“11超日債”事件對投資者剛性兌付信念的影響
——基于事件研究法

王占浩 郭菊娥 薛勇 劉子晗

(1.西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049；2.過程控制與效率工程教育部重點實驗室，陜西 西安 710049；3.西安銀行金融市場部，陜西 西安 710075)

引言

我國金融市場上存在剛性兌付現象，從債券、銀行理財產品到信托計劃都存在剛性兌付問題。近年來，由于發債主體經營出現問題、財務鏈條斷裂等原因，我國債券市場發生了多起信用風險事件，但是政府為避免債券違約對社會產生較大的沖擊而出面干預，在政府主導下，違約債券或者由銀行代付，或者由承銷商償付，或者由政府以財政撥款的方式償付，最終避免了債券違約。例如，海龍、賽維和新中基三家企業兌付短期融資券，地杰通信等4 家中小企業無力兌付中小企業集合債券，最后由擔保公司進行了代償。在這種情形下，形成了由承銷商兜底、地方政府背書、交易所優先兌付“散戶債”的市場慣性。

剛性兌付作為我國債券市場信用債定價隱形規則的長期存在，導致債券信用風險一直未被有效定價，在一定程度上降低了金融資源的配置效率。2014年3月4日晚，上海超日太陽能科技股份有限公司發布公告稱，該公司發行的公司債(債券簡稱為“11超日債”) 無法全額支付利息，成為我國債券市場上第一單實質性違約事件，動搖了投資者“剛性兌付”的信念，然而其是否系統性證偽了“剛性兌付”的命題仍需檢驗。本文采用短時窗事件研究法，以交易所公司債為樣本，檢驗其信用價差在事件前后的變化，對超日債事件對信用債定價機制的影響進行實證分析。

“11超日債”付息違約事件

“11超日債”屬于一般公司債，2012年3月7日發行，發行企業為上海超日太陽能科技股份有限公司，由中信建投證券股份有限公司承銷，募集金額10億元，債券票面利率為8.98%，存續期限為5年；2012年4月20日在深交所上市。上海超日太陽能科技股份有限公司為民營企業，主要經營范圍為生產各種型號、規格的單晶硅、多晶硅太陽能組件和太陽能燈具。

2014年3月4日晚，上海超日太陽能科技股份有限公司發布公告稱，“11超日債” 無法全額支付利息，成為歷史上第一單出現違約的公募債券。“11超日債”之所以會違約，首先，受光伏行業不景氣影響，超日太陽公司業績不容樂觀。“11超日債”發行之后，超日太陽在2011年和2012年連續兩年虧損， 2011年年報顯示公司虧損0.55億元，2012年年報顯示虧損17.52億元；連續兩年虧損導致股票退市警告，“11超日債”已于2013年7月8日起暫停上市。雖然2013年超日太陽如期支付了“11超日債”首期利息8980萬元，但公司仍未能走出經營困境，業績快報顯示2014年歸屬于上市公司股東的凈利潤預虧13.31億元。其次，當地政府不再施以援手。2013年，上海地方政府曾出面說服銀行將貸款展期，從而避免了一次違約。這次事件中，公司明確表示不會得到地方政府的支持，從而造成結果的發生。因此，“11超日債”違約事件說明了地方政府允許其違約，從而打破了剛性兌付的市場慣例。

文獻綜述及研究假設的提出

一、文獻綜述

信用利差指同期限的信用債與國債收益率之間的差值，在理論研究中，信用利差通常被認為反映了投資者對于信用產品違約風險、流動性風險等風險的補償要求。因此信用價差理論將信用利差分解為多個方面，包括信用風險(預期違約風險、預期違約損失)、稅收、流動性因素、系統性因素等(Elton 等，2001[4]；Driessen，2005[3]；Huang J和Huang M，2012)[5]。Driessen(2005)[3]對信用利差進行分解，認為企業信用利差主要由稅收、流動性風險、系統因素風險、違約風險以及企業特定風險等構成。毋庸置疑，信用風險是信用價差的重要組成部分，然而信用風險只解釋了信用價差的一部分，差額部分被稱為信用價差之謎(Elton等，2001[4]；Hull等，2005[6]；Bada和Kneip ，2014)[1]。

