股票期權投資者保護問題研究
——兼論證券投資者保護基金與期貨投資者保障基金的區別

臺冰

(北京大學法學院博士后工作站，北京 100871)

問題的提出

期權是指一種能在未來特定時間以特定價格買進或賣出一定數量的特定資產的權利。1股票期權是期權下的一個種類。目前我國法律規范中缺少關于期權的專門規范。期權以及股票期權的規定，主要見于國務院2007年發布的《期貨交易管理條例》2和中國證監會2015年公布的《股票期權交易試點管理辦法》。

《期貨交易管理條例》對“期權合約”進行了如下界定：“本條例所稱期貨交易，是指采用公開的集中交易方式或者國務院期貨監督管理機構批準的其他方式進行的以期貨合約或者期權合約為交易標的的交易活動。”“本條例所稱期權合約，是指期貨交易場所統一制定的、規定買方有權在將來某一時間以特定價格買入或者賣出約定標的物(包括期貨合約)的標準化合約。”3

由上可見，《期貨交易管理條例》將以期權合約為標的的交易視為期貨交易。這與將衍生品分為期貨、期權、遠期和互換四種的傳統分類方法存在較大差別。對于衍生品，實務界和學術界較為公認的分類如表1。4

也就是說，“期貨”只是期貨、期權、遠期、互換四大衍生品中的一種，與期權、遠期和互換是并列關系，期貨并不能涵蓋其他衍生品種。

表1 金融衍生品常見分類標準

而《股票期權交易試點管理辦法》對“股票期權交易”和“股票期權合約”的界定是：“本辦法所稱股票期權交易，是指采用公開的集中交易方式或者中國證券監督管理委員會(以下簡稱中國證監會)批準的其他方式進行的以股票期權合約為交易標的的交易活動。本辦法所稱股票期權合約，是指由證券交易所統一制定的、規定買方有權在將來特定時間按照特定價格買入或者賣出約定股票、跟蹤股票指數的交易型開放式指數基金等標的證券的標準化合約。”5

根據股票期權的相關研究6，以及《期貨交易管理條例》和《股票期權交易試點管理辦法》的規定，可以確定的是，以股票、跟蹤股票指數的交易型開放式指數基金等為標的證券股票期權合約，兼具證券和期貨的特點。《股票期權交易試點管理辦法》對股票期權的屬性雖然沒有做明確規定，但該辦法的制定依據也包括了《證券法》和《期貨交易管理條例》。由此，股票期權到底屬于證券、期貨還是獨立為一個新的衍生品種，仍然屬于一個爭議性的不確定問題。

這一問題直接影響著股票期權交易者的類別歸屬及其保護：在證券公司和期貨公司從事股票期權經紀業務時，通過證券公司進行股票期權交易的投資者，可能被劃為證券投資者，而通過期貨公司進行股票期權交易的投資者，則可能被劃為期貨投資者，相應的，他們將分別由證券投資者保護基金和期貨投資者保障基金予以保護。

同樣，基于股票期權的獨特屬性，在我國目前證券和期貨保護基金分列的情況下，股票期權的保證金安全存管監管機構，也分屬中國證券投資者保護基金公司和中國期貨保證金監控中心。這兩個機構作為保證金安全存管監控機構，依照有關規定分別負責對證券公司、期貨公司開展股票期權業務涉及的投資者資金安全存管實施監控。7相應地，當證券公司、期貨公司從事股票期權經紀業務發生重大風險時，分別按照《證券投資者保護基金管理辦法》、《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》的規定動用相關保護基金。

上述制度，主要依據“機構監管”而非“功能監管”原則而設計，即并非所根據所從事業務的屬性，而是根據經營機構的性質，來確定投資者的類別、保證金的監控歸屬以及保障基金的運用等。因此，如前所述，通過證券公司和期貨公司進行股票期權交易的投資者，會被劃分為證券投資者和期貨投資者，分別由證券投資者保護基金和期貨投資者保障基金分別保護。這導致同等情形下，作為證券投資者和期貨投資者的股票期權交易者，將得到不同的保護結果。

證券投資者保護基金與期貨投資者保障基金的差別

根據2005年7月實施的《證券投資者保護基金管理辦法》及其配套規定，以及2007年8月實施的《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》，證券投資者和期貨投資者在獲得賠償的緣由、賠付標準等方面存在諸多不同。

