證券市場投資者保護新機制探索

投?；鸸緦ｍ椦a償基金工作組

(中國證券投資者保護基金有限責任公司，北京 100033)

保護投資者利益是促進證券市場健康發展的基礎性工作。近年來，證券監管部門和有關各方都十分關注并積極推進投資者保護機制的健全與完善。目前，我國證券市場仍處于“新興加轉軌”階段，證券市場主體故意違法違規、欺詐投資者以及損害投資者利益的行為時有發生，其中以虛假陳述案件最為多發。然而，由于我國投資者民事賠償訴訟機制尚不健全，實踐中，投資者訴諸司法途徑獲得民事賠償存在較多困難和障礙。在此背景下，2013年5月和2014年7月，中國證券投資者保護基金有限責任公司(以下簡稱“投?；鸸尽?先后擔任了萬福生科和海聯訊兩個虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的管理人，在2個月內高效率、高質量完成了對眾多適格投資者的補償工作，其意義不僅在于開創了資本市場投資者保護方式的先河，更是證券市場對于投資者權益保護模式的一次機制創設性探索，對推動司法實踐與改進，研究建立完善投資者利益補償長效機制，具有重要里程碑意義。

證券市場虛假陳述事件投資者索賠司法途徑及存在問題

一、證券市場虛假陳述民事賠償案件特點

與一般的侵權民事賠償案件相比，證券市場虛假陳述民事賠償案件有著鮮明的特點：一是原告人數眾多、地域分散。由于我國國情和證券市場集中競價交易機制，加之允許外國投資者購買中國股票(B股)，證券市場虛假陳述民事賠償案件中涉案原告通常人數眾多且難以確定，分布地域也極為廣泛。二是數額上多為“小額多數”。單個投資者受到的損失金額通常很小，但是爭訟總額龐大。在“小額多數”情況下，如果原告的訴訟成本過高，很可能會出現多數人不愿意起訴的問題。據統計，實踐中，實際提起訴訟的投資者僅占全部受損投資者的10%，甚至可能更低。

二、投資者索賠的司法途徑

1.證券市場虛假陳述民事賠償案件的前置程序

根據最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(以下簡稱《規定》)第六條的有關規定，人民法院受理的虛假陳述民事賠償案件，其虛假陳述行為，須經中國證監會及其派出機構、財政部以及其他有權機構作出行政處罰決定或人民法院作出刑事裁判文書。

2.證券市場虛假陳述民事賠償案件的訴訟方式

《規定》第12條規定：“本規定所涉證券民事賠償案件的原告可以選擇單獨訴訟或者共同訴訟方式提起訴訟?！倍鴮τ谌藬当姸嗟墓餐V訟，則采用代表人訴訟方式。所謂代表人訴訟，是指當事人一方人數眾多，由其中一人或者數人作為代表人進行的訴訟。根據《規定》，原告人數眾多的可以推選2～5名訴訟代表人進行訴訟活動，每名訴訟代表人又可以委托1～2名訴訟代理人。

3.證券市場虛假陳述民事賠償案件的管轄

證券市場虛假陳述民事賠償案件因其所具有的特殊性，在級別管轄和地域管轄上有不同于一般民事案件的特別規定：(1)級別管轄方面實行集中管轄。由于證券市場虛假陳述民事賠償案件的社會影響較大，牽涉利害關系人眾多，因而實行集中管轄，即將管轄權賦予了省、直轄市、自治區人民政府所在的市、計劃單列市和經濟特區中級人民法院，所有基層人民法院對于此類案件都沒有管轄權；除《規定》中指定的部分中級人民法院外，其他中級人民法院也沒有管轄權。(2)地域管轄方面采用“原告就被告”原則，即投資者對多個被告提起證券民事賠償訴訟的，按下列原則確定管轄：一是由發行人或者上市公司所在地有管轄權的中級人民法院管轄；二是對發行人或者上市公司以外的虛假陳述行為人提起的訴訟，由被告所在地有管轄權的中級人民法院管轄；三是僅以自然人為被告提起的訴訟，由被告所在地有管轄權的中級人民法院管轄。

三、投資者賠償民事訴訟機制存在的問題

1.民事訴訟的啟動受限于行政行為

由于《規定》對行政處罰行為作出的時間沒有明確的要求，而行政行為往往由于種種原因遲遲難以作出，投資者難于啟動訴訟程序。例如，中國證券市場虛假陳述第一案——東方電子案：1997年東方電子上市后就開始虛增公司業績，2001年中國證監會立案調查，隨后移送公安，2002年檢察院提起公訴，2003年1月法院作出刑事判決書。2003年2月，投資者才得以依據刑事判決書向青島市中院起訴ST東方。

