隱性行業壁壘對股利分配的影響
——來自A股民營上市公司的經驗證據

鄭蓉 干勝道

(1.西華大學工商管理學院，四川 成都 610039；2.四川大學商學院，四川 成都 610065)

引 言

Lintner(1953)[1]指出行業因素不僅會影響企業的投資機會，還會影響企業盈利的穩定性與內部資金利用狀況。同一行業內企業分配決策的許多共性可以用此加以解釋。但對于行業因素對企業股利分配有多大的影響、以及如何產生影響，相關研究至今仍無定論。鑒于行業因素是一個籠統的稱謂，它不僅受到一個企業所在產業整個發展狀況、競爭水平的影響，它還受到國際國內的政治經濟大環境的影響。這使得行業因素在不同國家、不同地區對企業經營狀況及財務決策的作用程度、作用方式和特征都會有所不同。而在中國的社會主義市場經濟環境內，決定不同產權性質、不同規模與實力企業在不同行業間的分布狀況及盈利水平的最重要的行業因素莫過于行業壁壘。表11中民營企業在各個行業門類間極不均衡的分布情況清晰地反映了這一事實：2003～2013年間，60%以上民營上市公司都分布在制造業(C)，這一比例至新“36條”2頒布后仍呈上升趨勢；而同時金融業(I)、傳播與文化產業(L)和采掘業(B)這個三個行業門類中民營上市公司平均占比均不足1%。特別是金融業(I)內民營公司上市在2007年后還呈現出不升反降的趨勢。這表明在十五大及新、舊“36條”頒布后，盡管顯性行業壁壘大多被取締了，但“玻璃門”、“彈簧門”式等非法規限制形式的隱性行業壁壘依然頑固地存在。這種壁壘的存在必然會對民營企業間的生產經營和財務決策產生重要影響，那么，隱性行業壁壘對企業的股利分配決策有無影響呢？如果有，影響的方式或程度又如何呢？帶著這個疑問，本文擬以民營上市公司為研究對象來考查隱性行業壁壘與其分配決策的關系。本文的研究結論一方面可為行業因素與股利分配關系的相關研究提供新的視角和證據，另一方面對相關影響因素及影響機制的分析也可為未來的民營經濟的改革發展提供一些可行的建議。

文獻綜述

行業因素與股利分配關系的研究起源很早，Lintner(1953)[1]在年不僅提出行業因素會影響企業的股利政策的說法，甚至還推測股利的領導效應可能會類似于價格與工資的領導效應，不同行業會形成有各自特色的股利政策。其后，不少學者圍繞這一結論主要從兩個方向展開了相關的后續研究：第一個方向是行業因素是否影響企業的股利分配；第二個方向是現實中是否真的存在行業股利政策的領導效應之說。Michel(1979)[2]和Baker(1988)[3]圍繞第一個研究方向后，都認為不同行業的分配率確實存在顯著的差異，而同一行業內部類似的投資機會是導致企業的股利政策具有行業特征的部分原因。不過，以Rozeff(1982)[4]為代表的相反的觀點認為正是由于過去的相關研究所選取變量具有高度的行業相似性，才導致了同一行業的股利政策相似的結論，但這并不是行業本身的影響所致。Dempsey、Laber 和Rozeff(1993)[5]通過選擇經濟環境具有強烈反差的兩個階段作為觀察期間進行對比研究，雖證實了行業因素會影響企業股利政策，但卻發現大多數行業股利支付政策所表現的行業因素的影響力不具有持久性。對于行業股利政策的非持久性，Grullon等(2002)[6]認為這是因為行業的生命周期及不同周期下企業投資機會的變化所致,因為企業現金股利的支付和行業的成長性之間存在著負相關關系。DeAngelo等(2004)[7]也以此解釋為何處于高成長行業的企業往往雖具有穩定盈余卻不支付股利。總體而言，對于第一個方向的研究，盡管有所爭議，但國外大多數相關研究認為股利政策具有明顯的行業特征，并且成熟產業的股利支付率普遍高于新興產業，公用事業公司的股利支付率又高于其他行業。對于第二個方向的研究， Baker和Powell(2000)[8]的調查發現不少企業都明確或潛意識地遵從行業股利發放的習慣與標準。Marshes與Merton (1987)[9]的研究也證實了企業普遍有遵守行業目標股利的支付慣例，但他們沒有明確地測試行業差異的影響。正如Brav等(2005)[10]的調查訪談結果顯示的那樣，1/3的財務總監認為行業股利政策是他們發放股利的重要參考因素，即行業股利政策具有一定的領導效應。當然除了上述兩個主要的研究方向外，部分學者對行業因素的影響進行了細分的測試，如Smith和Watts(1992)[11]發現行業管制是影響企業股利支付的一個重要因素，Grullon和Michaely(2008)[12]關于行業壟斷影響企業投資的結論提供了行業壟斷會影響企業股利分配的間接證據。不過，由于西方國家多數都不似中國以國有經濟為國家經濟的主導力量，因此也沒有所謂因政策或歷史原因而產生的隱性行業壁壘問題，自然相關的直接研究成果就比較少見。

