虛假陳述損害賠償?shù)淖钚聦嵺`及法理檢視
——以萬福生科與海聯(lián)訊補償方案為例

湯欣 楊祥

(清華大學法學院，北京 100001)

在我國證券市場上，虛假陳述一直是最為常見的證券違法行為，與此相應，保護投資者尤其是中小投資者的利益則是證券立法與執(zhí)法追求的主要目標。盡管“這些年來，在法律指引下，虛假陳述民事賠償案的維權(quán)已經(jīng)得到了長足的進展，呈現(xiàn)出全方位、多角度、及時性、聯(lián)合維權(quán)、依法推進、信息聯(lián)動、勝訴成功率及執(zhí)行到位率高的特征”1，但不容忽視的事實是，虛假陳述仍然是證券市場的重災區(qū)，大量受害投資者依然難以借助司法途徑來維護自身合法權(quán)益。據(jù)統(tǒng)計，截止到2010年，在133個受到中國證監(jiān)會處罰的虛假陳述案件中，有90家上市公司的股東沒有提出賠償請求。2究其根由主要在于：一方面，現(xiàn)有立法及司法解釋存在諸多缺陷，包括不恰當?shù)卦O置訴訟前置程序，排除“誘空型虛假陳述”3，因果關系規(guī)定不合理，系統(tǒng)風險規(guī)定不明晰4，以交易價差額法來計算損失等，使受害投資者的維權(quán)成本與勝訴風險過大，不確定性太多，而且不少受害投資者還被直接排除在賠償范圍之外。另一方面，由于我國并未確立集團訴訟形式，“股東訴訟成本高，維權(quán)難度大，相對大量的虛假陳述違法案件，中小股東能夠通過訴訟維權(quán)獲得賠償?shù)娜詫倭攘取薄?

因此，如何簡化訴訟程序、降低訴訟成本、擴大受害人賠償范圍、提高裁判確定性，仍然是法學界需要著力攻克的重大課題。與此同時，隨著證券市場實踐的深入，市場參與者、監(jiān)管者等也對投資者保護給予了相當關注，并試圖摸索出可行的多元化解決模式。其中，近期發(fā)生的萬福生科(湖南)農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司虛假陳述案(以下將涉案公司簡稱“萬福生科”，該案簡稱“萬福生科案”)與深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司虛假陳述案(以下將涉案公司簡稱“海聯(lián)訊”，該案簡稱“海聯(lián)訊案”)，尤為引人注目。這兩個案件中，責任主體通過設立投資者利益補償專項基金，對受害投資者主動承擔起“賠償”責任6，使投資者在未經(jīng)漫長訴訟、蒙受訟累的情況下及時獲得賠償。在萬福生科案中，平安證券有限公司還采用了“先償后追”的處理模式，擱置責任認定和份額劃分等問題，先行補償投資者的損失。兩案在在投資者保護機制、補償理念、數(shù)額計算、技術實施等方面進行的創(chuàng)新嘗試，尤其是確立的補償方案及處理辦法，為訴訟之外及時、充分地賠償受害投資者，實現(xiàn)立法所追求的遏制違法、保護投資者等目的，提供了一種可行的途徑，值得學術界加以關注。

虛假陳述民事賠償相關規(guī)定

證券市場中的虛假陳述，是指在證券發(fā)行或者交易過程中，信息披露義務人違反法律規(guī)定，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露時發(fā)生遺漏、不正當披露的行為。7為打擊違法行為、保護投資者利益，《證券法》分若干條文對虛假陳述加以嚴格規(guī)制。然而，我國《證券法》過于關注行政管制，“重懲罰，輕補償”，有關民事責任的條文不僅數(shù)量極其有限8，而且內(nèi)容上較為原則，給司法適用帶來了一些困難。為此，最高人民法院于2003年制定了《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《虛假陳述規(guī)定》或“司法解釋”)，在區(qū)分證券發(fā)行市場與證券交易市場兩種情形的基礎上，對虛假陳述的民事賠償范圍進行了界定，并規(guī)定了法院受理、訴訟時效等其他內(nèi)容，具體化了《證券法》的相關條文，為法官裁決提供了具體指引，也為證券市場的法治化提供了保障。9