2.民事訴訟可能因行政復議或行政訴訟而耗時過長

民事訴訟過程中，如果上市公司對處罰決定提起行政復議或行政訴訟，法院將中止民事案件的審理。根據實務審判經驗，投資者起訴后，被處罰人一旦提出行政復議或行政訴訟，往往會同時利用各個法律環節來拖延時間，這個訴訟時間需要再增加1年以上。如果把各種程序都考慮進去，訴訟耗時3～5年是完全可能的。

3.缺乏有效的集團訴訟制度，以及能夠綜合代表廣大投資者利益的專業訴訟代表人

集團訴訟(class action)是指一個或數個代表人，為了全體集團成員的共同利益，代表全體集團成員提起的訴訟。法院對集團所作的判決，不僅對直接參加訴訟的主體具有約束力，而且對那些沒有參加訴訟的主體，甚至對那些沒有預料到損害發生的相關主體，也具有適用效力。如前所述，根據《規定》，目前法院在受理證券市場虛假陳述民事賠償案件時，應當采取單獨或者共同訴訟的方式受理。與集團訴訟相區別的是，共同訴訟人必須親自參加訴訟，而在集團訴訟中，人數眾多一方當事人只要推選出訴訟代表人，即可不必親自參加訴訟。

此外，目前，無論是投?；鸸具€是證券監管機構，都不具備民事訴訟主體資格，盡管具有信息和專業優勢，也無法通過代表投資者提起民事訴訟的方式來保護投資者利益。投資者只能自行聯合提起訴訟進行維權，由于證券案件專業性高、復雜性強、程序繁瑣，單個投資者的精力、財力、專業水平有限，證據收集能力不足等原因，投資者的損失往往得不到及時與足額的賠償，其權益無法得到有效保護。

證券投資者利益補償專項基金的探索與實踐

2013年5月和2014年7月，投保基金公司分別擔任了萬福生科以及海聯訊兩個虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的管理人，在2個月的時間內高效完成了對眾多適格投資者的補償工作，開創了我國證券市場投資者保護的新模式，是對證券投資者保護新機制的有益探索。

一、萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金

1.基金設立的基本情況

2013年5月10日，平安證券作為萬福生科首次公開發行并上市的保薦機構及主承銷商，根據《證券法》第69條的規定，為承擔中介機構的責任，維護因萬福生科虛假陳述事件而受到投資損失的投資者利益，獨家出資3億元人民幣設立“萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金”。平安證券在基金成立日前將出資額一次性劃付至基金資金監管專戶，委托投?；鸸緭位鸸芾砣耍O立網上和網下兩種方案與適格投資者尋求和解。

基金采取“先償后追”模式，即平安證券先以基金財產償付適格投資者，然后通過法律途徑向萬福生科虛假陳述事件的主要責任方及連帶責任方進行追償?；鸬拇胬m期間為成立之日起2個月。投保基金公司可以根據基金運作的實際情況延長基金存續期間，最遲不超過2013年12月31日。基金存續期間屆滿由投?；鸸窘M織清算，剩余財產返還平安證券。

2.基金運作的特點

萬福生科專項補償基金運作主要有以下四個方面的特點：

(1)主動民事和解。設立專項補償基金對適格投資者損失進行補償，達成和解，在現有司法途徑之外構建了資本市場民事主體之間主動和解的新路徑，使得投資者可以在通過和解獲得補償和提起訴訟追討損失之間進行選擇，有機會通過市場化機制解決市場問題。

(2)先償后追。擱置復雜的責任界定爭議，作為連帶責任方之一的平安證券先行單獨與適格投資者達成和解，補償其損失，之后再就應承擔責任之外的補償額，向其他連帶責任方發起追償，使得投資者省去了與諸多連帶責任方通過曠日持久的法律訴訟獲得索賠的繁瑣程序。

(3)高效率、低成本。一方面投資者可快速與平安證券達成和解、獲得補償，無需涉足復雜的司法程序；另一方面充分發揮我國證券市場高度電子化的優勢，通過網上簽署和解協議、網絡投票系統確認補償金額、證券結算系統劃付補償款的方式，使得投資者在短短60個自然日內，不用花費任何成本，就獲得了補償資金。

