納斯達克市場內部分層與上市標準演變分析及啟示

化定奇

(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

為了更好地應對競爭吸引上市資源、為企業融資提供服務，國際上主流證券交易所大部分都進行了市場分層，形成交易所內部的多層次市場。其中，納斯達克是證券交易所通過內部分層實現不斷發展的成功典范。

圖1 納斯達克三個層次的劃分及市值對比

表1 納斯達克三個層次的上市公司數量及市值(億美元)

納斯達克股票市場目前分為三個層次：納斯達克全球精選市場(Nasdaq Global Select Market)、納斯達克全球市場(Nasdaq Global Market)和納斯達克資本市場(Nasdaq Capital Market)。各層次的基本情況如圖1和表1所示。

納斯達克內部分層的演變歷程、差異及轉移機制

一、納斯達克內部分層的演變歷程

1.單一層次階段(1971～1982年)

納斯達克1971年成立初期只是一個用來集中顯示全美OTC市場部分精選證券價格的報價系統，成立首日就為2500支OTC市場的股票顯示報價(表2)。

表2 1971年納斯達克首套標準

納斯達克1975年設置了第一套上市標準，對掛牌公司的總資產、股本及資本公積、公眾持股數、股東數及做市商數量提出了要求，只有達到標準才可以申請在納斯達克掛牌交易。通過設置上市標準，納斯達克將自己與OTC市場區別開，成為一個完全獨立的上市場所。

在這個階段，納斯達克僅僅是個電子報價系統，股票的交易是在各個券商的終端上完成的，納斯達克并不提供交易系統，并且股票成交的及時信息也不提供，要在交易日結束后才向公眾公布。

2.1982年成立納斯達克全國市場，形成兩個層次

1982年，納斯達克在其報價系統的基礎上開發出了納斯達克全國市場系統(NMS系統)，并設置了一套更高的上市標準，將部分規模大、交易活躍的股票強制劃入新成立的納斯達克全國市場1，見表3。

除了更高的上市標準之外，納斯達克全國市場還為上市公司提供實時成交信息，而且成交信息(每一筆成交量和成交價格)能夠在90秒之內到達投資者的手里。1987年納斯達克全國市場又增加了公司信息披露和治理的要求。1996年，納斯達克全國市場上市證券被納入“聯邦管轄的證券”。2

其它不滿足全國市場上市標準的股票組成的市場被稱為納斯達克常規市場(Regular NASDAQ Market)。1992年7月，納斯達克常規市場被正式命名為納斯達克小型市場，同時開始提供與納斯達克全國市場一樣的實時成交信息。1997年，納斯達克全國市場中關于企業治理要求被擴大到納斯達克小型市場。2007年，在納斯達克資本市場上市的證券也被納入“聯邦管轄的證券”范圍。

表3 1982年設立全國市場的上市標準與常規市場上市標準對比

3.2006年成立全球精選市場，形成三個層次

2006年7月，納斯達克又通過引入更高的上市標準，成立了納斯達克全球精選市場，將納斯達克市場內滿足新標準的1187家公司轉移到全球精選市場掛牌。納斯達克全球精選市場的上市標準綜合來看是世界最高的；同時納斯達克全國市場更名為納斯達克全球市場，納斯達克小型資本市場更名為納斯達克資本市場，從此納斯達克市場內部形成三個層次。

二、不同層次的制度差異目前主要體現在上市標準方面

在演變過程中，納斯達克三個層次市場之間在交易信息透明度、信息披露3和公司治理要求以及是否屬于“聯邦管轄的證券”4等方面的差異現在已經消除。目前三個層次市場之間的差異主要體現在上市標準方面，包括初次上市標準差異和持續上市標準差異。

