曾反復對外講道，在綠城和佳兆業兩場收購中，融創獲得的市場口碑和人心，遠比賺錢更重要。“現在在杭州或深圳，沒有人不認識融創，我們的市場判斷力和執行力得到市場充分認可?！?/p>

不管事實如何，越來越多公司認可融創，愿意被接盤，也不能不說是孫宏斌的厲害之處。如今它擅長運用合資組建平臺公司，借助當地優勢，進入新市場。

比如2012年融創進入上海成立融綠平臺，獲得綠城上海、蘇南多個項目；以及進入西安，與天朗展開合作都屬于此類收購。這有助于公司利用合作企業的當地優勢，盡快熟悉市場并站穩腳跟，還可緩解開發過程的資金壓力。

在這種形勢下，融創對合作方的要求很高，必須在當地具有一定的市場基礎，比如天朗控股在西安市場就頗有影響力，在2015年上半年西安銷售額排行榜中以14億元銷售額排名第四，以 19.69萬平方米的銷售面積排名第二。

張宏偉建議，如果是雙方合作，應該合理設定股權，避免管理糾紛。對于其他房企而言，也應當明確收購的各類事項，如財務投資、小股操盤、合作開發、并表等，以避免不必要的管理糾紛。

實際上，經過一系列的收購糾紛之后，融創對于股權比例的設置十分謹慎和重視。與過去合作綠城的50：50股權架構不同，近期和天朗共同成立的西安平臺公司，融創就持有80%，占據絕對控股權。

此外，在后續進行的局部收購過程中，開始設計一些排他性條款，確保一些優質項目的收購成功，保證企業的布局戰略順利執行。

不過，不少業內人士此前都向記者提及，孫宏斌的強勢作風和談判技巧還有待改進。在收購洽談中，孫宏斌往往不愿意為被收購方做出退讓，這就使得收購陷入僵局，最終可能導致失敗。

丁祖昱就認為，有的時候談判能力太強、殺價太狠也不一定是好事，關鍵是時機的掌握。融創殺入佳兆業的時機是千載難逢，但確定交易的時機卻因各種原因被耽擱了。特別是融創和佳兆業債權人的談判遲遲不能達成一致，耽誤時間太長，今天看來可能是最大的敗筆。