境外合格機(jī)構(gòu)投資者異常交易問(wèn)題分析

蔡奕

(廈門(mén)大學(xué)法學(xué)院，福建 廈門(mén) 361005)

境外合格機(jī)構(gòu)投資者(Qualified Foreign Institutional Investor，以下簡(jiǎn)稱(chēng)QFII)是資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放的國(guó)家或地區(qū)通過(guò)對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的資格認(rèn)證制度，穩(wěn)健引入外資進(jìn)入證券市場(chǎng)的制度。截至2013年6月，我國(guó)共有207家境外機(jī)構(gòu)投資者獲得QFII資格，實(shí)際批復(fù)的投資額度達(dá)434.63億美元。QFII多元化的投資風(fēng)格和交易特征為我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了新鮮元素，但同時(shí)也折射出國(guó)際資本在新興市場(chǎng)從事交易“水土不服”的制度性問(wèn)題，由此引發(fā)了一些異常交易行為，如跨境交易套利、同一賬戶自我交易、MOC單尾盤(pán)沖擊等，值得深入分析與思考。

境外合格機(jī)構(gòu)投資者交易特征——來(lái)自深市的數(shù)據(jù)考察

根據(jù)機(jī)構(gòu)的性質(zhì)和投資風(fēng)格，可以將QFII大致區(qū)別為如下9個(gè)類(lèi)別：綜合類(lèi)、資管類(lèi)、主權(quán)基金、貨幣當(dāng)局、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行、大學(xué)基金、慈善基金。其中，綜合類(lèi)與資管類(lèi)是較難區(qū)分的兩類(lèi)：綜合類(lèi)QFII是指額度使用以提供通道和發(fā)行承諾支付A股收益的P-Notes1為主，同時(shí)兼作自營(yíng)投資，用途較為多元化；資管類(lèi)QFII大部分額度用來(lái)發(fā)行中國(guó)主題基金，小部分額度用來(lái)提供通道。從2013年的數(shù)據(jù)看，約44%的QFII屬于資管類(lèi)，利用其額度發(fā)行了大量中國(guó)主題基金，綜合類(lèi)QFII居次，占比約18%，二者合計(jì)占全部QFII數(shù)量的六成以上。

2013年共有198家QFII交易或持有深市A股，成交金額3466.85億元。QFII主要交易主板股票，主板股票交易占比達(dá)56.2%，但在中小板、創(chuàng)業(yè)板的投資有所增長(zhǎng)。2013年QFII的主要盈利來(lái)自主板市場(chǎng)，2013年末數(shù)據(jù)顯示，其主要持有家用電器、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、食品飲料、交運(yùn)設(shè)備、金融服務(wù)、信息設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易和電子等10個(gè)行業(yè)的股票，合計(jì)持有941.57億元，占QFII持股總市值1090.57億元的86.34%。值得注意的是，全年QFII單日凈買(mǎi)賣(mài)金額與深證綜指漲跌幅呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)0.41(參見(jiàn)圖1)。

表1 2013年QFII分類(lèi)額度統(tǒng)計(jì)

圖1 QFII深市累計(jì)買(mǎi)賣(mài)金額與深圳綜指對(duì)比

綜合分析，與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，QFII的交易呈現(xiàn)出自身獨(dú)特的個(gè)性：一是QFII對(duì)指數(shù)化投資較為重視，跟蹤指數(shù)的產(chǎn)品交易金額占相當(dāng)比重。這主要是因?yàn)橘Y管類(lèi)QFII在海外大量發(fā)行跟蹤A股指數(shù)的中國(guó)主題基金，綜合類(lèi)券商為對(duì)沖發(fā)行P-Notes的風(fēng)險(xiǎn)必須利用其額度復(fù)制指數(shù)收益所致。二是投資風(fēng)格較為多元化。QFII種類(lèi)繁多，各類(lèi)QFII追求的價(jià)值取向不一致，因此體現(xiàn)出的整體投資風(fēng)格有所差異，此外大多QFII均將閑置額度作為通道提供給其海外客戶使用，客戶的投資風(fēng)格也與QFII的自營(yíng)風(fēng)格存在差異，從而體現(xiàn)出多元化的趨向。三是換手率較一般機(jī)構(gòu)低，但高于社?；鸬乳L(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者。這說(shuō)明QFII的投資周期呈現(xiàn)出靈活化的趨勢(shì)。四是QFII對(duì)新型交易方式較為重視。根據(jù)對(duì)64家QFII調(diào)查問(wèn)卷的反饋結(jié)果，有兩成左右的QFII使用程序化和算法交易執(zhí)行訂單，有兩成左右QFII經(jīng)常使用MOC等跟蹤收盤(pán)價(jià)指令下單2。

