董事會構成研究

冉春芳　馮政　冉光圭

[內容摘要]本文通過構建聯立方程模型控制內生性問題，系統地研究了董事會構成的決定因素。結果發現：公司獨立董事比例與公司業績、國有股權、監事會規模顯著負相關；與股權集中度、管理層持股比例呈倒“U”型曲線關系，與財務杠桿呈“U”型曲線關系；與法律環境、CEO兩職兼任顯著正相關。

[關鍵詞]董事會構成；決定因素；聯立方程模型

[中圖分類號]F121.26 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-8306（2015）06-0119-14

一、引言

現代公司制企業的典型特征是公司所有權和經營權的分離。由于股東和經營者的目標函數并不完全一致，當經營者不擁有公司100%股份時，經營者有動機做出有損股東利益的決策行為，代理問題由此產生。在公司權力配置中，股東作為風險承擔者享有剩余索取權，經營者享有決策管理權，而決策控制權則被賦予公司董事會。作為分散股東利益的集約化代表，公司董事會的主要職責是聘任、解雇和激勵公司高級管理人員，并對他們的決策行為進行授權批準和有效監督。董事會是公司內部治理的核心，在公司治理結構中扮演著日益重要乃至中心的角色。董事會構成決定著董事會運行的方式和效率，是理解董事會職能的鑰匙。因此，探討董事會構成的決定因素是一個非常重要的研究話題。然而，在已有的研究文獻中，學者們大多將董事會構成視為外生變量，著重考察公司組織特征（如公司規模、股權結構、公司年齡等）對董事會構成的影響。這一方面難以克服董事會構成的內生性問題，另一方面忽視了外部市場、法律環境對董事會構成的影響。

本文通過構建聯立方程模型控制內生性問題，從公司業績、股權結構、財務政策、法律和市場環境四個維度考察董事會構成的決定因素，在控制了制度因素影響后，我們發現：（1）公司業績、國有股權、監事會規模對獨立董事比例有顯著負向影響；（2）法律環境、CEO兩職兼任、公司年齡對獨立董事比例有顯著正向影響；（3）公司獨立董事比例與第一大股東持股比例和管理層持股比例之間呈倒“U”型曲線關系，與財務杠桿呈“U”型曲線關系。本文的主要貢獻在于：第一，采用聯立方程模型，有效地解決了董事會構成的內生性問題，使研究結論更具有解釋力。第二，考察了法律和市場環境對董事會構成的影響，將董事會構成的研究從公司組織層面推進到外部市場和法律環境層面，為理解董事會構成的決定因素增添了新的視角。第三，Linck，Netter和Yang認為，樣本容量過小會因為公司特征變量受限而遺漏具有代表性的董事會結構決定因素。本文以1999-2012年2554家上市公司11743個觀測值為樣本，避免了因樣本容量過小而產生的遺漏變量問題。

二、文獻回顧

縱觀國內外研究文獻，學界主要從CEO與董事的博弈視角、戰略權變視角和代理理論視角三個方面探討董事會構成的決定因素，我們分別稱之為“均衡觀”“權變觀”和“代理觀”。

（一）董事會構成的“均衡觀”

Hermalin和Weisbach開創了董事會構成問題研究的先河。他們利用142家美國公司的董事選聘過程考察了董事會構成的決定因素，發現當公司業績下滑甚至退出某一產品市場及CEO更替時，董事會中外部董事增加而內部董事減少，從而董事會變得更加獨立；隨著CEO任職年限延長或臨近退休時，公司獨立董事比例下降。Coles等研究發現，CEO的任期和投票權對公司獨立董事比例有顯著負向影響，從而進一步佐證了這一觀點，即董事會構成是CEO與其他董事會成員博弈的均衡結果。而Pathan和Skully卻發現，銀行的CEO對獨立董事比例并沒有影響，這意味著“討價還價理論”并不適合解釋銀行類上市公司董事會構成的決定因素。

（二）董事會構成的“權變觀”

PearceⅡ和Zahra從戰略權變的視角考察了董事會構成的決定因素，研究發現：董事會構成與公司環境的不確定性、財務杠桿正相關，與滯后一期的公司業績負相關。Markarian和Parbonetti分析了公司經營的復雜性對董事會構成的影響，發現公司內部決策程序越復雜，內部董事占比越高；當公司面臨更復雜的外部環境時，外部董事占比就越高。Boone等從經營范圍與復雜性、監督收益與成本、討價還價三個維度考察了董事會規模和構成的影響因素，發現董事會獨立性伴隨公司的成長和多元化的擴展而增強，并與公司CEO的討價還價能力負相關，與監督成本正相關。李漢軍和張俊喜檢驗了董事會構成和公司績效間的動態滯后關系，發現獨立董事比例與滯后一期的Tobin'Q主營業務利潤率、董事會規模、CEO兩職兼任顯著負相關，與財務杠桿、公司規模顯著正相關。

（三）董事會構成的“代理觀”

Bathala和Rao發現，管理層持股比例、股利支付率和財務杠桿對獨立董事比例有顯著負向影響，驗證了代理框架下董事會構成的“替代假說”。Li發現，集中性股權結構與董事會獨立性之間是互為替代的公司治理機制。Kim等發現，董事會獨立性與國家層面的投資者法律保護程度正相關，與股權集中度負相關。Mak和Li發現，管理股權對獨立董事比例有顯著負向影響，而Arthur卻發現，管理股權與獨立董事比例之間并非簡單線性關系，而是一種曲線關系。Chen和Al-Najjar發現，中國公司的監事會規模、國有股權對董事會獨立性有顯著負向影響。黃張凱等則考察了股權結構對我國上市公司董事會構成的影響，研究發現：股權集中度、國有股權和社會公眾股對公司獨立董事比例有顯著負向影響。

表1總結了有關董事會構成決定因素的實證研究文獻。從表1不難看出，現有文獻關于董事會構成的決定因素并未取得明確、一致的研究結論。比如，部分學者發現，財務杠桿對獨立董事比例有負向影響，而一些學者卻發現二者之間呈正相關關系；再如，部分學者發現，管理股權與獨立董事比例正相關，而更多的學者卻發現兩者之間呈負相關關系；等等。這可能與各國的制度背景有關，也可能是因為樣本選擇偏差或者模型設定偏誤所致。