一、賠償緣由

證券投資者獲得賠償的緣由是：“證券公司被撤銷、關閉和破產或被證監會實施行政接管、托管經營等強制性監管措施”。賠付的內容包括：客戶證券交易結算資金(指經紀業務的客戶為保證足額交收而在證券公司存入的資金，出售有價證券所得到的所有款項(減去經紀傭金和其他正當費用)，持有證券所獲得的股息、現金股利、債券利息，上述資金獲得的利息)或證券投資者存放于金融機構相關賬戶上的被金融機構挪用的有價證券(含國債、股票、其他債券)形成的對金融機構的個人債權。8

期貨投資者獲得賠償的緣由是：期貨公司因嚴重違法違規或者風險控制不力等導致保證金出現缺口的，中國證監會可以按照規定對不能清償的投資者保證金損失予以補償。

由上可見，期貨公司因風險控制不力等導致保證金出現缺口，期貨投資者即可能獲得賠償。相比之下，證券投資者只有在證券公司被破產、關閉、被托管情況下，才有理由進行索賠，其索賠的依據比期貨投資者嚴格得多。

二、賠付標準

雖然《證券投資者保護基金管理辦法》在2005年便頒布實施，但相應的具體賠付標準，一直未能出臺。對證券投資者的具體賠付標準，仍然以2004年發布的《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》為主要依據。該標準如下：

“個人儲蓄存款及客戶證券交易結算資金的合法本息全額收購；2004年9月30日(含2004年9月30日)以前發生的收購范圍內的其他個人債權的本金部分按照以下標準收購：

(1)同一個人(即同一身份證號的個人，下同)債權金額累計在10萬元(含10萬元)人民幣以內的，予以全額收購。

(2)同一個人債權金額累計在10萬元(不含10萬元)人民幣以上部分，按九折價格收購。”

實際上，上述標準主要解決2004年前后金融機構特定債權人和證券公司風險處置時的賠償問題，已經不能適應當前日益增多的證券投資者因證券欺詐、市場操縱等遭受損失而提出的賠償要求了。

對期貨投資者的保證金損失，保障基金按照下列原則予以補償：

“(1)對每位個人投資者的保證金損失在10萬元以下(含10萬元)的部分全額補償，超過10萬元的部分按百分之九十補償；

表2 證券投資者保護基金與期貨投資者保障基金異同對比表

(2)對每位機構投資者的保證金損失在10萬元以下(含10萬元)的部分全額補償，超過10萬元的部分按百分之八十補償。

現有保障基金不足補償的，由后續繳納的保障基金補償。”

由上可見，期貨投資者保障基金的賠付標準更加明確。

三、兩個基金的主要異同

證券投資者保護基金和期貨投資者保障基金的區別如表2。

總體而言，現行法律規定中，從保護投資者角度，期貨投資者得到的保障力度更大。由此可能引發這樣的問題：對同樣遭受股票期權損失的證券投資者和期貨投資者，因其身份不同，得到賠償可能不同，甚至在某些情形下，證券投資者可能根本不具備求償資格。

香港投資者賠償基金經驗借鑒

香港2003年4月1日根據《證券及期貨條例》成立的投資者賠償基金，以及負責處理向投資者賠償基金提出賠償申請的投資者賠償有限公司，其設立和運作對我們有一定借鑒意義。

一、投資者賠償基金的前身及設立背景

1973年股災后，香港1974年頒布《證券條例》，其第X部對賠償基金的建立、使用等作了詳細規定。9賠償基金1974年成立，由香港證監會管理。在證券交易中，如因交易所會員經紀違責導致投資者利益蒙受損失，投資者可向賠償基金索賠。101986年，香港4家交易所合并為香港聯合交易所有限公司(聯交所)，該基金適用于聯交所任何會員的失責事件。11

1998年正達事件發生前，賠償基金的運作穩定。1987至1997年共有14個經紀失責個案須賠償基金賠付，獲聯交所批準申請共340宗，總額94,507,892港元，賠償基金支付的總額為43,090,306.88港元，獲全額賠償客戶的累計比率為81%。12

但自1990年代初開始，香港證券市場日益繁榮，市場上散戶買賣活動顯著增加。1997年證券交易商的客戶中，散戶投資者占85%，而這些投資者通常會利用保證金賬戶來進行杠桿式買賣，13即香港所稱的“孖展”。14當時從事保證金貸款的財務公司是獲得發牌的獨立財務公司，不受證監會監管，也不受金管局或其他機構監管，其向客戶提供的“保證金”貸款業務，出現了監管真空。151997年亞洲金融危機爆發，不少證券公司和財務公司產生巨大虧損，無法償還債務。16“正達事件”便是其中的典型。