初次上市標準方面，納斯達克通過對不同指標進行組合，為不同層次市場制訂了差異化的初次上市標準，以吸引不同規模和風險特征的企業，其中：(1)納斯達克全球精選市場目前有四套上市標準，是三個層次中上市門檻最高的，主要用來吸引大盤藍籌企業和其它兩個層次中已經發展起來的企業；(2)納斯達克資本市場目前有三套初次上市標準，是三個層次中上市門檻最低的，主要用來吸引規模較小、風險較高的企業；(3)納斯達克全球市場有四套初次上市標準，上市門檻介于全球精選市場和資本市場之間，以吸引中等規模的企業。

在持續上市標準方面，納斯達克全球精選市場和納斯達克全球市場一致，綜合來講要低于納斯達克全球市場初次上市標準；納斯達克資本市場的持續上市標準也低于納斯達克資本市場的初次上市標準。

三、納斯達克建立了不同層次之間靈活、便捷的轉移(transfer)機制

在納斯達克三個內部層次市場之間，只要滿足相應的規定，向其它層次轉移手續較為靈活和便捷。轉移的方式包括：

1.主動申請轉移

在納斯達克全球市場和納斯達克資本市場上市的公司，如果能夠滿足納斯達克全球精選市場首次上市標準，可以隨時申請轉移到納斯達克全球精選市場。在納斯達克資本市場上市的公司，如果能夠滿足納斯達克全球市場首次上市標準，可以隨時申請轉移到納斯達克全球市場。

2.自動轉移

公司申請在納斯達克全球市場上市，如果滿足納斯達克全球精選市場的首次上市標準，該公司應該在納斯達克全球精選市場上市。另外，2014年以前，納斯達克上市部每年11月、12月會審查在納斯達克全球市場上市的每家公司的情況(數據截止到當年10月31日)，篩選出滿足全球精選市場的初次上市標準的公司，并于次年1月份被自動轉移到納斯達克全球精選市場。2014年8月，納斯達克取消了這條規則。

另外，如果納斯達克全球精選市場和納斯達克全球市場的上市公司不能滿足納斯達克全球市場持續上市標準(最長可以有180天的整改期)，但是滿足納斯達克資本市場持續上市標準，可以申請在納斯達克資本市場上市。

納斯達克各層次上市標準5的演變

為了實現不同內部層次為不同規模企業服務的目的，納斯達克各層次上市標準均經歷了多次演變，從而形成目前由不同指標合理搭配的11套上市標準。

一、納斯達克資本市場上市標準的演變

納斯達克資本市場是納斯達克歷史最悠久的市場，也是目前上市標準要求最低的市場，主要吸引小型企業上市，其上市標準的演變大致劃分為三個階段：

1.1975～1997年，由資產指標組成的單一標準階段

在這一階段納斯達克資本市場上市的財務標準只有資產類指標，即“總資產+股本及資本公積(capital & surplus)”，期間指標沒有發生過變化。不過門檻值方面，由于通貨膨脹原因調整過兩次，總資產由1975年的100萬美元上調到1997年的400萬美元，股本及資本公積由50萬上調到200萬美元。

圖2 納斯達克三個層次公司數量分布的演變

2.1997～2007年，標準多元化階段

1997年，納斯達克資本市場在原有上市標準的基礎上大幅修改，形成了資產標準、市值標準和凈利潤標準。

對于資產標準，1997年納斯達克資本市場將資產指標由“總資產+股本及資本公積”替換為“凈有形資產”；2001年納斯達克又用“股東權益”取代了“凈有形資產”，并將數值由原來的400萬美元上調到500萬美元。另外按照資產類指標上市時，還要求公司有1年的經營歷史。

對于市值標準，納斯達克規定只要市值達到5000萬美元，公司就可以在納斯達克資本市場上市，并無其他財務或經營方面的要求。

對于凈利潤指標，1997年納斯達克提出公司近1年或近三年中有兩年的凈利潤達到75萬美元，同時有1年經營歷史，即滿足納斯達克資本市場上市的財務標準。

3.2007年～至今，以股東權益為基礎多元化標準階段

2007年，納斯達克再次修改了納斯達克資本市場的上市標準，形成了目前以股東權益為基礎的標準多元化階段。具體為在“市值”標準和“凈利潤”標準中增加了股東權益的要求，即：市值達到5000萬美元，同時股東權益達到400萬美元；或者凈利潤達到75萬美元，同時股東權益達到400萬美元。見表4。