表1 民營上市公司各行業門類的分布結構

國內關于行業因素對股利政策影響研究起步較晚，相關的研究多圍繞著行業因素是否會影響企業的股利分配。呂長江與王克敏(1999)[13]是國內較早研究股利的行業影響的學者，但他們認為行業對現金股利的影響不顯著。此后又有不少學者研究了這一問題，但結論多與之相反。李增福與唐春陽(2004)[14]認為行業是影響中國上市公司股利分配的重要因素之一, 不同行業上市公司的股利分配具有相對穩定的、顯著的差異，上市公司股利分配的差異大約11%可通過企業所處行業的不同予以解釋。后來有不少學者的研究結果與之類似，只是何小連等(2005)[15]認為行業差異僅能解釋上市公司間大約1.2%而不是11%的現金股利政策差異。陳立泰(2011)[16]認為這種分配上的差異在行業間并非普遍存在，并且相對于行業因素,公司特征因素對公司派現分配的影響更為顯著。可見，盡管國內目前的相關研究多數認為行業因素對企業的股利分配是具有較顯著的影響，但由于其研究方法基本都是將行業因素整體作為一個虛擬變量放入模型中進行檢驗因而不可避免地帶有一定的缺陷：即該方法只能說明行業差異整體對企業分配的影響，卻不能說明主要是什么行業因素導致了這種影響，而能夠對企業分配產生影響的具體行業因素的構成是多樣而非單一的。正是意識到了這一點，權小鋒等(2010)[17]將行業因素按研究目標予以細化，結果發現行業前期股利分配、行業競爭程度、行業自信水平對企業的股利支付意愿、支付水平都具有顯著影響，國家半強制分紅政策強化了企業現金股利決策對行業因素的依賴。但他對行業因素的細分也沒有考慮到行業壁壘的影響。而本文希望通過對隱性行業壁壘與股利分配的相關研究找出政策性或習慣性因素對企業分配決策的影響，從而為分紅監管制度的修訂及民營經濟轉型升級的發展改革提供些許可行的建議。

研究設計

一、行業的劃分及數據來源

本文對樣本行業的分類采用證監會2001年所發布的《上市公司行業分類指引》為標準，即按上市公司營業收入在總收入中所占比重將上市公司的經濟活動分為13個行業門類與82個行業大類。樣本數據主要來自CSMAR數據庫中的民營企業庫，并在此基礎上剔除了ST 、PT的公司，以及分紅數據不全或部分財務指標缺失的數據，最后得到2003年及2013年的樣本數量分別為：424、462、468、477、534、588、709、997、1224、1360和1446個。