同發達市場國家相比，新興市場國家由于機制轉換進程和市場發育不完善，新興市場債券信用價差影響因素的影響效應呈現出時變特征，Comelli(2012)[2]、Jaramillo和 Weber (2013)[7]以及Park和Ahn等(2013)[10]等對此進行了研究。Comelli(2012)[2]使用1998～2011年期間28個新興市場國家主權債券為樣本，實證結果顯示影響因素隨著時期和區域不同而發生變化。Jaramillo和 Weber(2013)[7]研究發現全球風險規避是一個重要的調節變量，在全球風險規避度低的時候，債券收益率主要受通貨膨脹以及GDP增長預期的影響；而在全球風險規避度高的時候，債權人對違約風險的擔心以關于財政赤字和政府債務的預期將其主要作用。Martinez和Terce?o等(2013)[9]使用面板數據研究了7個拉美國家主權債務價差的影響因素，研究發現通貨膨脹、進出口比價以及外部債務和國際儲備占比是影響主權債務價差的主要因素。Riedel和Thuraisamy等(2013)[11]研究發現主權信用周期影響主權債務信用價差。Park和Ahn等(2013)[10]使用韓國公司債券數據對Merton (1974)信用風險模型進行實證檢驗。Liu和Spencer (2013)[8]研究發現美國聯邦基金利率和巴西通貨膨脹率以及政策利率一樣影響巴西主權債務價差。

中國作為新興市場國家之一，國情的不同決定了國內債券信用價差特征不同于其他新興市場國家，不少國內學者對國內債券信用價差特征及影響因素進行了實證分析。劉國光和王慧敏 (2005)[17]研究發現債券收益率序列均為I(1)序列，國債收益率序列為公司債券信用價差序列的格蘭杰原因，兩者之間存在顯著的協整關系。王軍平 (2006)[19]研究發現短期融資券的信用價差初具分化趨勢，不同評級機構給出同一信用等級的信用價差不同。江乾坤 (2007)[15]對信用價差之謎的新解釋進行了述評和分析，并指出未來研究方向。馮宗憲和郭建偉等(2009)[14]研究發現各個期限的企業債信用價差序列表現出不同的時間序列特征和異方差結構。劉善存和牛偉寧等(2014)[18]建立ARMA模型和 VAR 模型研究表明信用價差序列具有自回歸和移動平均特征，且各期限序列之間相互影響。程文衛 (2009)[9]研究發現通貨膨脹顯著影響債券收益率曲線，通脹的變化是信用利差變化的格蘭杰原因。戴國強和孫新寶 (2011)[13]研究表明GDP指數和M1發行量對滬深債市企業債券信用利差的影響為正，無風險利率和收益率曲線斜率的影響為負。周榮喜和王永超等(2013)[20]將上交所的AAA級企業債按行業進行分類進行回歸分析，發現不同行業不同期限企業債信用價差的影響因素各不相同。林晚發和李國平等(2013)[16]研究發現分析師的預測能夠影響企業的信用價差。

以上關于我國債券信用價差的研究忽略了我國債券市場上長期存在的剛性兌付問題，沒有考慮剛性問題存在對信用價差的影響。剛性兌付的問題的存在，導致投資者過于看重國企背景、政府擔保等隱性指標，忽略與債券預期違約損失息息相關的發債企業經營狀況與財務狀況。在我國信用債市場上，信用風險從未被有效定價，從而影響了我國債券信用價差同國外發達市場有不一樣的情況，這決定了對我國信用債定價的研究必須重新審視我國市場的實際狀況。本文考察“11超日債”付息違約事件對債券市場剛性兌付的瓦解程度和出現瓦解的領域，是對上述文獻的有益補充，也為以后對債券市場剛性兌付的深入研究提供基礎。

二、 研究假設的提出

剛性兌付的存在導致投資者對國企背景、政府擔保等隱性指標的過度看重，忽視與企業預期違約損失相關的企業經營狀況和財務指標，過度濫用政府信用而漠視企業信用，從而導致債券的信用風險被低估?！?1超日債”付息違約事件的發生表明政府開始允許債券出現違約，動搖了投資者關于剛性兌付的理念，從而導致被低估的信用風險出現回升，因此本文提出假設1。

假設1：“11超日債”事件提高債券市場的整體信用價差。

剛性兌付的核心是政府行為，不是市場自發行為，因此投資者對信用債券剛性兌付的理念取決于其發行主體同政府關系的遠近。我國企業所有制屬性包括公有制、集體所有制以及混合所有制等，與此相對應習慣把我國企業分為國有企業、集體企業、民營企業以及合資企業等，其中國有企業和民營企業在數量上較多。同國有企業相比，民營企業同政府的關系較遠，因此在剛性兌付的隱性支持程度也不一樣。“11超日債”付息違約事件對投資者剛性兌付理念的動搖程度，在民營企業應該高于在國有企業。因此，本文提出假設2。