二、納斯達克全球市場上市標準的演變

納斯達克全球市場是納斯達克中間層次市場，主要是吸引中型企業上市，該層次的上市標準也進行過多次修改。

表4 納斯達克資本市場標準演變

1.1982～1985年，由資產指標組成的單一標準階段

1982年，納斯達克全國市場設置了第一套強制性上市標準，該標準的財務指標只有資產類指標。與納斯達克資本市場相比要求更高，用“凈有形資產+股本及資本公積”代替了“總資產+股本及資本公積”組合。

1983年初又增加了一套是自愿標準，這兩套標準的差異在于最低股價、平均交易量和公眾持股數等流動性指標，即流動性高的股票被強制要求進入納斯達克全國市場，而流動性稍差的股票可以自愿選擇是否進入納斯達克全國市場。

2.1985～1997年，以資產基礎，分別輔以凈利潤或經營年限的雙標準階段

1985年納斯達克修改了全國市場的自愿標準(強制標準不變)，將原來單純的資產類指標組合修改為“資產+凈利潤”和“資產+經營年限”兩套指標。

另外，隨著納斯達克全國市場的發展，大部分滿足自愿標準的發行人都選擇進入該市場，強制標準就沒有了存在的意義。1987年納斯達克廢除了全國市場的強制標準。

1989年納斯達克將資產類指標“股本及資本公積”修改為“凈有形資產”，并大幅提高了相應的門檻值。

3.1997年～至今，新增“市值”標準和“總資產+總收入”標準

1997年納斯達克再次修改了全國市場的上市標準，即在原來兩套標準的基礎上，增加了“市值”標準和“總資產+總收入”標準。自此之后，納斯達克全國市場上市標準沒有進行過大幅修改。

其中，2001年進行過小幅修改，即將資產類指標“凈有形資產”修改為“權益資產”，并再次上調了門檻值。見表5。

表5 納斯達克全球市場標準演變

三、納斯達克全球精選市場上市標準的演變

納斯達克全球精選市場2006年才成立，成立時其基本上是照搬了紐交所當時的上市標準，即“稅前利潤”標準、“市值+收入+現金流”標準和“市值+收入”標準，但是門檻值略高于紐交所。2008年紐交所增加了“市值+總資產+股東權益”的標準，2010年納斯達克全球精選市場也增加了相同的標準，同樣設置了略高的門檻值。

而紐約證券交易所(NYSE)的上市標準也是經歷多次調整才形成的，1958年以來其上市標準的演變歷程表現在如下4個方面：

1.1958～1995年，上市標準主要側重于盈利指標(表6)

1958～1995年，紐交所上市標準主要側重于公司盈利能力，最初采用的指標是“凈利潤”，后來替換為“稅前利潤”。另外，紐交所還規定了“凈有形資產”門檻，但該指標僅作為“公眾持股市值”的補充，在某些情況下適用。6

2.1995年，放松了盈利的限制

“調”，就是著力調整種植結構。河北省是以種植小麥為主的全國糧食主產區。各地堅持從實際出發，因地制宜，因水制宜，宜林則林、宜果則果、宜糧則糧，逐步減少高耗水小麥種植面積，探索走出一條節水壓采穩糧的農業種植結構調整之路。以保障國家糧食安全為前提，充分利用當地雨熱自然資源，大力發展高產量、低耗水的農作物，力求做到減地節水不減產。以保障群眾利益為根本，實行必要的補償政策，利用市場的手段，引導農民轉變傳統種植習慣，自愿改種收益更高的苜蓿、油葵等省水替代作物，達到既節水又增收的目的。