二、研究假設及變量的選取

所謂隱性行業壁壘往往是指行業進入中非成文的、不可見的限制或障礙。其構成因素的種類及形式相對繁多：既可能表現為在獲得審批或許可證過程中的習慣性作法或非成文條款障礙，如獲得成品油進出口牌照的民營企業卻難以從商務部申請到成品油進口非國營貿易配額；也可能是其它的無形而非常隱蔽的障礙，如資本或技術上的限制，或常見的由于原行業中的既得利益者通過對資源的控制或價格的操縱對新進入的民營企業進行圍追堵截而產生的“彈簧門”現象等等，要對其成因的全面和準確衡量顯得十分的困難。基于此，本文擬從兩個角度選取代理變量來表征隱性行業壁壘對民營企業股利分配的影響。一個角度是從隱性壁壘形成的結果上考查：即由于隱性行業壁壘的作用最終必然會導致在民營企業在各個行業門類及大類間不均衡的分布，據此采用兩個指標來體現隱性行業壁壘對分布結果的影響：一個是通過行業分布空缺比這一結果指標Invisib1進行考查。該指標代表民營企業完全不能或不愿進入一個行業大類的結構比，該指標的高低水平直接體現了隱性壁壘對民營企業進入行業的阻礙力的大小。另一個用來考查隱性壁壘分布結果影響的指標是行業分布密度Invisib2，該指標為隱性壁壘作用力的反向指標。該指標值越高，表明該行業的隱性準入壁壘越低，能夠以各種正式或非正式渠道能進入這一領域的民營企業則越多。由于Invisib1與Invisib2指標的分母選擇并不相同，所以這兩個指標并不成互補的關系，兩者考查的重點有所不同。由于進入剛開放而具有高隱性壁壘行業的民營企業往往都事先付出了較大的代價，進入后出于長期立足與發展的考慮，肯定會有大量的外部股權融資需要。而半強制分紅政策強化了股利分配的行業趨同性[18]，因此可以推測高壁壘行業內民營企業的分配意愿及分配水平會低于相對低壁壘行業的民營企業。據此作出以下假設：

H1：隱性行業壁壘指標Invisib1與民營上市公司的分配意愿、派現意愿及派現水平均成顯著負相關關系；

H2：隱性行業壁壘指標Invisib2與民營上市公司的分配意愿、派現意愿及派現水平均成顯著正相關關系

另一個選取隱性行業壁壘代理變量的角度是其主要成因。形成隱性行業壁壘的成因是相當多的，不可能逐一考查。但從民營企業相對于國有企業而言的天生的普遍缺陷的角度看，技術與資本壁壘是形成民營企業行業準入的一個非常重要而常見的隱性壁壘成因。如石油勘探開發行業，不僅是資金密集性行業，也是技術密集性行業，盡管該行業的法律準入門檻取消了，但許多民營企業即使通過抱團的方式也發現難以滿足其巨額的資金需求。鑒于不同行業大類中技術壁壘的觀察較為困難，且在市場經濟環境下，技術壁壘在很大程度上是受法律壁壘與資本壁壘影響的。因此，本文僅對隱性行業壁壘中資本壁壘角度對股利分配的影響進行考察。由于資本投資中最大的投資往往來自于固定資產，故本文用行業固定資產投資水平作為隱性壁壘中行業資本壁壘的代理變量，具體地是用固定資產占總資產的比例Invisib3表示。顯然，資本壁壘越高，行業內企業的經營風險越大，其每期收入中用于抵補固定資產成本的份額越重。據此本文作出如下假定：

H3：隱性行業壁壘指標Invisib3與民營上市公司的分配意愿、派現意愿及派現水平均成顯著負相關關系。

三、模型的設計與檢驗方法

參照李增福與唐春陽(2004)[14]及權小鋒(2010)[17]的研究，檢驗的回歸模型如下:

其中，α0、β0、δ0分別為模型(1)、(2)、(3)的截距，Industryi為各行業壁壘的解釋變量，分別代表Invisib1、Invisib2和Invisib3這三個因素。Control為控制變量，分別代表著公司層面的控制變量EPS、CFPS、DEBT、SIZE、GROWTH、Kind及YEAR和Industry兩個虛擬變量，變量定義參見表2。對樣本公司2003～2013年的分配意愿、派現意愿及混合派現意愿進行Logist回歸，對派現水平進行Tobit回歸。