近年境內(nèi)外QFII主要異常交易情況分析

QFII制度是資本項(xiàng)目不完全開(kāi)放國(guó)家對(duì)國(guó)際投資者進(jìn)入東道國(guó)資本市場(chǎng)的特殊準(zhǔn)入制度，奉行歐美交易規(guī)則的QFII在進(jìn)入新興市場(chǎng)時(shí)由于交易習(xí)慣與既有交易規(guī)則的不匹配，往往容易觸碰規(guī)則“紅線”，產(chǎn)生所謂的異常交易問(wèn)題。這些異常交易問(wèn)題，有些是由于事件引發(fā)的，有些則是制度性的問(wèn)題，其中市場(chǎng)最關(guān)注的是QFII調(diào)倉(cāng)造成的尾市異常波動(dòng)問(wèn)題。近年，境內(nèi)外市場(chǎng)均發(fā)生了多起類(lèi)似事件：

1.“10.10”事件。2008年10月10日，某QFII賬戶在深圳證券交易所收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)階段以當(dāng)日“沈陽(yáng)機(jī)床(000410)”的漲停價(jià)格(6.36)申報(bào)買(mǎi)入72.25萬(wàn)股，成交63萬(wàn)股，委托數(shù)量占該股尾市集合競(jìng)價(jià)申報(bào)總數(shù)的97%，致使該股股價(jià)由14：56分的5.31元(-8.13%)拉升至6.36元(10.03%)，拉抬幅度為19.77%。該股全天成交627.55萬(wàn)股，換手率2.07%，當(dāng)日深證綜指下跌5.54%，股價(jià)偏離度為15.54%，存在明顯異常。

2.“3.27”事件。2013年3月27日，某QFII向其境內(nèi)證券交易商下達(dá)以收盤(pán)價(jià)買(mǎi)入一籃子股票的交易指令，后者在尾市集合競(jìng)價(jià)期間以漲停價(jià)格委托買(mǎi)入“同花順”8.93萬(wàn)股，致使股價(jià)從此前上漲2.04%達(dá)到上漲7.73%。

3.“12.20”事件。2013年12月20日交易日最后三分鐘，滬深股市的“建設(shè)銀行”等9只權(quán)重股突然放量大幅下挫，其中6只觸及跌停，并導(dǎo)致指數(shù)波動(dòng)。事后查實(shí)，12.20尾盤(pán)異動(dòng)是由于新華富時(shí)A50指數(shù)季度調(diào)整，導(dǎo)致境外跟蹤該指數(shù)的ETF基金產(chǎn)品機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行相應(yīng)現(xiàn)貨及衍生品調(diào)倉(cāng)動(dòng)作，而境內(nèi)QFII等機(jī)構(gòu)投資者作為境外A股衍生品的發(fā)行人，為了及時(shí)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，在滬深A(yù)股現(xiàn)貨市場(chǎng)采用了MOC 交易指令，以盡可能接近收盤(pán)價(jià)的市價(jià)買(mǎi)入或賣(mài)出相關(guān)股票現(xiàn)貨所致。