假設2：民營企業公司債信用價差上升幅度高于國有企業公司債信用價差上升幅度。

剛性兌付的存在導致市場上存在一種公司債券由承銷商兜底、地方政府背書、交易所優先對散戶進行兌付的剛性思維，面對信用風險不同的債券，投資者不關心信用風險的高低，而更多的關注債券的收益率，從而導致對高收益公司債的追逐，打壓高收益公司債的收益率，造成剛性兌付對收益率不同的債券的影響程度不同，因此，“11超日債”付息違約事件的兌付剛性兌付的打破，將會促使投資者對債券的甄別，從而對風險程度不同的債券影響不同，因此，本文提出假設3。

假設3：高收益公司債信用價差上升程度高于低收益公司債信用價差上升程度。

“11超日債”事件動搖了投資者對剛性兌付的信念，相對于在近期到期的公司債，剩余期限長的債券將面臨更大的政策不確定性，因此，本文認為“11超日債”付息違約事件對長期限債券的影響程度大，從而提出假設4。

假設4：長期限公司債信用價差上升幅度高于低期限公司債信用價差上升幅度。

研究方法選擇與數據

一、 影響效應的測度方法

本文考察“11超日債”付息違約事件前后債券市場信用價差的變化，從而檢驗我國債券市場剛性兌付信念的打破程度，適合使用事件研究法進行研究。事件研究法(event study)根據研究目的選擇某一特定事件，研究事件發生前后樣本證券收益率的變化，進而檢驗特定事件對樣本證券價格變化與收益率的影響。事件研究法廣泛應用于公司財務、經濟法律、宏觀經濟調控等領域。

根據選用時間窗口不同，事件研究法可以劃分為長時窗事件研究法(long window)和短時窗事件研究法(short window)兩類。其中，短窗口事件研究法使用交易日或者月度數據，不僅對小規模樣本具有穩健性，同時對市場表現的測度模型也具有穩健性，因此被大量應用在學術論文中。因此，本文使用交易日日度數據，采用短時窗事件研究法，研究“11超日債”違約事件對公司債信用價差的影響。

二、 信用價差的測算方法

公司債券的價差( spread)是指公司債券到期收益率高于同期無風險利率的那一部分，用以補償投資者因為購買公司債券而承擔的額外風險。學術界一般認為對債券利差進行計算共有三種方法：名義利差法、靜態利差法和期權調整利差法。

1.名義利差法

名義價差法使用債券的到期收益率減去相同期限的國債到期收益率，從而得到債券的信用價差。價格為P，每期現金流為CFi的公司債券的到期收益率計算公式如下：

若r為同期國債到期收益率，則名義信用價差為CS=y-r。

靜態利差法，也稱為零波動率利差，它是在名義利差法的基礎上，加入利率的期限結構。

其中，P為債券的價格，ri為在ti時刻到期的零息國債的到期收益率，CFi代表ti時刻債券現金流；CS就是信用價差。

名義利差法算法簡單通俗易懂，但忽略了利率期限結構對企業債券利差的影響，期權調整利差法一般用來計算含期權的債券除去期權后的利差，靜態利差法充分的考慮了債券現金流特征和期限特征，因此本文選擇靜態利差法進行研究。

三、 樣本選擇與數據來源

本文選擇“11超日債”違約事件發生當日(即2014年3月4日)，在上交所和深交所交易上市的所有未到期公司債，其中上交所472只公司債和深交所409只公司債，剔除在“11超日債”事件發生日前后5日內沒有交易的債券。剔除后，樣本中包含上交所公司債450只，深交所公司債342只。

本文從wind數據庫收集了上交所和深交所公司債的債券基本資料、日交易行情、國債到期收益率數據以及央行貨幣投放和銀行間拆借利率數據。債券基本資料包括證券代碼、證券簡介、發行主體、公司屬性、票面利率、付息次數、付息日期以及到期日等；日交易行情包括“11超日債”付息違約公告當日(2014年3月4日)及前后1月的債券收盤價全價；國債到期收益率數據包括“11超日債”付息違約公告當日及前后1個月的交易所國債到期收益率，時間間隔為0.01年。對于時間點落在區間內的現金流的到期收益率，本文采用插值法確定。收集的銀行間拆借利率包括隔夜拆借利率(IBO001)、七日拆借利率(IBO007)以及一月拆借利率(IBO1M)。