(4)充分保護投資者利益。由獨立第三方擔任基金管理人，在現有法律框架下，從最大限度保護投資者利益出發，在補償范圍、補償金額計算方法等方面進行了精心論證和設計，選取了能夠最大限度保護投資者利益的方式。

3.投?；鸸緭位鸸芾砣寺男新氊煹幕厩闆r

平安證券委托投保基金公司作為基金管理人，負責基金的日常管理及運作，平安證券與投?；鸸镜姆申P系為委托代理關系。在委托代理模式下，基金資產屬于平安證券，投保基金公司受托管理并運作基金，負責成立專門的基金補償工作組開展具體的投資者補償執行工作。此外，投?；鸸局付ㄉ虡I銀行作為基金托管人、聘請專家組成專家委員會進行顧問咨詢、聘請中介機構參與日常工作。

作為基金管理人，在本次基金的管理及運作中，投保基金公司始終堅持三個原則：一是公益性。投?；鸸揪推渑c平安證券委托協議項下的受托事項不收取任何報酬，保護基金公司工作人員開展受托管理事項相關工作所產生的差旅等各項費用均由投保基金公司自行承擔，不在基金中列支。二是獨立性。投?；鸸倦m然接受平安證券委托作為基金管理人，但在基金管理和運作工作中保持絕對的獨立性。基金托管銀行的指定、第三方專業中介機構的聘用及管理均由投?；鸸惊毩⑼瓿?。三是中立性。投保基金公司受托作為基金管理人，在基金的管理和運作工作中保持中立，不是幫助平安證券解決問題，僅僅是受托管理和運作基金，不偏袒平安證券或投資者任何一方。

作為萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金管理人，投?；鸸镜南嚓P工作贏得了投資者廣泛的肯定和認可。截止2013年6月28日，同時完成網簽及有效申報、與平安證券達成有效和解的適格投資者人數達12,756人，占適格投資者總人數的95.01%，對適格投資者支付的補償金額達178,565,084元，占應補償總金額的99.56%。2013年7月3日，補償資金已全部劃付至適格投資者賬戶。

二、海聯訊虛假陳述事件投資者利益補償專項基金

2014年7月18日，海聯訊4名控股股東出資2億元設立海聯訊虛假陳述事件投資者利益補償專項基金，賠償因海聯訊虛假陳述受到損害的投資者。投?；鸸窘邮芑鸪鲑Y人委托，擔任專項補償基金的管理人。這是投?；鸸纠^擔任萬福生科專項補償基金管理人之后，研究建立完善投資者補償長效機制的又一次有益嘗試。

海聯訊專項補償基金運作的特點主要為：第一，與萬福生科案由保薦機構出資不同，海聯訊專項補償基金的出資人為發行人主要控股股東，這是中國資本市場上由大股東主動出資運用市場機制補償投資者的首例，也更符合“國九條”提倡的“責任自負”原則。第二，引入專業調解及仲裁機構參與，豐富了糾紛解決渠道，包括和解、調解、仲裁、訴訟四種解決和救濟渠道。適格投資者可以接受補償，與基金出資人達成和解；不愿意接受和解方案的投資者，可以向專業的證券糾紛調解機構申請調解；調解不成或不愿調解的，可以在與基金出資人達成仲裁協議后，向專業的仲裁機構申請仲裁；投資者也可依法向有管轄權的人民法院提起訴訟。

短短2個月，經過補償金額確認、補償金額劃付等階段，截止2014年9月10日，完成有效申報、與海聯訊4名股東達成有效和解的適格投資者人數達9823人，占適格投資者總人數的95.7%，對適格投資者支付的補償金額達88,827,698元，占應補償總金額的98.81%。9月15日，補償資金全部劃付至適格投資者證券交易結算資金賬戶。9月19日，基金公告終止。基金存續期間，專項補償基金網站累計瀏覽量超過13萬人次，投資者熱線電話累計接聽和呼出近2萬通。雖有少數適格投資者因主動放棄補償、無法聯系等原因最終未接受基金補償，但總體補償工作效果好、效率高，獲得了市場和投資者一致好評。