4.港臺(tái)市場(chǎng)也曾出現(xiàn)類(lèi)似案例。2008年5月30日，因MSCI指數(shù)成份股大幅調(diào)整，香港市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行相應(yīng)調(diào)倉(cāng)，導(dǎo)致當(dāng)日尾盤(pán)中資H股出現(xiàn)異動(dòng)，建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)鐵建等出現(xiàn)大幅上漲；2013年8月30日，因外資機(jī)構(gòu)集體調(diào)倉(cāng)，導(dǎo)致臺(tái)灣交易所加權(quán)指數(shù)上漲超過(guò)0.6%。

5.境外較為典型的案例是韓國(guó)的“11.11”事件。2010年11月11日，韓國(guó)綜合指數(shù)在最后10分鐘交易時(shí)間突然下挫48點(diǎn)，暴跌近2.8%，當(dāng)時(shí)正值韓國(guó)舉辦二十國(guó)集團(tuán)首爾峰會(huì)期間，股市的異常波動(dòng)對(duì)塑造金融穩(wěn)定形象的東道主造成了負(fù)面影響，隨后韓國(guó)金融服務(wù)委員會(huì)展開(kāi)為期3個(gè)月的緊急調(diào)查。調(diào)查交易記錄顯示，當(dāng)天共有價(jià)值2.4萬(wàn)億韓元(約33億美元)的海外投資者賣(mài)盤(pán)指令被執(zhí)行，其中約1.6萬(wàn)億韓元(約22億美元)的賣(mài)單是通過(guò)德意志銀行旗下韓國(guó)證券公司執(zhí)行的，更重要的是，當(dāng)日是德意志銀行所持股指期權(quán)的到期日，在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣(mài)出后德意志銀行執(zhí)行了看跌期權(quán)，從中賺取450億韓元(約4000萬(wàn)美元)的利潤(rùn)。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，韓國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)德意志銀行做出嚴(yán)厲處罰：從2011年4月1日起，德意志銀行韓國(guó)業(yè)務(wù)部門(mén)6個(gè)月內(nèi)不得從事自營(yíng)證券與柜臺(tái)衍生品交易業(yè)務(wù)；韓國(guó)股票交易所對(duì)德意志銀行韓國(guó)業(yè)務(wù)部門(mén)處以10億韓元(約88.8萬(wàn)美元)罰款， 同時(shí)要求德意志銀行韓國(guó)業(yè)務(wù)部門(mén)對(duì)一名職員作出解雇或停職處分，對(duì)另外兩名雇員作出申斥或減薪處分。3

這些事件盡管涉及股票有差異，股價(jià)異動(dòng)程度也有所不同，但都具有如下共同特征：均出現(xiàn)在尾市交易時(shí)段，尤其是收盤(pán)前3到10分鐘的時(shí)間段；涉事QFII當(dāng)日的操作均以跟蹤指數(shù)的被動(dòng)投資為主，即必須在當(dāng)日完成的跟蹤指數(shù)操作；事件出現(xiàn)在重要指數(shù)的調(diào)倉(cāng)日，尤其是A股的異常交易事件多出現(xiàn)在境外重要跟蹤A股相關(guān)指數(shù)的調(diào)倉(cāng)節(jié)點(diǎn)(參見(jiàn)表2)；境外投資者多以MOC委托方式下達(dá)交易指令。

MOC(market on close)指令是歐美常見(jiàn)的一種交易指令，即盡可能在接近收盤(pán)的時(shí)候執(zhí)行的無(wú)限制交易指令。這種指令在市場(chǎng)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)入，給予交易員不受約束的權(quán)力讓交易指令在最接近收盤(pán)的時(shí)點(diǎn)成交。MOC指令有時(shí)候被用來(lái)充當(dāng)使限價(jià)指令生效的角色，即當(dāng)限價(jià)指令中的價(jià)格在交易日中一直沒(méi)有出現(xiàn)的時(shí)候，限價(jià)指令就變成MOC交易指令以完成交易。此外，MOC指令可以讓投資者買(mǎi)入或者賣(mài)出在第二天開(kāi)盤(pán)前股價(jià)可能出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的股票。概括而言，MOC是一種保證在尾市階段盡量以市價(jià)成交的無(wú)限制指令。4