超日債事件對信用債券定價的影響效應分析

一、 實證結果分析

“11超日債”公告發布在2014年3月4日晚間，當時交易所已經閉市，因此本文把3月4日確定為Day-1，3月5日定義為Day0，檢驗這兩日公司債信用價差的變動是否顯著，從而對剛性兌付的打破程度進行檢驗。

1.假設1的檢驗結果分析

“喬”字是較為常見的。該字經常用于人名、地名、姓氏、植物名，如王子喬、喬山、喬吉、連喬，亦用于表達某種美好的祝愿，如喬松。該字從其本義“高而曲”開始，在共時的演變與歷時的發展中，向著兩條線不斷的發展。一條線就是繼續往著“更高”更好的方面引申，此時喬字帶有褒揚的感情色彩，如喬桀、喬遷等。另一條線就是朝著“過高”過好的方向演變，其內涵是有貶低的感情色彩的，如喬人物、喬家公等。

本文計算了“11超日債”公告前后交易所市場公司債的平均信用價差(見表1)，從中可以看出超日債事件前后，上交所和深交所的公司債信用價差發生了顯著變化，其中上交所公司債平均價差上升了2.76個基點(bp)，在99%的置信度下顯著不為0；深交所公司債平均價差上升了8.48個基點(bp)，在99%的置信度下顯著。這說明，市場對“11超日債”事件有明顯反應，驗證了假設1。

但從數量上看，不論是上交所上升2.76個基點，還是深交所上升了8.48個基點，公司債信用價差上升的幅度不大。說明“11超日債”付息違約事件并未對市場造成重大的沖擊，剛性兌付的信念仍然廣泛存在。比較上交所公司債信用價差上升幅度和深交所公司債信用價差上升幅度，發現深交所公司債信用價差上升幅度較大，差異在95%的置信度下顯著。說明深交所公司債對“11超日債”事件的反應程度大于上交所。這可能是因為深交所民營企業占比較高，從而導致信用價差上升幅度較高。

2.假設2的檢驗結果分析

Wind關于公司債的數據中將公司屬性劃分為“中央國有企業”、“地方國有企業”、“集體企業”、“民營企業”、“公眾企業”、“中外合資企業”、“外資企業”、“外商獨資企業”等。本文定義的國有企業包括“中央國有企業”和“地方國有企業”，民營企業即為“民營企業”。分別計算交易所市場國營企業和民營企業背景公司債在“11超日債”事件前后信用價差的變動情況，并進行獨立樣本均值T檢驗，結果見表2。

從中可以看出，上交所市場和深交所市場的國營企業背景的公司債信用價差平均增加值分別為0.49bp和2.56bp，在經濟意義上不明顯；對應的T統計量分別為0.44和1.45，在90%的置信度下不能拒絕零假設，說明交易所市場國營企業公司債信用價差沒有明顯上升，“11超日債”事件對國營企業公司債幾乎沒有影響。

表1 上交所和深交所公司債信用價差增加幅度

表2 國營企業和民營企業公司債信用價差增加值的均值比較

相比國營企業背景的公司債，民營企業背景的公司債信用價差有較大幅度的上升，上交所和深交所民營企業背景的公司債信用價差分別上升4.89bp和10.27bp，在99%的置信度下均顯著。這說明“11超日債”事件對民營企業公司債影響顯著。

比較國營企業背景公司債信用價差增加值和民營企業背景公司債信用價差增加值，T統計量分別為2.76和3.08，均在95%的置信度下顯著?！?1超日債”事件對民營企業背景公司債的影響大于對國營企業背景公司債的影響，從而驗證了假設2。

3.假設3的檢驗結果分析

本文根據到期收益率來將債券劃分為“高收益債”和“低收益債”。計算各公司債券在2014年3月3日到5日三個交易日的三日到期收益率，然后計算整個市場平均三日到期收益率，將到期收益率高于平均到期收益率的債券歸類為為“高收益債”，對到期收益率低于平均到期收益率債券歸類為“低收益債”。分別計算“11超日債”事件前后這兩類公司債信用價差的增加值，并進行獨立樣本均值T檢驗，檢驗結果見表3。