正達投資集團下屬的正達證券公司將客戶寄放在公司的股票轉至正達財務公司，正達財務公司把價值約10億港元的客戶股票抵押給銀行獲取貸款5.7億港元。17其中，4億元被用作3筆放債，1.7億元借給了兩個客戶，其中一筆貸款借給了與正達投資有關聯的BVI公司，用作收購中環世紀廣場。因受1998年亞洲金融風暴的影響，這些借貸估計已無法收回。181998年1月，正達投資集團財務危機爆發，正達財務公司因無法還貸而倒閉。由于正達財務公司與正達證券公司的業務密不可分，正達財務公司的倒閉直接導致了正達證券公司的破產。正達證券公司是以散戶為對象的規模相當大的公司，因而正達事件的嚴重性遠遠超過了賠償基金之前所經手的失責事件。19

1998年1月，300多名無法取回股票的正達集團客戶，到香港證監會請愿，并指責證監會失職。其后，這批客戶到警方商業罪案調查科報案，投訴被證券公司誤導簽署授權書，授權將自己股票轉到不受監管的正達財務“孖展戶口”。20正達證券公司的客戶共向賠償基金提出了五千多宗賠償申請，要求賠償損失超過近25億港元，準予賠償的金額達9億多港元。因賠償基金規定，每位聯交所參與者最高賠償額為800萬港元。這意味著正達證券公司的所有客戶，總計最多只能獲得800萬港元的賠償。21正達事件同時觸發了一場小規模的股票擠提風潮，數十家中小型證券公司不斷接到客戶提取股票及資金、轉倉、取消戶口及把孖展戶口轉為現金戶口等要求，香港結算公司破記錄地收到1.2萬個提取實物股票的指示，而平日一般只有4000個左右。22

正達公司倒閉初期，政府堅持一貫的不干預政策，拒絕對孖展客戶作出賠償。但其后事件不斷升級，一方面正達孖展客戶上街游行示威，另一方面投資者紛紛到各證券行提取股票，危機一觸即發。23有鑒于此，政府立場軟化，香港證監會在正達證券公司客戶的賠償問題上首次采取彈性措施，引入了以投資者為單位的賠償，每位投資者最高可獲得賠償15萬港元。24

吸取正達事件及此后類似案例的教訓，香港政府“在廣泛修訂了有關法律條例的基礎上，全面革新并簡化原有的賠償基金，建立了新的投資者賠償安排，并于2003年4月1日《證券及期貨條例》生效當天開始實施。”25

二、當前投資者賠償基金的具體情況

1.基金的涵蓋范圍

新的投資者賠償安排合并了原有的為經營證券業務的交易商而設的聯交所賠償基金、為經營期貨的交易商而設的商品交易所賠償基金，以及為非交易所交易商而設的交易商按金計劃，形成了一個涵蓋證券、期貨投資者在內的統一的投資者賠償基金。26

基金的范圍，從主體而言，包括了所有持牌的中介人及認可金融機構，包括交易所參與者及非交易所參與者、獲授權買賣證券的銀行、經營證券保證金融資業務的銀行及持牌證券保證金融資人，但獲保障的活動必須是涉及在香港的交易所買賣的產品。

基金可以賠償的違責行為范圍，也有所擴大。《證券及期貨條例》對“違責”的涵義做了擴展規定：

“ 違責”(default) 就任何指明人士或其任何相聯者而言，指該指明人士或其相聯者在指定日期或之后——

(a) 有無償債能力情況、破產或清盤；或

(b) 犯有違反信托、虧空、欺詐或不當行為；”27

此外，對于違責與損失之間的因果關系與賠償上限，也做了具體規定：

“(1) 如申索人就蒙受的損失提出賠償申索，而該損失是——

(a) 由——

(i) 任何指明人士所犯的違責所導致；或

(ii) 該指明人士的任何相聯者所犯的違責所導致；

(b) 而該項違責是就——

(i) 任何在或將會在認可證券市場上市或交易的證券而犯的；及

(ii) 該等證券的有連系資產而犯的，

則根據《申索規則》第9條須支付予該申索人的賠償總額不得超逾$150000。

(2) 如申索人就蒙受的損失提出賠償申索，而該損失是——

(a) 由——

(i) 任何指明人士所犯的違責所導致；或

(ii) 該指明人士的任何相聯者所犯的違責所導致；

(b) 而該項違責是就——

(i) 任何在認可期貨市場交易的期貨合約而犯的；及

(ii) 該等期貨合約的有連系資產而犯的，

則根據《申索規則》第9條須支付予該申索人的賠償總額不得超逾$150000。”28

與原來相比，目前的“違責”范圍不僅包括原來《證券條例》規定涵蓋的經紀違責，即除包括無償債能力、破產或清盤、違反信托、虧空、欺詐或者犯有不當行為外，還延伸至違責經紀關聯公司的破產、清盤或無償債能力等情況。29