根據(jù)《虛假陳述規(guī)定》第18條10、第29條11、第30條12以及第31條13、第32條14的規(guī)定：(1)虛假陳述民事賠償?shù)膶ο螅窒抻谠谔摷訇愂鰧嵤┤占耙院笾两衣度栈蚋?5之前買入(與虛假陳述直接關聯(lián)的)證券，并且在虛假陳述揭露日或者更正日及以后因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損的投資者。這實際上也是對損害賠償因果關系的認定規(guī)則。(2)在損害賠償?shù)挠嬎惴椒ㄉ希扇　敖灰變r差額計算法”，或稱“投資差額損失計算方法”，而非真實價值計算法16，即僅賠償投資者在證券交易市場投資因虛假陳述行為使得買賣證券發(fā)生價格差額而遭受的投資利益損失。17此外，還包括傭金、印花稅和利息。但證券交易中的期待利益、精神損害賠償與懲罰性賠償被排除在損害賠償之外。(3)以下幾種情況不能計算索賠損失額18：一是在虛假陳述實施期間賣出證券的(在賣出后又買入證券的，只能計算買入證券與以后賣出或持有該證券的差額)；二是在虛假陳述實施期間買賣證券或買入證券而在揭露日后賣出或持有，沒有出現(xiàn)價差虧損的；三是揭露日后從事證券交易的。由此可見，現(xiàn)行司法解釋將賠償范圍嚴格限定在虛假陳述實施日之后至揭示日之前買入證券并在揭示日后因賣出或持有證券產(chǎn)生的虧損。對此，最高人民法院于2013年3月3日起草的《關于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(修訂初稿)(以下簡稱《新規(guī)定草案》)仍持相同觀點，堅持以交易價差額計算法來計算損害賠償19，不過，依據(jù)虛假陳述的分類，《新規(guī)定草案》對“誘空型虛假陳述”與“誘多型虛假陳述”的損失計算作了進一步區(qū)分。20

虛假陳述民事賠償最新實踐

一、萬福生科虛假陳述補償方案

在證券市場上，有關虛假陳述案件中的投資者保護，一直是非常棘手的難題。對此，近期發(fā)生的創(chuàng)業(yè)板造假第一案——2013年的“萬福生科案”率先作出了重要創(chuàng)新——先行賠付模式，即由涉案公司的發(fā)行上市保薦人平安證券公司設立“萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金”，依據(jù)交易價差額計算法來賠付投資者。根據(jù)《平安證券有限責任公司關于設立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的公告》(以下簡稱《萬福生科補償公告》或稱“萬福生科現(xiàn)有補償方案”)，補償方案的要點如下。

1.補償方案確定的補償范圍

為了確定基金的補償范圍，《萬福生科補償公告》首先界定了虛假陳述的幾個關鍵時點：(1)將公司“首次公開發(fā)行信息披露日”2011年9月14日作為虛假陳述實施日21；(2)將“被立案稽查公告日”2012年9月15日視同虛假陳述揭露日(以下稱“揭露日”)22；(3)將2012年10月26日認定為“中報虛假陳述更正日”(以下稱“更正日1”)23；(4)將2013年3月2日作為“2008年至2011年財務信息虛假陳述更正日”(以下稱“更正日2”)。24據(jù)此，投資者對萬福生科股票的交易具備如下情形之一的，均屬于基金的補償范圍(參見圖1)：

情形一：自2011年9月14日起，至2012年9月15日(揭露日)之前買入萬福生科股票，且在揭露日之后因賣出或持續(xù)持有萬福生科股票而產(chǎn)生虧損的；

情形二：自2011年9月14日起，至2012年10月26日(更正日1)之前買入萬福生科股票，且在更正日1之后因賣出或持續(xù)持有萬福生科股票而產(chǎn)生虧損的；

情形三：自2011年9月14日起，至2013年3月2日(更正日2)之前買入萬福生科股票，且在更正日2之后因賣出或持續(xù)持有萬福生科股票而產(chǎn)生虧損的。

2.補償金額的具體計算方法

關于補償金額的計算，《萬福生科補償公告》指出，本次補償嚴格依據(jù)《虛假陳述規(guī)定》的規(guī)則和標準，并本著充分補償?shù)脑瓌t確定補償金額。即采用交易價差額計算法，并遵循有利于投資者的原則。其中：(1)如果投資者的操作及對應的持股全部或部分同時符合賠償范圍的多種情形，則應當按照不同標準分別計算重合部分持股的損失差額損失，再按照有利于投資者的原則，擇一情形確定最終賠償金額；(2)如果投資者的操作屬于分別符合前述賠償范圍的情形，且不同情形下對應的持股不存在時間重合的情況，則投資者的損失為幾種情形的計算金額之和。

圖1 萬福生科現(xiàn)有補償方案

二、海聯(lián)訊虛假陳述補償方案

萬福生科補償模式并非孤立的實踐。其后，在海聯(lián)訊案中，該公司的主要股東也采用了設立專項基金賠付投資者的模式。2014年7月18日，海聯(lián)訊發(fā)布《深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司股東章鋒、孔飆、邢文飚、楊德廣關于設立海聯(lián)訊虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的公告》(以下簡稱《海聯(lián)訊補償公告》或稱“海聯(lián)訊現(xiàn)有補償方案”)。補償方案要點如下。

1.補償方案確定的賠償范圍

《海聯(lián)訊補償公告》認定該案涉及以下關鍵時點：(1)將公司“首次公開發(fā)行信息披露日”2011年11月11日作為虛假陳述實施日25；(2)將“被立案稽查公告日”2013年3月22日作為虛假陳述的揭露日(以下稱“揭露日”)26； (3)將兩次更正公告作為虛假陳述的更正日，其中，第一次更正公告2013年4月27日在下文稱為“第一次更正日”27，第二次更正公告2014年4月30日稱為“第二次更正日”。28由此，投資者對海聯(lián)訊股票的交易具備如下情形之一的，屬于基金的補償范圍(參見圖2)：