從表中可以看出上交所低收益公司債信用價值變動為-0.60bp，不增反減，然而在90%置信度下不顯著；深交所低收益公司債信用價差有明顯的增加，為5.76bp，T統計量為2.08，在95%的置信度下顯著。這說明“11超日債”事件對上交所的低收益公司債幾乎沒有影響，而對深交所的低收益公司債有顯著影響。

表3 高收益公司債和低收益公司債信用價差增加值的均值比較

相對低收益公司債，高收益公司債信用價差的上升幅度較大，上交所和深交所高收益信用價差增加分別為6.07bp和11.50bp，均在99%的置信度下顯著。這說明“11超日債”事件對高收益公司債信用價差的影響較大。

比較“11超日債”對低收益公司債信用價差和高收益公司債信用價差的影響，上交所高收益公司債信用價差同低收益公司債信用價差的平均差值為6.75bp，在99%的置信度下顯著，深交所高收益公司債信用價差同低收益公司債信用價差的平均差值為5.7304，在90%的置信度下顯著。這說明“11超日債”對高收益公司債的影響大于對低收益公司債的影響，且差異幅度在上交所大于在深交所，從而驗證了假設3。

4.假設4的檢驗結果分析

為了檢驗假設4，我們計算了樣本內公司債的平均期限，將剩余期限大于平均期限的債券歸為長期限公司債券，將公司債剩余期限小于平均期限的債券歸為短期限公司債券，從而將樣本劃分為長期限公司債券和短期限公司債券。對于這兩組樣本，分別比較“11超日債”付息違約公告日前后信用價差的變化，并進行T檢驗，結果見表4。結果顯示不管是上交所還是深交所，“11超日債”違約事件對公司債信用價差的影響均不受公司債剩余期限長短的影響。上交所長期限公司債信用價差平均上升4.02bp，高于短期限公司債信用價差平均上升2.04，然而統計檢驗不顯著。深交所長期限公司債信用價差平均上升8.40個基點，稍微低于短期限公司債信用價差上升幅度。這說明公司債剩余期限的長短對公司債信用價差的上升幅度無顯著影響，從而拒絕了假設4。

表4 長期限公司債和短期限公司債信用價差增加值的均值比較

二、穩健性檢驗

1.月時間窗口

為了保障結果的穩健性，我們將時間窗口擴大到1個月，檢驗“11超日債”違約公告前后一個月平均信用價差的變化。以2014年3月4日晚間為分界點，確定前一個月M-1為2014年2月5日到2014年3月4日，其后一個月M1為2014年3月5日到2014年4月4日；由于2月份天數較少且受春節假期影響，期間僅有18個交易日，因而將M-1期間調整為2014年3月5日到2014年3月28日。

實證結果顯示，原有結論仍然成立且顯著性有所增加。同原有實證檢驗結果相比，1月窗口下實證檢驗結果有兩點不同。第一、在1月時間窗口下，上交所國營企業背景的公司債信用價差顯著增加0.83bp；而其在原有時間窗口下不顯著。第二、在1月時間窗口下，深交所短期限公司債信用價差上升幅度顯著高于短期限公司債5.64bp(這個結果比較有趣，值得進一步研究)。然而，這些不同不影響實證結果，證明了結論的穩健性。

2.流動性變化

根據信用價差分解理論，信用價差由信用風險溢價、稅收以及流動性風險溢價組成，“11超日債”違約公告事件后債券市場信用價差的上升可能由于稅收、流動性溢價等原因造成，由于在近期稅收因素未發生變動，只需考慮排除流動性情況。

表5 信用價差增加值均值比較(1月窗口)

影響公司債信用價差的流動性因素可以劃分為宏觀流動性和債券市場流動性，宏觀流動性受貨幣供應情況的影響，本文考察銀行間拆借利率(圖1)、央行貨幣凈投放量(圖2)。圖1中顯示了“11超日債”違約公告前后央行的貨幣凈投放量，2014年3月4日即“11超日債”違約公告當日，央行貨幣凈投放為-370億(即凈回籠370)，次日央行未進行公開市場操作。圖2顯示了“11超日債”違約公告前后銀行間同業拆借利率變動情況，分別是隔夜拆借利率(IBO001)、七天拆借利率(IBO007)和一月拆借利率(IBO1M)?！?1超日債”公告后，一月拆借利率和七天拆借利率上升，但是上升幅度較小，分別是33.03bp和44.64bp。更能代表短期宏觀流動性的是隔夜拆借利率，變動幅度為0.77bp。綜合來看，宏觀流動性在“11超日債”事件公告日變動很小。債券市場流動性主要受到“T+1”制度、漲跌幅限制等交易制度的影響，在“11超日債”違約事件公告后，交易所交易制度也沒有發生改變，從而排除了流動性的影響。