1995年，紐交所在原有兩套盈利標準的基礎上，增加了“調整后凈利潤7+市值+收入”的上市標準，其中要求過去三年累計“調整后的凈利潤”不低于2500萬美元且每年均為正，同時市值不低于5億美元、最近12個月收入不低于2億美元(2001年降為1億美元)。

新標準用“調整后的凈利潤”來衡量公司盈利水平，并增加了“市值”和“收入”的限制。與之前標準相比，新標準剔除了折舊、攤銷等對公司盈利的影響，有助于吸引那些由于前期投資規模大，折舊高而達不到盈利門檻的優質公司。

3.1999年，允許未盈利企業上市

表6 1958～1995年紐交所上市標準演變(美元)

1999年，紐交所增加了第四套標準，即“市值+收入”，要求企業滿足市值不低于10億美元，且收入不低于2.5億美元。8這是紐交所首次對企業的盈利水平沒有設置門檻。

新的上市標準允許沒有盈利但市值或收入達到一定規模的企業在紐交所上市，因為企業沒有盈利的原因可能是(1)由于企業所處發展階段造成的；(2)由于當地經濟處于過渡期造成；(3)或者是由于公司的盈利能力出現短暫的變化導致的。

4.2008年，增加了“市值+股東權益+總資產”上市標準

納斯達克現階段上市標準運行情況分析：以2009～2011年IPO企業為例

納斯達克通過調整和優化各層次的上市標準，為吸引上市資源發揮了非常積極的影響，本文以2009～2011年在納斯達克上市的企業為樣本進行了統計分析。

一、2009～2011年在納斯達克上市的企業概況

2009～2011年，共有176家企業在納斯達克掛牌上市，剔除9家SPAC(Special Purpose Acquisition Corporation)，共有167家。其中14家在納斯達克資本市場上市、97家在納斯達克全球市場上市、56家在納斯達克全球精選市場上市。樣本企業的財務特征見表7所示。

表7 樣本企業的財務特征

表8 納斯達克資本市場上市標準運行情況

二、納斯達克各層次上市標準運行情況

1.納斯達克資本市場上市標準運行情況

納斯達克資本市場共有3套上市標準，14家在該市場上市企業中，滿足各套標準的數量及占比見表8所示。可以看出“股東權益標準”是在納斯達克資本市場這一層次上市的企業最容易滿足的標準，而“市值標準”最難滿足。

由于14家企業都能滿足“股東權益標準”，所以從樣本企業情況來看，納斯達克資本市場中“市值標準”或“凈利潤標準”對于“股東權益標準”的互補性不強。當然，也可能是由于樣本較少導致的。

2.納斯達克全球市場上市標準運行情況

(1)“市值標準”是企業在該層次上市最容易滿足的標準

納斯達克全球市場目前共有4套上市標準，97家在該市場上市的企業中，滿足各套標準的數量及占比見表9所示。可以看出，“市值標準”是企業在該層次上市最容易滿足的標準，而“總資產/總收入標準”最難滿足。

(2)不同標準之間的互補性分析

納斯達克全球市場1997年以前的上市標準共有2套：“凈利潤標準”和“股東權益標準”。1997年引入了“市值標準”和“總資產/總收入標準”。我們主要考察“市值標準或總資產/總收入標準”與“凈利潤標準或股東權益標準”之間的互補性。

表9 企業滿足納斯達克全球市場上市標準的情況

表10“市值標準”與“凈利潤或股東權益標準”的互補性分析

其中97家樣本企業中，能夠滿足“凈利潤標準或股東權益標準”的企業數量為61家，占比62.89%；不滿足“凈利潤標準或股東權益標準”，僅滿足“市值標準或總資產/總收入標準”的企業數量為36家，占比37.11%。詳見表10。

從行業分布來看，“市值標準”對于“凈利潤標準或股東權益標準”的互補性比較強，不滿足“凈利潤標準或股東權益標準”，滿足“市值標準”的企業更大比例集中在信息技術和醫療保健這兩個行業(圖3)。