表2 離岸A股指數(shù)及調(diào)倉(cāng)日

而在國(guó)內(nèi)，由于沒(méi)有MOC交易指令可供選擇，當(dāng)投資者在現(xiàn)實(shí)交易過(guò)程中有需要以收盤(pán)價(jià)進(jìn)行成交的需求時(shí)，就會(huì)以現(xiàn)有的委托方式直接在尾盤(pán)參與到集合競(jìng)價(jià)，達(dá)到使成交價(jià)格盡可能接近收盤(pán)價(jià)的目的，當(dāng)需要在尾盤(pán)完成的成交數(shù)量相比市場(chǎng)有較大差距時(shí)，就可能出現(xiàn)股價(jià)異常波動(dòng)的情形，甚至必須以極值的漲跌停價(jià)位委托申報(bào)方能確保大額成交。

MOC單尾盤(pán)異動(dòng)問(wèn)題凸顯了QFII遭遇的“水土不服”問(wèn)題，國(guó)際上通行的交易慣例在A股特殊的交易機(jī)制和規(guī)則約束下，可能造成對(duì)股價(jià)的擾動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)操縱等違規(guī)的疑慮。類(lèi)似問(wèn)題還可能發(fā)生在如下一些領(lǐng)域：

一是制度性原因?qū)е碌淖晕医灰?、短線交易問(wèn)題。由于QFII實(shí)行名義持有人制度(Nominee account)，同一個(gè)QFII賬戶管理不同代理人的資金，不同代理人對(duì)同一股票的買(mǎi)賣(mài)方向可能相反，由此可能導(dǎo)致對(duì)敲(matching orders)行為。同樣道理，如果QFII內(nèi)部不同的代理人針對(duì)同一只股票買(mǎi)賣(mài)方向相反且間隔不足6個(gè)月，則可能觸犯《證券法》第47條關(guān)于短線交易的規(guī)定。

二是跨境交易套利策略及其定性問(wèn)題。作為跨越多個(gè)市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)投資者，QFII可能利用境外以A股為交易標(biāo)的的證券產(chǎn)品(主要為衍生產(chǎn)品)進(jìn)行跨境的交易套利，如先在境外衍生品市場(chǎng)建立多頭或者空頭的頭寸，然后利用國(guó)內(nèi)的QFII及其代理人拉抬或打壓相應(yīng)的標(biāo)的指數(shù)，從而進(jìn)行跨境的交易套利。此類(lèi)行為從法律界定上有市場(chǎng)操縱的嫌疑，德意志銀行在韓國(guó)遭受處罰的就是類(lèi)似行為，但受制于執(zhí)法權(quán)限和調(diào)查手段的局限，很難層層追查境外機(jī)構(gòu)的跨市場(chǎng)套利行為。

三是QFII賬戶的名不副實(shí)問(wèn)題。盡管QFII數(shù)量與額度近年增加較快，但相對(duì)于國(guó)際資本對(duì)A股投資的旺盛需求而言，QFII額度仍屬稀缺資源。因此，部分QFII實(shí)際將其額度主要用于通道業(yè)務(wù)，在向多個(gè)客戶提供多個(gè)通道的情況下，QFII實(shí)際上分解為多個(gè)獨(dú)立操作的賬戶，甚至一些境內(nèi)投資者也可能通過(guò)QFII的通道進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)交易。如境內(nèi)資金先在境外設(shè)立信托基金，再利用QFII的通道進(jìn)入國(guó)內(nèi)進(jìn)行交易。出于保守商業(yè)秘密的考慮，QFII往往不愿披露其背后交易的實(shí)際客戶及具體交易細(xì)節(jié)，因此名不副實(shí)的QFII賬戶可能被違法者利用從事一些隱蔽的違法交易行為。

隨著滬港通等資本跨境業(yè)務(wù)的啟動(dòng)，QFII所面臨的這些問(wèn)題可能在更大的范圍和更廣泛的主體中暴露出來(lái)，因此迫切需要以QFII作為標(biāo)本，探索制度性的改革和完善我國(guó)相關(guān)交易規(guī)則與制度，系統(tǒng)性地解決上述“水土不服”問(wèn)題。