三、海聯訊專項補償基金較萬福生科基金運作模式的優化與改進

1.從實際出發設計補償方案，確保補償金額準確無誤

與萬福生科案股價持續下跌的情況不同，海聯訊在3個時點(信息揭露日2013年3月22日、更正日2013年4月27日及2014年4月30日)的股價走勢大致呈U型。 經廣泛征求有關法律專家的意見，并不斷補充、完善補償方案，最終由海聯訊控股股東確定了一個較為符合海聯訊實際情況的補償方案。該方案充分考慮了海聯訊上市以來的二級市場走勢，按照與股票買入時點最接近的揭露日或更正日及其所對應的基準日來計算補償金額，補償金額較海聯訊控股股東最初提出的方案超出2700余萬元，為投資者帶來了更優的補償結果，也更符合“充分補償”原則。

補償金額計算方法確定后，補償工作組相應修改了補償金額計算軟件，初步完成了對基金規模的測算工作。測算完成后，補償工作組對投資者交易數據進行了校驗，并對補償金額進行了人工復核，同時又聘請第三方獨立審計機構對補償金額計算結果進行了鑒證，確保了補償金額的準確無誤，為補償目標的圓滿達成打下了堅實的基礎?；鹪O立公告對外發布后，《中國證券報》、《證券時報》、新浪財經等媒體文章對投資者補償范圍及補償金額計算方法做出了相關介紹與肯定，認為投資者可以獲得充分的賠償。

2.優化基金運作流程，提高補償效率

(1)取消網簽，將投資者的兩次確認操作簡化為一次

萬福生科案補償方案中，適格投資者如欲獲得補償，需實施兩步操作，先通過基金網站點擊確認《和解承諾函》，再通過深交所互聯網投票系統進行確認，兩次操作缺一不可。兩次確認的安排在一定程度上造成了投資者的不便。實際操作中，有小部分投資者因未能同時完成兩次確認而沒有獲得補償。海聯訊案補償方案中，將投資者的確認簡化為一次，適格投資者無需在基金網站點擊確認《和解承諾函》，他們通過網站、電話等渠道查詢獲知補償金額后，只需通過交易系統或網絡投票系統進行有效申報，即視為愿意接受補償，與海聯訊控股股東達成和解。

(2)優化投資者通過交易系統進行申報確認的流程

萬福生科案補償方案中，投資者通過交易系統發出對補償金額的確認指令時，須在“委托價格”(代表表決意見)處填寫“1.01”，方為有效申報。但在實際運行中，約有超過 20%的投資者因為輸入“1.00”而被視為無效申報，造成反復操作。海聯訊案補償方案對有效委托需要符合的條件進行了優化，將“委托價格”由1.01調整為1.00，更符合客戶的操作習慣，便于投資者發出確認指令。

(3)提前獲取投資者交易數據，為計算補償金額節省了時間

萬福生科與海聯訊案的補償工作在深交所與中國結算公司的大力支持下，實現了整個過程的高度電子化和自動化，避免了投資者信息查詢、證據收集、身份公證和書面確認等復雜手續，最大程度降低了投資者獲得補償的成本。為了節省工作時間，海聯訊補償工作改變了萬福生科的做法，在基金設立公告前就向深交所和中國結算公司調取了投資者交易數據，使得投保基金公司能夠提前測算基金規模?；鹪O立公告發布后不久，基金網站就向投資者提供了補償金額數據查詢服務，使投資者及時獲知了自己的補償金額，盡可能地延長了投資者自主判斷、自主選擇的時間。

(四)專項補償基金賠償模式與傳統投資者賠償民事訴訟機制的比較。

與傳統投資者賠償民事訴訟機制相比，萬福生科與海聯訊專項補償基金模式開創的投資者利益保護新機制，很好地解決了民事訴訟耗時長、成本高、舉證程序繁瑣、投資者分散等諸多問題。為便于比較，我們對五糧液、萬福生科、海聯訊三案投資者賠付所涉有關數據進行了統計。從表1可以看出，與萬福生科、海聯訊案相比，賠付投資者比率低、賠付時間跨度長是五糧液案的二大突出特點。五糧液案從被中國證監會立案調查到最終調解結案，耗時整整5年。該案雖然在立案階段就通過調解結案，但事實上，在漫長的訴訟和調解過程中，投資者付出了大量的時間和金錢成本。正如有關媒體所評論“此案注定沒有贏家”。相較之下，萬福生科與海聯訊專項補償基金則具有補償范圍廣、實施高效、成本低廉三大特點。投資者利益補償專項基金的運作模式，在司法途徑之外利用證券市場各方力量，為投資者提供了一條高效、便捷的渠道，通過創造性地運用股東網絡投票系統和結算系統實現補償權便捷申報和派發補償金，對投資者而言，可謂零成本。短短兩個月內即達到95%之高的投資者賠付比率，成效顯著，大大增加了案件處理的正能量，對投資者而言，顯然是一種更為有效和快捷的賠付機制。