3.納斯達克全球精選市場上市標準運行情況

(1)“(市值/資產/股東權益)標準”是在該層次上市最容易滿足的標準

納斯達克全球精選市場目前共有4套上市標準，56家在該市場上市的企業中，滿足各套標準的數量及占比見表11所示。可以看出“市值/資產/股東權益標準”是在該層次上市最容易滿足的標準，“市值/收入標準”最難滿足。

(2)不同標準之間的互補性分析

如前所述，納斯達克全球精選市場的上市標準是借鑒了紐交所的上市標準，我們把1995年以后引進的標準2、標準3和標準4統稱為“非盈利標準”。其中56家樣本企業中，滿足標準1的企業數為31家，占比55.36%；不滿足“凈利潤標準”，滿足“非盈利標準”的企業數合計為15家，占比44.64%。詳見表12。

圖3 全球市場中滿足不同上市標準企業的行業分布

表11 納斯達克全球精選市場上市標準運行情況

從行業分布來看，按照非盈利標準上市的企業與按照“凈利潤標準”上市的企業之間的差異性不大(圖4)。

4.按照不同標準上市企業的上市后的表現分析

(1)退市企業上市時滿足的上市標準情況

167家樣本企業中，截止到目前已經有45家從納斯達克退市，26家是由于被收購或者私有化等原因退市，19家是由于不能滿足納斯達克的持續上市標準而退市。其中2家是在納斯達克資本市場上市，11家在納斯達克全球市場上市，6家在納斯達克全球精選市場上市的。

從表13可以看出，按照不同標準上市的企業都有退市的情形。納斯達克全球市場退市的11家企業中，滿足“凈利潤標準或股東權益標準”上市的企業數為8家，而僅滿足“市值標準”上市的企業數為3家。納斯達克全球精選市場中退市的6家企業中，4家滿足“凈利潤標準”，2家僅滿足“非盈利標準”。

表12 全球精選市場后引入標準與原先標準的互補性分析

圖4 滿足“凈利潤標準”或“非盈利標準”企業的行業分布

表13 退市企業上市時符合的上市標準

(2)上市三年后市值表現情況

企業上市三年后的表現詳見表8。對于納斯達克全球市場，僅滿足“市值標準”企業上市后三年的表現要明顯好于滿足“凈利潤標準或股東權益標準”的企業。對于納斯達克全球精選市場，滿足“凈利潤標準”的企業上市后三年的表現略好于僅滿足“非盈利標準”企業上市的企業，但是差異不明顯(表14)。

對我國交易所市場發展的啟示

一、通過分層形成具有不同風險特征的內部多層次市場

納斯達克成立初期只是一個用來顯示OTC市場公司報價的系統。一直到1987年，美國媒體和標準普爾發布《每月股票指引》仍然把納斯達克稱之為OTC市場。而到21世紀初期，納斯達克已經是全球最大的股票市場之一，并出現了很多世界級的企業，但還被認為是低于紐交所的“二板市場”。在與紐交所競爭過程中，一部分企業在納斯達克長大以后就會選擇轉板到紐交所。

納斯達克通過制定首套上市標準，將自身與其他OTC市場區別開來，制定更高的上市標準成立納斯達克全國市場，制定全球最高的上市標準成立納斯達克全球精選市場，納斯達克通過內部分層逐漸形成具有不同風險特征的內部多層次市場體系。其中納斯達克全球精選市場的企業規模最大、估值最高、波動率最低；納斯達克資本市場的企業規模最小、估值最低、波動率最小；納斯達克全球市場則介于兩者之間。12

目前國內交易所已經進入全面競爭階段，應該允許各個交易所進行自主內部分層并建立靈活、便捷的內部層次之間的轉移(transfer)機制，通過市場競爭方式使各個交易所逐步探索形成具有不同風險特征的內部多層次市場體系。而且通過內部分層，使風險特征相似的上市公司在同一層次內聚集，無論是對于交易所監管、上市公司和投資者都有內在需求。