QFII異常交易的系統(tǒng)解決方案——交易策略的改進(jìn)與交易制度的完善

對(duì)于QFII異常交易尤其是調(diào)倉(cāng)日尾市交易問(wèn)題，經(jīng)過(guò)多年摸索，國(guó)內(nèi)代理券商已總結(jié)出一些行之有效的經(jīng)驗(yàn)，即通過(guò)交易策略的平滑處理，來(lái)達(dá)到緩沖市場(chǎng)沖擊的目的。交易策略平滑處理的要素有三：一是價(jià)格。代理券商應(yīng)避免以極端價(jià)格，如漲跌停價(jià)位進(jìn)行委托，因?yàn)樵跐q跌停價(jià)位下，大筆集中申報(bào)可能導(dǎo)致股價(jià)異動(dòng)并迅速封死漲跌停價(jià)位，還可能引發(fā)市場(chǎng)的量化反應(yīng)和跟風(fēng)效應(yīng)。二是數(shù)量。代理券商應(yīng)合理評(píng)估QFII的委托量和市場(chǎng)交易量(流動(dòng)性)，避免收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)交易期間交易量過(guò)大對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。三是時(shí)間。當(dāng)代理券商判斷委托交易量較大而市場(chǎng)容量不足時(shí)，應(yīng)提前開(kāi)始成交，不能將全部委托壓力集中在收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)階段。

交易策略的處理本質(zhì)上只是治標(biāo)，要從根本上解決尾市的異常交易問(wèn)題，還需要交易制度的變革。綜合借鑒境外交易制度的發(fā)展趨勢(shì)，我國(guó)交易制度的調(diào)整有以下方向可供選擇：

1.提供足夠的收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)期間。當(dāng)市場(chǎng)訂單數(shù)量巨大且難以在既有競(jìng)價(jià)期間消化時(shí)，必須在當(dāng)日成交的訂單便不得不以極端價(jià)格在收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)期間委托，因此可以考慮在市場(chǎng)訂單飽和的情況下適當(dāng)延長(zhǎng)收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)時(shí)間，以允許市場(chǎng)消化日內(nèi)競(jìng)價(jià)期間的價(jià)格波動(dòng)。如德國(guó)、華沙、維也納交易所為避免人為報(bào)單引起收盤(pán)價(jià)格劇烈波動(dòng)，規(guī)定收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)的試算價(jià)格超過(guò)特定的價(jià)格區(qū)間，將延長(zhǎng)接受買(mǎi)賣(mài)申報(bào)、撤銷(xiāo)和變更的時(shí)間，并由交易系統(tǒng)隨機(jī)決定這一時(shí)間的長(zhǎng)短。5

2.收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)結(jié)束期間隨機(jī)化。有些證券交易所為防止收盤(pán)價(jià)格被人為操縱或擾動(dòng)，其收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)沒(méi)有確切設(shè)定結(jié)束接納買(mǎi)賣(mài)委托的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，而由交易系統(tǒng)隨機(jī)確定，這種方式有助于保證指示報(bào)價(jià)的穩(wěn)定以及防止市場(chǎng)參與者在最后時(shí)刻撤單。如倫敦、西班牙、泰國(guó)交易所均有類(lèi)似制度設(shè)計(jì)。6

3.增強(qiáng)收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)實(shí)時(shí)揭示的透明度。內(nèi)地市場(chǎng)雖然采用收盤(pán)開(kāi)放式集合競(jìng)價(jià)，但揭示的信息仍有局限，可以考慮進(jìn)一步向市場(chǎng)參與方提供實(shí)時(shí)的委托數(shù)量和價(jià)格以便他們及時(shí)做出反應(yīng)。

4.人為干預(yù)抵消交易不平衡。在成交嚴(yán)重不平衡且持續(xù)一定時(shí)間的情況下，如果交易所判斷在當(dāng)日難以全部消化不平衡情況，可以考慮設(shè)定系統(tǒng)只接受單向委托，以抵消交易不平衡。