表1 虛假陳述投資者賠償案例有關數據統計

證券投資者保護新機制的構建

一、以專項補償基金為模式的新機制具有可復制性

投資者利益補償專項基金的運作模式，在海聯訊專項補償基金的實踐上，繼萬福生科案后，為探索建立上市公司投資者利益補償長效機制進一步積累了有益經驗。專項補償基金由投?；鸸緭喂芾砣?，充分運用市場化方式補償投資者，兼顧了公信力與補償效率，是一種可復制推廣的模式。

將來再有虛假陳述的類似案例發生，現有形成的投資者賠付機制仍可以發揮很好的作用。特別是隨著國務院辦公廳《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》(以下簡稱“《國辦九條》”)以及證監會《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》(以下簡稱“《退市意見》”)的出臺，可以預見，由控股股東抑或實際控制人出資設立專項補償基金，主動賠償遭受損失的中小投資者，將會常態化。

二、以專項補償基金為模式的新機制需關注的問題

1.專項補償基金模式目前應用于虛假陳述案件已較為成熟

國務院辦公廳在《國辦九條》中強調指出要“督促違規或涉案當事人主動賠償投資者，尤其是控股股東及實際控制人，應當主動、依法將其持有的公司股權及其他資產用于賠償中小投資者”。《退市意見》也提出要明確重大違法公司及相關責任主體的民事賠償責任，完善與退市相關的配套制度安排。目前，最高人民法院對于虛假陳述引發的民事賠償有關問題出臺了相應司法解釋，而規范內幕交易、操縱市場行為引發的民事賠償問題的司法解釋尚在制定過程中。鑒此，專項補償基金模式目前應用于虛假陳述案件已較為成熟。而對于內幕交易和操縱市場行為案件，在相關司法解釋出臺之前，將專項補償基金模式應用于該類案件還需通過實踐去探索，而這種探索也將有利于推動司法進步，為最高人民法院相關司法解釋的盡快出臺提供實踐基礎。

2.民事和解的賠償標準應不低于司法訴訟標準

最高人民法院相關司法解釋對虛假陳述行為賠償金額的計算方法提出了司法訴訟適用的標準，并且以司法強制力作為保障，投資者目前對此并不持有太多質疑。而對于違法責任主體主動出資設立專項補償基金此種情況，補償金額的計算方法并沒有明確的規定，而從專項補償基金這一機制的長遠考慮，民事和解的賠償金額一定要不低于司法訴訟標準。

三、構建專項補償基金模式新機制的基本原則

1.合法性

專項補償基金確定的補償方案必須符合最高人民法院司法解釋的相關規定，且補償標準應不低于訴訟標準，否則投資者不會選擇與基金出資人達成和解。除此以外，雙方和解的達成也必須能夠證明是合法有效的。

2.公信力

專項補償基金的管理人必須由出資人以外的，具有相當公信力，具備運作基金各方面條件的獨立第三方擔任，才能使投資者對補償工作有信任度。

3.高效率

投資者的補償工作要區別于司法訴訟，要在短時間內完成對投資者的補償，否則將失去該機制的時間優越性，可能引起眾多相關投資者的不滿情緒。

4.做實重要環節

做實重要環節是確保機制有效的堅實基礎，這些環節包括：補償方案的確定、補償金額的計算、通知適格投資者參與、投資者確認和解及補償金額、資金派發到投資者賬戶。而這其中，補償方案的確定是補償工作的前提，是基礎；補償方案確定后，補償金額的準確計算是補償工作順利完成的保障；能否盡可能多地通知到眾多適格投資者參與補償，是補償工作能否取得較好補償效果的關鍵；投資者確認和解及補償金額，是補償工作必須完成的法律手續；而補償資金順利派發到投資者賬戶，則是補償工作的最終落實環節。

注釋

1.根據萬福生科與海聯訊專項補償基金的實踐，通常情況下，應賠償投資者人數往往會超過上市公司持股人數。鑒于無法統計五糧液一案應賠償總人數的準確數額，在計算該案應賠償人數時，暫以持股人數代替。