表14 滿足不同上市標準企業上市后三年11的市值表現

二、量體裁衣，針對不同層次市場探索適合不同規模企業的上市標準

為了更好地為不同規模的企業提供融資服務，納斯達克通過不斷摸索，為各個層次制定了多套差異化的上市標準。

1.對于小型企業，上市標準設計重在控制風險

小型企業面臨的最大問題是生存，其經營風險高、穩定差。納斯達克資本市場針對小企業這些特點，并考慮到小規模企業的利潤和市值容易操縱的特征，提供了三套以“股東權益”指標為核心的上市標準。納斯達克資本市場曾為小型企業提供了單獨“市值”標準和“凈利潤+經營年限”標準，但這兩套標準最終被修改為“股東權益+市值”組合和“股東權益+凈利潤”組合。

2.對于中型企業，上市標準強調靈活性，以提供更多可能性

當企業度過生存期，達到一定規模時，其死亡的概率大大降低，面臨的主要問題在于成長。上市標準的制定就要圍繞“什么樣的企業可能長大”。所以納斯達克全球市場的上市標準更加多元化，除了類似納斯達克資本市場“股東權益+凈利潤”和“股東權益+經營年限”的標準外，還有單獨“市值”標準和“總資產+總收入”組合標準。

3.對于大型企業，上市標準更加苛刻，以確保公司的高質量

納斯達克全球精選市場設立的目的打造一個高標準的藍籌市場形象，以吸引優秀大型公司在該市場掛牌上市。在標準設計方面，納斯達克選擇了“拿來主義”方式，采用了紐交所的指標組合，并小幅提高了門檻值。其特點是要求企業有較高的盈利水平，或者標準門檻值更高且約束指標更多。

上市標準差異是不同層次市場之間差異的重要體現。目前我國各層次資本市場上市標準均以“凈利潤”或“收入”為核心，除了門檻值以外，差異性并不明顯。深滬交易所可以根據自身不同層次市場的行業定位、擬吸引的上市資源等因素，在上市標準中引入差異化的財務指標，最終形成差異化、良性競爭的多層次資本市場體系。

三、因時而變，建立多元化的上市標準，放松盈利限制

納斯達克經常調整上市標準以適應經濟發展、上市資源特征和競爭等方面的變化。20世紀末，美國經濟環境和產業發展發生了顯著變化，包括；(1)美國第五次并購浪潮開始真正進入高潮，并購成為當時企業快速成長主要方式，但是由于美國當時會計相關規定，并購產生的商譽不屬于凈有形資產的，導致很多企業難以達到凈有形資產13的門檻值。(2)1996年美國頒布了電信改革法案，長期以來處于嚴格管制下的電信業開始自由競爭，并進入一段高速增長期，融資需求高漲。據Thomson Financial統計，當時電信公司的銀行貸款和債務發行規模居各行業之首。但是資產負債率高、高折舊等特點導致電信類公司難以滿足凈有形資產或凈利潤的門檻值。為適應形勢變化，納斯達克1997年推出了“市值標準”和“總資產/收入標準”。另外，紐交所也在同期放松了盈利要求，1995年推出“現金流/市值/收入標準”，1999年推出了“市值/收入標準”。

經過優化和調整后的上市標準對于吸引新的上市資源發揮了重要的作用。以2009～2011年IPO企業為例，“市值標準”或“總資產/收入標準”為納斯達克全球市場吸引的企業數占比約37%，而“非盈利標準”為納斯達克全球精選市場吸引的企業數占比約45%。而且從對樣本企業上市后的表現分析結果來看，是否盈利與企業上市后表現并無必然關系。14

目前我國正處于經濟轉型的關鍵時期，許多發展潛力很大的科技創新型企業(如互聯網企業和生物醫藥企業)有著巨大的融資需求，但是由于前期需要大量的研發或營銷投入，短期內很難實現盈利，甚至連收入都沒有。但是我國目前的發行上市標準中的指標均是歷史指標，已經難以適應這些企業融資需求，建議在IPO市場化程度提高時，逐漸將目前以盈利為核心的發行上市指標逐漸多元化，允許優質未盈利企業發行上市。譬如，增加“市值”這一預期公司未來價值的指標，但基于風險可控原則，可以搭配其它指標使用或設置合適的門檻值。