5.盤(pán)后定價(jià)交易。與隨機(jī)延長(zhǎng)交易時(shí)間不同，盤(pán)后定價(jià)交易提供了收盤(pán)后穩(wěn)定的大宗交易機(jī)制，更好地適應(yīng)市場(chǎng)主體對(duì)多樣化大宗交易價(jià)格的需求，也有利于機(jī)構(gòu)投資者跟蹤指數(shù)誤差最小化交易策略的實(shí)施，為舒緩尾市交易擁堵問(wèn)題提供了一個(gè)制度性的解決方式。

6.做市商。尾盤(pán)異常交易的根源在于買(mǎi)賣(mài)對(duì)比力量的不匹配，因此一個(gè)可行的解決途徑是為不匹配的買(mǎi)方或賣(mài)方尋找對(duì)手方。因此，建立尾市交易的做市商也是一個(gè)可行的解決途徑，即由QFII的經(jīng)紀(jì)券商或其他代理機(jī)構(gòu)收集QFII報(bào)單，提供做市服務(wù)，以對(duì)沖多單頭寸，并為尾市交易提供必要的流動(dòng)性。

7.個(gè)股斷路器(circuit breakers)。我們注意到，有些市場(chǎng)實(shí)時(shí)嚴(yán)格限制個(gè)股短時(shí)間內(nèi)相對(duì)靜態(tài)和動(dòng)態(tài)參考價(jià)格的價(jià)格波動(dòng)范圍，通過(guò)維持成交價(jià)格的連續(xù)性來(lái)保障市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，同時(shí)對(duì)個(gè)股價(jià)格的單日最大漲跌幅不加限制，以維持正常的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，如德國(guó)和英國(guó)。但在內(nèi)地市場(chǎng)已有價(jià)格漲跌限制的情況下，再增加個(gè)股斷路器制度，是否有雙重限制過(guò)于干預(yù)價(jià)格的嫌疑？此外，個(gè)股斷路器本身并不能根本性地解決尾市交易流動(dòng)性不足的核心問(wèn)題。7

幾點(diǎn)制度性思考和建議

境外合格機(jī)構(gòu)投資者的異常交易是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)性問(wèn)題，其中既有制度性差異的協(xié)調(diào)問(wèn)題，也有事件驅(qū)動(dòng)的操作性問(wèn)題，還可能交織著違法違規(guī)和暗箱操作。盡管近年圍繞QFII尾市交易異動(dòng)進(jìn)行了多次監(jiān)管調(diào)查，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)的實(shí)質(zhì)性線索，但對(duì)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)和以個(gè)人投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)而言，尾市交易的不平靜可能造成對(duì)其他投資者的誤導(dǎo)和對(duì)市場(chǎng)正常交易秩序的擾動(dòng)，需要從制度設(shè)計(jì)和改革方面進(jìn)行通盤(pán)的考慮。

1.QFII正常交易的“安全港”制度設(shè)計(jì)。近年QFII異常交易頻發(fā)，凸顯出國(guó)際資本運(yùn)作模式對(duì)國(guó)內(nèi)交易制度的“水土不服”問(wèn)題，隨著市場(chǎng)開(kāi)放力度的加大，國(guó)際資本參與國(guó)內(nèi)A股交易的程度在不斷深化，對(duì)制度性差異和適配問(wèn)題的解決，不能依靠個(gè)案的監(jiān)管處理，而應(yīng)有一個(gè)系統(tǒng)性的解決思路或頂層設(shè)計(jì)?？煞窨紤]參照國(guó)際慣例，為QFII正當(dāng)合理的業(yè)務(wù)操作建立監(jiān)察或監(jiān)管的安全港，以保護(hù)相關(guān)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新的順利開(kāi)展，如對(duì)制度性原因?qū)е碌淖晕医灰缀投叹€交易問(wèn)題，加強(qiáng)調(diào)研和分析，確定其法律和規(guī)則層面的合理性，豁免相關(guān)禁止性約束。