情形一：自2011年11月11日起，至2013年3月22日(揭露日)之前買入海聯(lián)訊股票，且在揭露日及以后因賣出或持續(xù)持有海聯(lián)訊股票而產(chǎn)生虧損的；

情形二：自2013年3月22日起，至2013年4月27日(第一次更正日)之前買入海聯(lián)訊股票，且在第一次更正日及以后因賣出或持續(xù)持有海聯(lián)訊股票而產(chǎn)生虧損的；

情形三：自2013年4月27日起，至2014年4月30日(第二次更正日)之前買入海聯(lián)訊股票，且在第二次更正日及以后因賣出或持續(xù)持有海聯(lián)訊股票而產(chǎn)生虧損的。

圖2 海聯(lián)訊現(xiàn)有補償方案

2.補償金額的具體計算方法

考慮到海聯(lián)訊在立案稽查揭露日后的股價走勢先抑后揚且下跌時段較短，在具體的計算方法上，《海聯(lián)訊補償公告》本著有利于投資者的原則，選擇按照與股票買入時點最接近的揭露日或更正日及其所對應的基準日來計算補償金額。29由于海聯(lián)訊案中的三種賠償情形是首尾緊密連接的，不存在重合之處，故投資者任何一個應予賠償?shù)慕灰仔袨槎紤摢毩⒋嬖冢蝗绻顿Y者多次交易海聯(lián)訊證券，致使同時符合多項賠償情形的，則分別計算每種情形下的投資差額損失后，合并計算其應得的補償額。30

這種模式不同于萬福生科補償方案。在萬福生科案中，若投資者跨期持有證券、同時符合兩項或以上情形的，將按照不同標準分別計算重合部分持股的損失差額損失，再按照有利于投資者的原則，擇一情形確定最終賠償金額。31在實際操作過程中，由于萬福生科的股票價格在立案稽查的揭露日后總體上處于下跌狀態(tài)(參見圖1中的股價走勢示意圖)，補償金額均是按照與投資者賣出或最后持有證券最為接近的揭露日或更正日及其所對應的基準日來計算的。

三、簡要評析

通過上述解讀，可以對兩個案例的補償方案作出初步評析。

1.補償方案的共同點

(1)均體現(xiàn)了有利于投資者的原則。兩個補償方案都是相關責任主體應用市場化協(xié)商方式，及時、主動地承擔起賠償責任，使投資者無須經(jīng)過訴訟即可獲得補償，既節(jié)約了司法成本，避免了訴訟成本、程序拖延與舉證困難等障礙，也能較好地兼顧各方利益，盡早恢復證券市場正常秩序。與此同時，在設計補償范圍時，兩個方案都踐行“充分補償”原則，充分考慮每一個案中股價的實際走勢，進而確定具體的計算方法，以盡可能地得出有利于投資者的補償結(jié)果。《海聯(lián)訊補償公告問答》更是明確指出：“本次基金充分考慮了海聯(lián)訊上市以來的二級市場走勢，按照與股票買入時點最接近的揭露日或更正日及其所對應的基準日來計算補償金額。按照該算法，結(jié)合海聯(lián)訊先跌后漲的走勢，部分跨期持有的投資者有可能獲得高于實際虧損金額的補償金額。”32這些做法顯然超出現(xiàn)行司法解釋對責任主體的要求，體現(xiàn)了有利于投資者的重要原則。

(2)均力求簡便易行，操作性較強。借助于現(xiàn)代信息技術，如運用深交所現(xiàn)有的交易、結(jié)算、通訊等技術系統(tǒng)，借助網(wǎng)絡投票系統(tǒng)、登記結(jié)算系統(tǒng)等，補償方案的實施過程均實現(xiàn)了全電子化與自動化，同時，還進一步簡化賠償程序，如海聯(lián)訊在賠償和解程序中取消了符合資格的投資者網(wǎng)簽環(huán)節(jié)，這些大大降低了補償成本，提高了補償工作效率，并為未來類似補償方案的實施提供了重要借鑒33，可謂操作簡便，易于復制。

從具體案情來看，萬福生科案和海聯(lián)訊案均涉及到多種應當納入補償范圍的情形，如何在同一案件中恰當?shù)刈鞒鎏幚肀容^困難。為此，萬福生科補償方案將所有補償情形的起始點均定在首次公開發(fā)行披露日，并在實際賠償過程中，按照與投資者賣出或最后持有證券最為接近的揭露日或更正日及其所對應的基準日來計算補償金額，簡化了賠償?shù)膹碗s性。與之類似，海聯(lián)訊案在確定應予補償?shù)娜N情形時，將后兩種應予補償情形的起始點均認定在前一情形的揭露日或更正日；在實際賠償過程中，則按照與股票買入時點最接近的揭露日或更正日及其所對應的基準日來計算補償金額。姑且不論方案中的技術細節(jié)是否完善及其是否符合現(xiàn)有司法解釋的規(guī)定，單就實際操作而言，兩個補償方案的確相對簡單且便于執(zhí)行。