注釋

1.1993年，納斯達克全國資本市場系統才被正式命名為納斯達克全國市場。

2.1996年，為了降低聯邦和州政府雙重注冊帶來的管轄權重疊，美國聯邦國會通過了《資本市場改善法》，規定某些證券由聯邦專屬管轄，州不得插手，這些證券叫做“聯邦管轄的證券”(Federal Covered Securities)。

3.在信息披露方面，美國證券市場信息披露的管理主要由美國證券交易委員會(SEC)統一負責，差異主要體現在不同規模的企業之間。SEC針對小型企業制訂了定制化的信息披露規則，目前可以進行定制化披露的企業目前包括：(1)較小報告公司(smaller reporting companies)，指公眾持有的普通股價值少于 7500萬美元的公司；對于無法計算公眾持有的普通股價值的公司，則以上一財政年度年收入少于5000萬美元指標代替。(2)非加速申報公司(Nonaccelerated Filer)，指市值少于7500萬美元的公司。 (3)新興成長型公司(Emerging Growth Companies)，最近一個財政年度的總收入不超過10億美元的公司。相對于普通上市公司，這些公司在對業務活動的年限、管理層討論與分析、歷史財務數據等方面的披露年限可以縮短，或對管理層薪酬方面的信息可以簡化，或年報報送時間方面可以延長等。由于低層次市場的公司規模更小，所以更多公司適用小型企業定制化的信息披露規則。

4.1996 年，為了降低聯邦和州政府雙重注冊帶來的管轄權重疊，美國聯邦國會通過了《資本市場改善法》，規定某些證券由聯邦專屬管轄，州不得插手，這些證券叫做“聯邦管轄的證券”(Federal Covered Securities)。

5.上市標準可以分為財務標準、流動性標準、公司治理標準、信息披露要求等，還可以分為初次上市標準和持續上市標準。本文主要研究初次上市的財務標準，文中“上市標準”主要代表初次上市的財務標準。

6.凈有形資產門檻值和公眾持股市值一致，當公司的“公眾持股市值”指標低于門檻值不超過10%時，公司的凈有形資產達到門檻值時也可以上市。1999年，紐交所用“股東權益”代替了“凈有形資產”。

7.1995年，該指標的名稱為“調整后的凈利潤(adjusted net income)”；2000年修改為“調整后的現金流(Adjusted Cash Flow)”。

8.經過1年的運行，紐交所認為該標準設置過于保守，于是在2000年將收入門檻降為1億美元。

9.SPAC公司不允許按此標準上市。

10.該標準是納斯達克2010年5月新增的，本文對于在該標準引入之前上市的公司也按照該標準進行了比對。

11.計算標準為從企業上市日開始到上市三年后的市值表現，比如：某企業2011年2月22日上市，則計算周期為2011年2月22日——2014年2月22日的市值表現。

12.企業規模方面，納斯達克全球精選市場上市公司平均市值約48億美元，全球市場平均市值約3億美元，資本市場平均市值約1億美元左右。在估值方面，納斯達克全球精選市場的市盈率為21倍、市銷率為2.18倍，全球市場的市盈率為16倍、市銷率為1.31倍，資本市場的市盈率為5倍、0.77倍。波動率方面，全球精選市場上市公司最近1年的平均收益率波動率為38.46%，全球市場平均為52.8%，資本市場平均為58.49%。

13.按照當時的會計相關規定，凈有形資產等于總資產(包括專利、版權和商標，但不包括商譽)減去負債。

14.這需要以信息披露為中心的發行制度，投資者以機構為主且投資者保護機制完善，定價市場化程度較高等一系列前置條件。