2.QFII監(jiān)管的國(guó)民待遇問(wèn)題。國(guó)民待遇(national treatment)是世界主要國(guó)家對(duì)待外資的基本待遇標(biāo)準(zhǔn)，得到了WTO等多邊貿(mào)易投資法律文件的確認(rèn)。對(duì)QFII等外資機(jī)構(gòu)在準(zhǔn)入之后實(shí)行何種監(jiān)管待遇，一直存在爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，從監(jiān)管公平性的角度考慮，對(duì)QFII等外資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不能長(zhǎng)期實(shí)行超國(guó)民待遇，而應(yīng)逐步本土化，如參照國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的相關(guān)規(guī)則(如國(guó)內(nèi)對(duì)證券投資基金公司等機(jī)構(gòu)有專(zhuān)門(mén)的《證券投資基金管理公司公平交易制度指導(dǎo)意見(jiàn)》)進(jìn)行監(jiān)管。即便QFII等機(jī)構(gòu)有其自身的交易和結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，也可以逐步地將其監(jiān)管本土化，至少在二級(jí)市場(chǎng)交易行為方面奉行與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)一致的行為規(guī)范，以確保證券市場(chǎng)監(jiān)管的公平性和一致性。

3.交易制度的公平對(duì)待問(wèn)題。毋庸置疑，單就解決QFII異常交易問(wèn)題而言，上述交易制度的多元化完善路徑肯定具有立竿見(jiàn)影的效果。但由此可能產(chǎn)生新的爭(zhēng)議，如針對(duì)特定對(duì)象和特定交易方式修改的交易制度，是否具有普適性？是否會(huì)造成新的問(wèn)題？此外，應(yīng)審慎考慮交易制度的重大改變對(duì)個(gè)人投資者的影響，畢竟境內(nèi)外投資者結(jié)構(gòu)存在根本性差異，應(yīng)盡量從交易公平性出發(fā)，給予不同類(lèi)型投資者平等的交易機(jī)會(huì)。

注釋

1.P-Note(Participatory Note)，參與性票據(jù)，是首創(chuàng)于印度資本市場(chǎng)的特殊證券品種。由于印度監(jiān)管當(dāng)局對(duì)合格外國(guó)投資者(FII)的資質(zhì)和數(shù)量限制，未能獲準(zhǔn)參與印度資本市場(chǎng)的外國(guó)投資者(主要是對(duì)沖基金)可以借助FII發(fā)行的參與性票據(jù)分享參與印度資本市場(chǎng)的投資收益。P-Notes 發(fā)行商多利用自己的QFII 額度對(duì)沖發(fā)行P-Notes 的支付義務(wù)，即發(fā)行商原則上要將相應(yīng)的QFII 額度投資相應(yīng)的指數(shù)成份股，復(fù)制指數(shù)收益，用以兌現(xiàn)其支付義務(wù)。

2.數(shù)據(jù)來(lái)自2014年5月深圳證券交易所對(duì)64家QFII機(jī)構(gòu)的調(diào)研問(wèn)卷。

3.Deutsche Bank gets 1bn won fine after Korea market fix,BBC news,http://www.bbc.co.uk/news/business-12575153.

4.Cushing David,Madhavan Ananth.Stock returns and trading at the close[J].Journal of Financial Markets,2000,Vol.3(1): 45-67.

5.孫培源，郭劍光，施東暉.證券市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)格決定方式及其發(fā)展趨勢(shì)探討[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2002,(12).

6.Hillion Pierre,Suominen Matti.The Manipulation of Closing Prices[J].Journal of Financial Markets,2004,Vol.7(4): 351-375；另見(jiàn)上海交通大學(xué)、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)聯(lián)合課題組.收盤(pán)價(jià)格操縱和收盤(pán)價(jià)格決定機(jī)制研究,上證聯(lián)合研究計(jì)劃,2003,(08).

7.Lucchetti Aaron,Scannell Kara,Yesalalvich Donna Kardos.Exchanges To Retool Circuit Breakers[J],The Wall Street Journal Eastern Edition,2010,Vol.0(0),p.C1(1).