圖1 銀行間貨幣凈投放量

圖2 銀行間拆借利率

三、付息違約事件對剛性兌付信念的瓦解程度

從實證結果可以看出“11超日債”付息違約事件動搖了投資者關于債券市場剛性兌付的信念，然而卻在不同的市場領域出現分化：“11超日債”付息違約事件對深交所公司債、民營企業公司債以及高收益公司債影響較大。本文按照交易所、企業屬性、高低收益以及長短期限將交易所債券市場劃分為16個細分市場，用“11超日債”付息違約公告日前后信用價差的上升幅度表征各債券細分市場剛性兌付信念的瓦解程度，繪制出圖3。圖3中每個矩格代表一個細分市場，矩格的灰度代表該細分市場剛性兌付的瓦解程度，矩格中的數字表示該細分市場平均信用價差上升的幅度(單位為基點)。

從圖中可以看出，(1)長期限高收益公司債信用價差上升幅度最大，在圖3最下面一行四個細分市場中，剛性兌付的瓦解程度最大，其中深交所長期限高收益的民營企業公司債瓦解程度最大。(2)深交所低收益的民營企業公司債以及高收益短期限的民營公司債信用價差上升幅度較大，與上交所低收益短期限的民營企業公司債信用價差上升程度相當，這幾個細分市場剛性兌付的瓦解程度基本一致。(3)上交所短期限的高收益公司債以及低收益長期限的民營企業公司債、深交所長期限的低收益債以及短期限的低收益國營企業公司債信用價差上升幅度較小，微微呈現剛性兌付瓦解態勢。(4)上交所低收益的國營企業公司債以及深交所短期限的高收益國營企業債信用價差有一定幅度的回落，說明債券市場資金更多的流入到該細分市場。這幾個細分市場被認為是安全的，從而投資者的剛性兌付信念依然堅定。值得注意的是，同樣是深交所的國營企業公司債，低收益的公司債信用價差上升程度竟然高于短期限的高收益公司債，說明“11超日債”付息違約事件并未造成市場恐慌，雖然投資者關于剛性兌付的信念出現的動搖，投資者資金從高風險債券向低風險債券的同時，仍然考慮資金的收益性，從而導致資金流向短期限高收益國營企業公司債，導致其價差的下降。

圖3 債券市場剛性兌付信念瓦解灰度圖

結論

剛性兌付問題在銀行理財產品、信托計劃以及債券市場各個金融領域，剛性兌付的存在會導致三方面的問題。其一、剛性兌付導致金融風險在金融體系內的集聚，增加了金融體系的整體風險；其二、剛性兌付的引發資金在不同市場間的不合理流動和配置，造成金融資源配置的低效率；其三、剛性兌付減少了投資者識別金融風險的動力，進而鼓勵金融機構過度承擔風險。正因為如此，中國人民銀行在《中國金融穩定報告(2014)》中提出要“有序打破剛性兌付”，要“順應基礎資產風險的釋放，讓一些違約事件在市場的自發作用下自然發生”。

債券市場的剛性兌付作為中國剛性兌付問題的一個縮影，在債券市場金融二三十年的發展下，打破剛性兌付的條件逐漸成熟?！?1 超日債”事件成為中國債券市場上的第一起實質性違約事件，動搖了投資者“剛性兌付”的信念，本文采用短時窗事件研究法進行研究。結果表明，“11超日債”事件僅形成了信用債定價在高低等級、不同發行人背景和市場間的分化，在信用債定價中“剛性兌付”信念仍廣泛存在，尚未對市場形成根本性影響。(1)公司債券信用價差顯著增大，然而信用價差上升幅度較小，說明“11超日債”動搖了投資者的剛性兌付信念。(2)民營企業背景公司債信用價差增加值大于國營企業背景的公司債信用價差增加值，這說明說明投資者對國營企業背景公司債的定價中剛性兌付的信念仍廣泛存在，尚未對市場形成根本性、實質性的影響。(3)高收益公司債信用價差增加值大于低收益公司債信用價差增加值，這說明“11超日債”付息違約事件推動投資加強對債券風險的識別。因此，有序打破剛性兌付是一個長期的過程。