2.補償方案的不同點

鑒于股價走勢上的差異，在遵循有利于投資者的原則下，兩個補償方案對各自的具體內(nèi)容作出了適當調(diào)整。如前所述，萬福生科案的補償金額均按照與賣出或最后持有證券最為接近的揭露日或更正日及其所對應的基準日來計算，而海聯(lián)訊案的賠償則選擇按照與股票買入時點最接近的揭露日或更正日及其所對應的基準日來計算。這種一事一議、個案處理的做法，雖然具備靈活性的優(yōu)勢，但若今后奉為慣例，則如何能給市場，尤其是未來案例中賠償方案的相關各方提供合理的預期，仍可進行討論。

現(xiàn)有補償方案的法理檢視及應然設計

相比于耗時長、成本高、程序繁瑣、結(jié)果不確定的司法救濟，這種設立專項補償基金賠付投資者的模式確實更為便捷、及時和高效。由于兩個方案均公告稱，專項補償基金是依據(jù)《虛假陳述規(guī)定》界定的原則和標準，來確定專項補償基金補償范圍和補償金額計算方法。并且，現(xiàn)行司法解釋在修改之前對于以后的補償實踐仍具有重大的參照適用價值，因此，運用司法解釋及相關法理對賠償實踐——現(xiàn)有案例中的補償方案加以檢視，不僅具有合理性和正當性，而且能為該類實踐的進一步規(guī)范化提供充足的理論給養(yǎng)。在此，需要重點探討的問題是，補償方案是否遵循了現(xiàn)行司法解釋的既有條文或原則？如果答案并非肯定，那么，法律框架下的應然方案又應當如何設計？

一、多個虛假陳述行為與“一一對應”原則

在萬福生科與海聯(lián)訊的現(xiàn)有補償方案中，均出現(xiàn)了一個揭露日和兩個更正日，并在補償方案中被作為不同補償情形的關鍵時點，這是否符合司法解釋的規(guī)定？從背景材料來看，《虛假陳述規(guī)定》的起草者可能并未清晰地預料到日后可能出現(xiàn)同一公司多次虛假陳述、多次(被)揭示的復雜情形34，盡管如此，從其中有關虛假陳述被揭示之后“股價會急劇下挫，直至泡沫被擠凈，價格趨于平穩(wěn)”35等論述來看，立法者并不當然排斥案件中存在多個揭露日或更正日的可能性。

在實踐中，上市公司或其他主體可能會實施多個虛假陳述行為，那么，只要各個行為之間并非包容關系而是獨立的行為，則一般應視為多項不同的虛假陳述行為。例如，公司因公開發(fā)行和上市而在招股說明書及上市公告中進行的一系列虛假陳述行為，各個行為之間具有較為緊密的聯(lián)系，可以視為一項虛假陳述行為，然而，上市之后，公司分別在連續(xù)兩個會計年度的年報中進行的虛假陳述行為，由于年報相互之間并無必然的包容關系，二者之間的關系可以較為疏遠，且披露時間與目的并不相同，故一般應視為兩項行為，對其中一項虛假陳述行為的揭露或更正之日，可以認定為這一虛假陳述行為的揭露日或更正日(如下文闡釋，若分若干次揭示，則存在數(shù)個揭露日或更正日，直到最后完整揭示)。

這一理解符合立法及司法解釋的原意。事實上，司法實務中早已有判例佐證。如在大慶聯(lián)誼虛假陳述案中，一、二審法院均認為36，該案存在兩個虛假陳述行為：其一為欺詐上市虛假陳述，具體表現(xiàn)在1997年4月26日的《招股說明書》和《上市公告》，該虛假陳述行為的實施日為1997年4月26日；其二為1997年年報虛假陳述，該虛假陳述行為的實施日為年報公布日1998年3月23日。與此對應，法院認為該案存在兩個揭露日：欺詐上市的揭露日為2000年4月27日37；1997年年報的揭露日為1999年4月21日。38

可見，存在多個虛假陳述行為的同一案件中，因分別對各個虛假陳述行為進行揭示，會形成同時存在多個揭露日或更正日的情形。進一步來說，在行為人實施多個虛假陳述行為的場合，各項虛假陳述行為與其各自對應的揭露日或更正日，都構(gòu)成一種應予賠償?shù)那樾危顿Y者只要符合其中任一情形，均應得到賠償，本文稱之為“一一對應”原則。值得注意的是，如果其中某項虛假陳述行為的揭示屬于后文闡釋的“擠牙膏”情形，即對于某項虛假陳述行為，行為人并不是一次性作出完整揭示，而是分點分次地逐漸釋放真實信息，則僅該項虛假陳述就可能包含多個補償情形，即虛假陳述實施日與各個獨立的部分揭露日“一一對應”，分別構(gòu)成一個賠償情形。因此，“一一對應”原則不僅適用于多項虛假陳述行為存在于同一案件的場合，而且在同一項虛假陳述行為“擠牙膏”式揭示的情形中也有適用的空間。