2.基金的賠付標準

如前文所述，在2004年4月1日《證券及期貨條例》生效前，聯交所賠償基金及商交所賠償基金之前分別是由香港聯合交易所及香港期貨交易所負責管理。聯交所賠償基金及商交所賠償基金是以每個中介人計算賠償金額。一旦發生違責事項，每名交易所參與者的所有投資者合共可以得到的賠償上限是800萬港元；而每間期貨經紀行內所有投資者合共可以得到的賠償上限則是200萬港元。

2004年4月1日后，一旦持牌中介人或認可財務機構因為違責事項而導致任何國籍的投資者蒙受金錢損失，若這些違責事項涉及香港交易所買賣的產品，投資者賠償有限公司會從賠償基金中，支付投資者獲準的賠償。賠償金額以每名投資者計算，投資者買賣證券或期貨合約的賠償上限分別是15萬港元。賠償基金明確規定是為散戶投資者提供保障，機構投資者沒有索償資格。

當投資者賠償有限公司從投資者賠償基金撥款，向申索人支付獲批準的賠償金額后，證監會及投資者賠償有限公司可藉代位權而享有申索人就有關損失的一切權利及補救。證監會及投資者賠償有限公司追討所得的一切資產，會成為投資者賠償基金的一部分。

3.基金的資金來源

賠償基金的資金主要是來自收取買賣交易所產品的投資者賠償基金征費。目前證券交易的征費是買賣雙方各須繳付成交金額的0.002%。至于期貨合約，合約每方的征費為0.5港元，小型期貨合約及股票期貨合約每方的征費則為0.1港元。簡單而言，每筆5萬港元的證券交易，雙方分別需要繳付1港元的征費。30

賠償基金其他資金來源是來自投資收入，例如銀行存款所得的利息，以及來自聯交所賠償基金及商品交易所賠償基金所轉移的剩余資產。31此外，《證券及期貨條例》還為賠償基金提供了其他的后備資金來源：允許證監會在獲得財政司長同意下，可為賠償基金借入款項，以應付突發的災難性事件導致的巨額索償。

4.基金的管理運作

賠償基金由投資者賠償公司管理和運作。該公司是香港證監會的全資附屬公司，負責處理向投資者賠償基金提出的有關賠償申索，從賠償基金中撥款支付并憑借代位求償權向違責經紀追討欠款，以及處理賠償基金的所有其他行政工作。簡而言之，投資者賠償公司裁定是否曾發生違責事件，確定申索人是否有權獲得賠償基金的賠償。

此外，從立法角度，2004年后與投資者賠償有關的法律條例更趨靈活。以前的投資賠償基金安排主要規定在上位法《證券條例》及《期貨條例》內，相關法令冗長復雜，且缺乏靈活性，難以根據實際情況進行修訂。新的投資賠償基金運作的基本法律架規定在上位法《證券及期貨條例》內，而投資者賠償基金的申索、征費、賠償限額及投資者賠償公司的職能等運作細節，則通過4個附屬法例進行規范，增強了監管機構應對突發事件的能力。

結論與建議

自2005年《證券法》大幅修訂以來，我國證券市場、期貨市場均取得了長足發展，衍生品交易隨著現貨市場的發展不斷壯大并日趨活躍。但由于法律的滯后性，如《證券法》中缺少對證券衍生品的相關規定，期貨乃至衍生品市場僅依靠《期貨交易管理條例》調整等，無法有效規范不斷涌現的衍生品特別是帶有證券和期貨雙重特征的跨市場衍生品活動。相應的，本來就處于立法“短板”的證券、期貨投資者保護法律規范，在衍生品面前更顯薄弱，這對我國衍生品市場的平穩發展，無疑是十分不利的。

綜前所述，鑒于股票期權的屬性爭議，短期內可能無法通過立法得以解決的現實，為切實保護股票期權投資者利益，根據公平、公正原則，參考香港投資者賠償基金的設立和運作經驗，對股票期權的投資者保護提出以下方案建議：一是參考香港做法，將關于證券、期貨等投資者保護的基金統一為一個投資者保護基金，由一個機構負責管理、運作，處理投資者賠付事宜。二是若短期內統一的投資者保護基金無法建立，仍然需要將股票期權投資者分為證券投資者和期貨投資者，分別由證券投資者保護基金和期貨投資者保障基金保護，則為確保公平，建議修改《證券投資者保護基金管理辦法》及其配套規定以及《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》，綜合考量并盡量統一兩保護基金的賠付緣由和賠付標準。

注釋

1.傅德偉, 孫培源, 劉英華.期權: 應用與監管[M].中國財政經濟出版社, 2006: 45.