表2 變量定義表

實證分析

一、樣本特征描述統計

1.隱性行業壁壘對民企分布影響的特征

表1雖然能看出不同行業門類間民營公司分布不均勻，但似乎每個行業民營企業都有所進入，但將表3的統計結果對照《上市公司行業分類指引》就會發現行業壁壘下民營企業分布中存在的更深層的問題：即隱性行業壁壘不僅影響民營企業在不同行業間分布的密度，甚至會造成民營企業根本無法進入某一特定行業領域。以采掘業(B)為例，至2011年止，民營企業無法進入該行業的大類共四個，到2013年止，石油和天然氣開采業(B03)和黑色金屬礦采選業(B05)開始分別有4%與7%的民企進入，但七個行業大類中仍無民營企業進入有色金屬礦采選業(B07)和其他礦采選業(B49)，其空缺大類占行業門類比仍達28.57%。同時保險業(I11)、基金業(I41)、鐵路運輸業(F01)、航空運輸業(F09)及郵政服務業(K10)等行業大類民營上市公司為零分布。同時表3還表明，即使是在民營公司能夠進入的區域，部分行業內各大類間的分布差異也極其顯著。如電力、煤氣及水的生產和供應業(D)中，91.35%的民營公司都集中在電力的生產供應(D01)大類上，煤氣(D03)及水(D05)的生產供應業中的民營公司屈指可數。交通運輸及倉儲業(F)中，66.67%分布于交通運輸輔助業(F11)，批發和零售貿易(H)中69.39%民營公司都集中在零售業(H11)。這一布局的進一步表明，盡管民營企業的發展環境正在逐步改善，但民營公司對于不少經營領域仍只能望洋興嘆，受限制的行業門類中，能進入的多是該行業內低端的、利潤較低的領域，隱性壁壘的阻滯作用依然相當明顯。

表3 民營上市公司各行業大類分布結構

2.主要變量的描述統計

從表4的統計結果可以初步認為不同行業民營上市公司的單位派現水平及各行業壁壘指標都有較大的差異。表5的檢驗結果進一步證明，13個行業民營上市公司的分配意愿、派現意愿及分紅水平不僅存在差異，而且這些差異均具有統計顯著性，并且不同行業的三個隱性壁壘指標值也均有顯著的差異。

表4 模型變量均值描述性統計表

表5 Kruskal Wallis Test

二、相關性分析

表6的相關性分析表明，隱性行業壁壘指標Invisib1雖與股利分配各指標都呈反向變化關系，但僅與企業派現意愿在5%的統計水平上具有顯著負相關性，這表明該指標的作用有待進一步檢驗；Invisib2與股利分配各指標的相關系數均在5%的水平上顯著為正，這表明行業分布密度所表征的隱性壁壘與民營公司的股利分配有顯著相關性；除股利支付率指標外，資本壁壘指標Invisib3與其余各股利分配的各個被解釋變量的相關系數均在5%的統計水平上顯著為負，檢驗結果初步表明，即資本壁壘水平與樣本的分配意愿及分配水平呈顯著的反向變化關系。

表6 主要變量的Pearson相關系數

表7 分配意愿回歸結果表

三、回歸分析

為了反映新“36條”公布所產生的政策效應，表7將樣本分為兩個階段進行回歸：一個階段是2003～2009年，即新“36條”公布前；另一個階段是2010～2013年，即新“36條”公布后。回歸結果表明，雖然不論新“36條”頒布前還是頒布后，三個模型中隱性行業壁壘指標Invisib1的回歸系數均為負，與預期相一致。但除了模型1分配意愿的回歸結果具有統計顯著性外，其余兩個模型的回歸結果均不具有統計顯著性。行業隱性壁壘Invisib2的所有回歸結果都在5%或1%的統計水平上顯著為正，與原假設全部相符，這表明高隱性壁壘確實對民營企業的股利分配有抑制作用。作為隱性壁壘作用結果的兩個代理變量，Invisib1與Invisib2對企業分配的影響的顯著程度卻很不相同。這恰好更加說明了當前隱性行業壁壘表現得愈發隱蔽化，其作用形式由過去的完全阻隔、不能進入，逐漸向難以進入及進入后迅速退出轉化。隱性行業壁壘指標Invisib3對民營公司分配意愿的回歸結果均在5%的統計水平上顯著為負。盡管其在新“36條”頒布前的派現意愿回歸結果及在新“36條頒布后的派現水平的回歸結果僅在10%的統計水平上具有顯著性，結合前面描述統計及相關性分析的結果，我們仍認為行業隱性壁壘指標Invisib 3對民營公司股利分配的影響總體是顯著的，即資本壁壘水平的高低仍對民營上市公司的分配有顯著的反向作用力。綜合以上檢驗結果，本文認為隱性行業壁壘的提高會顯著降低民營上市公司的分配意愿、派現意愿及派現水平，新”36條“的頒布未對民營企業隱性行業壁壘的這一作用產生實質性的影響。