二、“一一對應”原則的具體適用

從具體內(nèi)容來看，《萬福生科補償方案》與《海聯(lián)訊補償方案》最大的問題是，其所確定的各個補償范圍中，各項虛假陳述行為的實施與對該項行為的揭露之間沒有形成“一一對應”。這樣的界定并未契合司法解釋有關因果關系等的規(guī)定，不無可議之處。

1.“一一對應”原則對萬福生科案的適用

縱觀全案，萬福生科主要實施了四項虛假陳述行為，各虛假陳述實施日及其分別對應的揭示日表列如表1。

上述第1、3、4項虛假陳述行為有中國證監(jiān)會的行政處罰決定書等作為依據(jù)39，而第2項則是從萬福生科的各項披露公告中獨立發(fā)現(xiàn)的造假行為。40由于上述虛假陳述行為分別于被立案稽查公告日(揭露日)、更正日1及更正日2被揭示，任一虛假陳述行為并不因其他虛假陳述行為的揭露或更正而被揭穿，其對股價虛高的灌水影響(在其被完整揭示之前)一直持續(xù)地存在于市場之中，因此，這些虛假陳述行為與其對應的揭示日分別構(gòu)成應予補償?shù)莫毩⑶樾巍＠纾顿Y者在2011年年報發(fā)布之后、更正日2之前購買的股票，其股價中必然包含了2011年三季報和2011年年報虛假陳述引起的股價灌水，至于其他兩項虛假陳述是否被揭示，與其無關。根據(jù)司法解釋的規(guī)定，投資者自虛假陳述實施日之后買入、因更正日或揭露日之后賣出或持有證券蒙受的損失可以獲得賠償，因此，萬福生科案中存在以下四種獨立的應予賠償情形。

表1 萬福生科案中的虛假陳述及其對應的揭示日

情形一：投資者于2011年9月14日至2012年9月15日(揭露日)期間買入，并于揭露日及之后因賣出或持有證券產(chǎn)生的虧損，這主要是因招股說明書及上市公告虛假陳述給投資者造成的損害；

情形二：投資者于2011年10月25日(2011年三季報發(fā)布日)至2013年3月2日(更正日2)期間買入、并于更正日2及之后因賣出或持有產(chǎn)生的虧損。

情形三：投資者于2012年4月16日(2011年年報發(fā)布日)至2013年3月2日(更正日2)期間買入、并于更正日2之后因賣出或持有產(chǎn)生的虧損。這主要賠償2011年年報虛假陳述給投資者造成的損失。

情形四：投資者于2012年8月23日(2012年中報發(fā)布日)至2012年10月26日(更正日1)期間買入，并于更正日1及之后因賣出或持有證券產(chǎn)生的虧損。由于萬福生科在更正日1發(fā)布的《關于重要信息披露的補充和2012年中報更正的公告》，系針對2012年中報的虛假陳述行為，故《補償公告》將更正日1對應2011年9月14日首次公開發(fā)行信息披露日，值得商榷。上述四種情形具體可以參見圖3。

顯然，上述虛假陳述行為引起的股價灌水期間存在重合之處，如某投資者于2012年9月10日(在現(xiàn)有補償方案確定的揭露日2012年9月15日之前)購入的股票，同時包含了四項虛假陳述行為引起的灌水。對此，仍應依據(jù)其賣出或最后持有的時間來確定其屬于何種補償情形，如：(1)假設該投資者于2013年3月25日賣出股票或在更正日2對應的基準日之后持續(xù)持有股票，則其符合情形二和情形三的補償范圍，此時，依據(jù)情形二或情形三加以計算即可。之所以不考慮其他行為引起的灌水，是因為依據(jù)司法解釋，投資者所獲賠償限于其實際損失，并且，第一項與第四項兩項虛假陳述行為引起的灌水已經(jīng)在前兩個揭示日之后被擠壓出去，而依據(jù)情形二或情形三計算時，又將第二、三項虛假陳述行為引起的灌水擠壓出去了。(2)假設該投資者于2012年9月26日賣出股票，顯然，該投資者于2012年9月10日購入并于2012年9月26日賣出股票，符合情形一規(guī)定的補償范圍。雖然購入的股票包含了四項虛假陳述行為引起的虛高灌水，但由于在投資者賣出股票當時，后三項行為尚未被揭示，其引起的股價灌水并沒有被刺破或擠壓出來，而是轉(zhuǎn)移給了后面的其他投資者，故該投資者并未因其他虛假陳述后來被揭示而蒙受實際損失。可見，前述列舉四種情形的做法涵蓋了全部補償情形，符合司法解釋的規(guī)定及立法精神。