2.《期貨交易管理條例》，國務院2007年發布, 2012年修訂。

3.見《期貨交易管理條例》第二條第二款、第四款。

4.見http://www.doc88.com/p-275181135031.html；http://iask.sina.com.cn/b/2762976.html；http://www.southmoney.com/futures/futuresknowledge/201405/91685.html；http://zhidao.baidu.com/link?url=a2TLf6sLpOxpfq-zaXvrZctNliLoiCfZkfbmjb6Zi-NuS5jLa7xJS6jfU1gFU2JhGUaVLJRQ-vf6jAfWTJKgK_，2015年5月8日訪問。

5.見《股票期權交易試點管理辦法》第二條第二款、第三款。

6.如芝加哥期權交易所期權學院(郭曉利, 鄭學勤譯).期權: 基本概念與交易策略[M].中國財政經濟出版社, 2006.聶皖生.期權[M].中國經濟出版社, 2007.

7.見《股票期權交易試點管理辦法》第九條。

8.見中國人民銀行、財政部、中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會2004年11月聯合發布的《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》。

9.王坤, 王澤森.香港證券投資者賠償基金制度改革評析[J].證券市場導報, 2005, (09): 29.

10.同上。

11.同上。

12.王坤, 王澤森.香港證券投資者賠償基金制度改革評析[J].證券市場導報, 2005, (09): 30.

13.同上。

14.“上孖展”，對應英文為Margin，即保證金，香港稱為孖展。孖展賬戶，是指銀行和證券公司為投資者開設孖展賬戶，即為投資者開設融資賬戶提供融資服務。開設了“孖展賬戶”的投資者，在進行股票買賣時，可利用他們提供的融資額進行杠桿投資，放大收益。一般情況下，證券公司或銀行向投資者提供這種服務會收取一定的利息。“孖展交易”，是香港對杠桿式交易制度的稱呼，又稱保證金交易，屬于高級金融衍生產品，是指機構為投資者提供放大若干倍的融資額度，供投資者運作，投資者投入少量保證金，即可操控數十甚至數百倍的資金量進行運作。當時香港不禁止證券公司取得開立孖展賬戶的投資者書面授權后，將投資者孖展賬戶內的抵押品(股票)轉按給銀行。正達事件后，香港市場開始關注證券公司將客戶股票轉按予銀行的風險，香港證監會2006年為降低孖展風險，決定2006年10月1日到2007年10月1日，轉按上限初步設定為180%，此后進一步降至140%，對轉按的扣減率亦作出調整，大部分證券抵押品的資產值扣減率維持不變，藍籌股抵押品將仍享有最少扣減率、三、四線股扣減率溫和調高，由30%增加至60%，而由于權證風險大，因此最終建議100%扣減其資產值，即權證不可用作轉按融資。參見http://baike.baidu.com/link?url=wbG ficUCWbMWX60pXUMb2U7hpLmRxILIygGnlhofHB115Zfr42O0-ZuIezuiVS8hRm_wmH40LsFmYYhqWTnnB_，2015年7月2日訪問。參見張國棟.孖展：放大交易風險須監控[N].中國證券報, 2006-08-15.參見戰大為.證券公司風險處置比較研究與借鑒[D].廈門大學國際經濟法碩士畢業論文, 2007: 34.

15.同上。

16.同上。

17.同上。

18.馮邦彥.香港金融業百年[M].東方出版中心, 2007: 423.

19.同注13。

20.馮邦彥.香港金融業百年[M].東方出版中心, 2007: 423, 425.

21.同注13。

22.同注21。

23.同注21。

24.王坤, 王澤森.香港證券投資者賠償基金制度改革評析[J].證券市場導報, 2005, (09): 30-31.

25.王坤, 王澤森.香港證券投資者賠償基金制度改革評析[J].證券市場導報, 2005, (09): 32.

26.參見香港“投資者賠償中心”網站http://sc.hkiec.hk/TuniS/www.hkiec.hk/web/sc/investment/investor-protection/compensationfund.html，2015年6月1日訪問。

27.見香港《證券與期貨條例》附屬法例T《證券及期貨(投資者賠償—申索)規則》(01/04/2003)第2條。

28.見香港《證券與期貨條例》附屬法例AC《證券及期貨(投資者賠償—賠償上限)規則》(01/04/2003)第3條。

29.同注26。

30.見香港“投資者賠償有限公司”網站http://www.hkicc.org.hk/investor/source_sc.htm，2015年7月1日訪問。

31.同上。