四、穩健性檢驗

為了確保回歸結果的可靠性，又分別以各隱性行業壁壘指標的均值為分界線，將樣本指標值高于均值的定義為高行業壁壘樣本，而低于均值的定義為低行業壁壘樣本，然后通過是否為高行業隱性壁壘這三個虛擬變量分別代替原來三個行業壁壘指標重新進行了回歸，回歸結果與表7基本相同。另外，筆者又以股利支付率相對指標代替每股派現比絕對指標代入前面相關回歸模型中進行檢驗，雖然股利支付率的回歸效果整體不如每股現金股利這一指標好，但總體回歸結果基本一致。據此可以認為上述回歸結果具有統計可靠性。

研究結論與啟示

本文的研究結論表明，盡管新“36條”的頒布至今已有近四年有余，但新三十六條的確較多的僅有象征性的意義。民營上市公司在各個行業門類及大類的分布仍呈現出極不平衡甚至空缺的現象，且不同行業間民營公司的股利分配意愿及分配水平都有顯著差異，而隱性行業壁壘是造成這一狀態的重要原因。隱性行業壁壘的長期頑固存在，不僅抑制了民營企業的持續健康發展，形成了民營企業多處于在低行業利潤或高政策風險的行業大類中經營的狀況，也在很大程度上降低了民營上市公司的分配意愿、派現意愿及派現水平，影響了資本市場的正常有序運行。但與顯性行業壁壘的消除只需要一紙文件則可相比，隱性行業壁壘由于其形成有著深遠的歷史的、制度的根源，其消除不僅需要較長的時間，還需要各方面詳盡有效的配套政策措施。本文的研究發現應加快以下兩個方面的改革：第一，取消非限制行業的政策傾斜性與歧視性，剪斷或調整壟斷企業與相關利益部門的監督與考核機制，真正地打破壟斷。長期的政策傾斜與壟斷企業的私欲發為民營企業的進入設置了一道道無形的“玻璃門”。因此在新“36條”的政策指引下，政府需要做的不是行政審批，而是制訂只涉及技術性的準入規則，而對于非技術性的普遍規則則應交由行業本身和市場，從而為民營企業的發展創新一個真正公平的競爭環境。第二，適當降低準入門檻，創造各類市場主體平等使用生產要素的市場與法律環境。當前不少新近開放的領域，或者是資源和機會十分有限，或者是行業的門檻太高，市場設限過于嚴格，從而形成了無形的資本壁壘或其他隱性壁壘。在滿足行業生產特性的情況下，適當地降低準入門檻，并從法律和政策上真正給予民營企業公平獲取生產要素的機會。不讓民營企業永遠只能對高收益的資源或要素望洋興嘆，或在屢屢遭受“彈簧門”事件后對未來的發展失去了信心。

注釋

1.表1及本文其后行業代碼的意義是：A為農、林、牧、漁業，B為采掘業，C為制造業，D為電力、煤氣及水的生產和供應業，E為建筑業，F為交通運輸、倉儲業，G為信息技術業，H為批發和零售貿易，I為金融、保險業，J為房地產業，K為社會服務業，L為傳播與文化產業，M為綜合類。行業結構分布表中比例數字是根據2003～2013年不同行業門類中民營上市公司數占當年民營上市公司總數的百分比得出的樣本結構百分比平均值。

2.新36條是指國務院于2010年05月13日發布的“國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見”。由于國務院由2005年曾頒布過“非公36條”，即《國務院鼓勵支持非公有制經濟發展的若干意見》，為了區別起見，按兩者頒布的時間早晚分別稱為新、舊“36條”。