2.“一一對應”原則對海聯(lián)訊案的適用

海聯(lián)訊發(fā)布《補償公告》后，中國證監(jiān)會近期內(nèi)針對海聯(lián)訊公司、保薦機構(gòu)平安證券公司及相關責任人分別作出了處罰決定41，其中披露了關于海聯(lián)訊及平安證券信息披露違法的具體細節(jié)。根據(jù)中國證監(jiān)會行政處罰決定公布的事實及海聯(lián)訊發(fā)布的定期報告，結(jié)合兩次重大會計差錯更正公告等，可以認定海聯(lián)訊主要存在以下虛假陳述行為，各虛假陳述實施日及其分別對應的揭示日表列如表2。

上述虛假陳述行為中，第1項至第5項有招股說明書、各項定期報告、更正公告為依據(jù)，中國證監(jiān)會行政處罰決定書對此也作出了明確認定。而第6項則主要是從年報與更正公告推斷而來：海聯(lián)訊在2012年年報中對報告期內(nèi)的公司營業(yè)利潤、利潤總額及凈利潤等作了極為樂觀的披露，并在同日發(fā)布的第一次更正公告中稱，“本次會計差錯更正不影響公司2012年凈利潤”43，然而，在2014年4月30日第二次更正公告中，海聯(lián)訊對2012年年報所涉的前述財務數(shù)據(jù)進行了更正調(diào)整，如將2012年度營業(yè)利潤、利潤總額及凈利潤等分別調(diào)減約348萬、348萬、340萬等，“影響2012年度凈利潤結(jié)果調(diào)減盈余公積340,743.94 元”。44可見，2012年年報對凈利潤等作了虛假記載，構(gòu)成一項虛假陳述，并且該行為在第一次更正公告中沒有得到揭露，反而繼續(xù)隱瞞下來，其對股價的灌水影響一直持續(xù)到第二次更正日之前。既然各項虛假陳述行為及其關鍵時點均已確定，則海聯(lián)訊案中的賠償情形可歸納如下。

圖3 萬福生科建議補償方案

情形一：投資者于2011年11月11日(首次公開發(fā)行信息披露日)至2013年3月22日(揭露日)之前買入、并于揭露日及之后因賣出或持續(xù)持有產(chǎn)生的虧損，這主要賠償招股說明書虛假陳述引起的損失。

情形二：又分為兩項子情形，即(1)投資者于2012年4月11日～2013年4月27日(第一次更正日)之前買入，并在第一次更正日及之后因賣出或持有證券產(chǎn)生的虧損，以及(2)投資者于2012年4月11日～2014年4月30日(第二次更正日)之前買入，并在第二次更正日及之后因賣出或持續(xù)持有證券產(chǎn)生的虧損。45對于這兩種情況的重合部分，即投資者于2012年4月11日～2013年4月27日(第一次更正日)之前買入、在2014年4月30日(第二次更正日)及之后賣出或持有的情形，應當允許投資者選擇最有利的揭示日作為計算基準。至于投資者在兩個部分更正日之間(即2013年4月27日至2014年4月30日)買入并賣出證券的損失，因為此項買賣行為中間不存在揭示的節(jié)點，由此不能歸入上述兩項子情形中，不屬于應予賠償?shù)姆秶４讼蒂r償2011年年報虛假陳述引致的損失。

表2 海聯(lián)訊案中的虛假陳述及其對應的揭示日

情形三：投資者于2012年4月24日～2014年4月30日(第二次更正日)之前買入，并在第二次更正日及之后因賣出或持續(xù)持有證券產(chǎn)生的虧損。此系賠償2012年一季報虛假陳述引致的損失。

情形四：投資者于2012年8月9日～2014年4月30日(第二次更正日)之前買入，并在第二次更正日及之后因賣出或持續(xù)持有證券產(chǎn)生的虧損。此系賠償2012年中報虛假陳述引致的損失。

情形五：投資者于2012年10月24日～2014年4月30日(第二次更正日)之前買入，并在第二次更正日及之后因賣出或持續(xù)持有證券產(chǎn)生的虧損。此系賠償2012年三季報虛假陳述引致的損失。

情形六：投資者于2013年4月27日～2014年4月30日(第二次更正日)之前買入，并在第二次更正日及之后因賣出或持續(xù)持有證券產(chǎn)生的虧損。此系賠償2012年年報及第一次更正公告虛假陳述引致的損失。

考慮到海聯(lián)訊上市以來先跌后漲的二級市場走勢(參見圖4中的股價走勢示意圖)，按照與股票買入時點最接近的揭露日或更正日及其所對應的基準日來計算補償金額，一般情況下的確有利于投資者，正如《海聯(lián)訊補償公告問答》所言：“按照該算法，結(jié)合海聯(lián)訊先跌后漲的走勢，部分跨期持有的投資者有可能獲得高于實際虧損金額的補償金額。”然而，單就賠償范圍而言，現(xiàn)有《海聯(lián)訊補償方案》可能仍然值得商榷。以投資者于2011年11月11日之后至2013年3月22日揭露日之前買入、并于第一次更正日及之后賣出或持有證券的情形為例。依據(jù)補償方案確立的情形一，只能以2013年3月22日揭露日之后的賣出價格或基準日均價與買入價之差來賠償。然而，事實上，在該期間購買的股票可能同時包含第1項至第5項中若干項虛假陳述行為引起的灌水，這類投資者在第一次更正日之后才賣出或因持續(xù)持有遭受的虧損，應當以第一次更正日或第二次更正日(持有到第二次更正日之后的情形)而非揭露日為關鍵時點進行計算。蓋揭露日僅能揭示招股說明書存疑，第一次更正日也僅揭示2011年年報的部分真相，至于2011年年報的其他虛假內(nèi)容與2012年定期報告中的虛假陳述所引起的股價灌水，直到第二次更正日之后才被擠壓出去，故投資者持有該證券到第二次更正日之后的，應當獲得與這些灌水相當之補償。從圖4股價走勢示意圖來看，這與現(xiàn)有補償方案的計算結(jié)果確實存在一定差異。

圖4 海聯(lián)訊建議補償方案

延伸探討：“擠牙膏”情形如何賠償

在虛假陳述案件中，虛假陳述行為人往往實施不止一項虛假陳述行為，并在其后分若干次作出揭露或更正，如在萬福生科案中，存在四項虛假陳述行為、三個揭示日。對此，應當首先分辨和歸納出各項虛假陳述行為，在此基礎上，準確把握各項虛假陳述行為對應的關鍵時點，根據(jù)“一一對應”原則，全面界定各項賠償情形，切實保護投資者權(quán)益。然而，在實踐中，還必須重視另外一種情形，即為了減輕或規(guī)避、免除自身的責任，對于一項虛假陳述行為，行為人可能會選擇分點分次地逐漸釋放真實信息，而非一次性作出全面更正；或者，囿于信息不對稱等局限，相關機構(gòu)或報道等對一項虛假陳述行為的揭露并不完全，直至二次(或多次)揭露或行為人主動更正才揭示全部虛假內(nèi)容，且各次揭示的內(nèi)容均具有重大性。這一過程，形象地來說與擠牙膏類似，可稱之為“擠牙膏”情形。如上文在海聯(lián)訊建議方案中表列的情形二，海聯(lián)訊雖在第一次更正公告中披露了2011年年報中的虛假記載，但僅作部分更正，直到發(fā)布第二次更正公告才作完全揭示。那么，這種以“擠牙膏”方式揭露或更正一項虛假陳述的情形應當如何處理呢？如何確定該項虛假陳述行為的揭露日、更正日及基準日等，尤其是應以哪一次揭示或哪幾次揭示作為民事賠償?shù)慕衣度栈蚋眨楷F(xiàn)行立法、司法裁判及相關文獻對此鮮有涉足，亟需學說作出解釋。

觀點一認為，僅首次揭示部分真實信息的日期可以作為認定投資者能否訴請賠償?shù)慕衣度栈蚋眨顿Y者在此部分揭示日之后買入證券蒙受的損失，應以“買者須自負風險”為由排除在賠償范圍之外。該觀點雖簡化了賠償情形，但嚴重背離了保護投資者與公平正義的原則，因為按照這種理論，賠償數(shù)額是按照第一次揭示部分真相之日及其所對應的基準日來計算，虛假陳述行為人只需賠償在虛假陳述實施日之后至第一次(不完整)揭示日之前買入、并在該揭示日及之后賣出或持有證券產(chǎn)生的虧損46，但事實上，投資者在此揭示日之后買入證券的價格還受到了尚未被揭示的其他虛假陳述內(nèi)容的灌水影響，投資者在后續(xù)揭示日之后賣出或持有證券的，應當獲得與被擠出的灌水相當?shù)馁r償。并且，由于第一次揭示日僅揭示一小部分事實，股價可能僅會出現(xiàn)小幅度下跌，而按照此項理論虛假陳述行為人可以通過若干次小規(guī)模地揭露部分事實，將賠償?shù)臄?shù)額控制在極少的范圍內(nèi)，輕易逃避其應完全承擔的虛假陳述民事責任！

觀點二認為，應當以最后一次的完整揭示日作為司法解釋中的“揭露日或更正日”。該觀點同樣難以成立。依據(jù)該觀點，眾多在之前若干次不完整的揭示日及之后賣出了股票的投資者將被排除在賠償情形范圍之外，這顯然也不利于投資者保護，反倒為虛假陳述行為人規(guī)避責任提供了便捷有效的途徑。

鑒于僅以首次(部分)揭示日或最后一次(完整)揭示日作為補償關鍵時點均存在重大問題，我們認為，對一項虛假陳述行為分若干次揭示的“擠牙膏”情形，每一次“擠牙膏”的行為既是對于過往虛假陳述的部分更正，在某種程度上也可構(gòu)成一項新的虛假陳述行為，如海聯(lián)訊在第一次更正公告中對2012年利潤的陳述。故“擠牙膏”的行為之間也具有一定程度上的獨立性，在計算投資者的損害賠償時，應當將每一次部分揭示之日均視為獨立的揭示日(包括揭露日或更正日)。投資者在虛假陳述實施日之后、最后完整揭示日之前買入，并在買入時點之后的任一(部分)揭示日后賣出或在最后完整揭露日之后因賣出或持有證券蒙受的損失，行為人均應當予以賠償。試舉例分析之。

圖5“擠牙膏”情形賠償示意圖

圖5是在理想市場條件下，對一項虛假陳述的分次揭露，隨著真實信息的逐漸釋放，虛假陳述引起的灌水被逐漸擠壓出來。其中，A為虛假陳述實施日，B(n)代表揭示日，n表示部分揭示的次數(shù)，B1表示第一次揭示日，Bn表示第n次揭示日，為更直觀說明，將最后一次揭露日即完整揭示日Bn用Bf表示，C則為與揭示日對應的基準日。(1)設n=1，即揭示次數(shù)為1，則此為一次性完整揭示，按照司法解釋即可確定投資者的補償范圍；(2)設n=2，即分兩次進行揭示，則投資者在A-B1期間買入并在B1-B2期間賣出(此時不包括持有的情形，如果繼續(xù)持有，則可歸入后一種補償情形)，或者在A-B2期間買入并在B2之后賣出或持有產(chǎn)生的損失，均可以獲得補償。可見，分幾次揭示，則存在幾種應予賠償?shù)那樾巍Ｆ渲校珹-B1段屬于兩種補償情形的重合期間，在該段買入的投資者受到整個虛假陳述行為的灌水影響，考慮到由于各種外來因素導致相關股票走勢出現(xiàn)上漲或下跌的各種可能性，應當允許在A-B1期間買入并在B2之后賣出或持有的投資者，選擇按照B1對應的基準日，或者B2對應的基準日價格計算其損失。(3)類推之，若一項虛假陳述行為分n次(n≥3)才完整披露，則存在n種應予賠償?shù)那樾危矗和顿Y者在A-B1期間買入并在B1-B2期間賣出，或者在A-B2期間買入并在B2-B3之后賣出，……或者在A點至Bn-2期間買入并在Bn-2點至Bn-1之后賣出，或者在A點至Bn-1點期間買入并在Bn-1點至 Bf點之間賣出，或者在A-Bf期間買入并在Bf之后賣出或繼續(xù)持有產(chǎn)生的損失，均可以獲得補償。并且，對于跨期持有中的重合期間，應當堅持有利于投資者原則，允許投資者選擇最有利的揭示日及其基準日來計算。如此，對于故意隱瞞和分次揭示的責任主體也具有一定的警示與懲戒意義。

結(jié)論

在現(xiàn)行立法及司法解釋的框架之下，處理有關虛假陳述民事賠償?shù)膯栴}，尤其是認定因果關系與確定賠償范圍時，應當準確把握虛假陳述的實施日、揭露日或更正日以及基準日等關鍵時點，只有虛假陳述行為與其關鍵時點“一一對應”，才能進一步界定投資者的補償范圍與具體數(shù)額。實踐中，上市公司等信息披露主體可能會實施多項虛假陳述行為，對此，現(xiàn)行司法解釋的規(guī)定較為簡單，并未作出針對性的明確規(guī)定，但通過嚴格把握立法的意圖并加以適當解釋，仍然可望解決實踐問題。解決的主要思路是，首先結(jié)合案件事實，認定該案存在哪些虛假陳述行為，各項行為被揭示的日期、媒介及內(nèi)容分別是什么，然后根據(jù)“一一對應”原則，將各項虛假陳述行為與其嚴格對應的揭露日或更正日等有序組合，從而構(gòu)成若干項獨立的情形。由于任一虛假陳述行為并不因其他虛假陳述行為的揭露或更正而被揭穿，其對股價虛高的灌水影響在其本身被揭示之前一直持續(xù)地存在于市場之中，故有序組合后的各項虛假陳述情形均屬于應予賠償范圍。在實踐中，還存在對一項虛假陳述行為以類似“擠牙膏”方式逐步揭示的情形，典型的如行為人為減輕或規(guī)避自身的責任，針對同一虛假陳述行為分點分次地逐漸釋放真實信息。對此，應當將每一次部分揭露或更正之日均視為獨立的揭露日或更正日，投資者在虛假陳述實施日之后、最后完整揭露或更正日之前買入、并在買入時點之后的任一部分揭示日后賣出，或在最后完整揭露日之后因賣出或繼續(xù)持有證券蒙受的損失，均應獲得賠償。

注釋

1.劉俊海,宋一欣主編.中國證券民事賠償案件司法裁判文書匯編[M].北京大學出版社,2013:20(導言).

2.何朝丹.“虛假陳述證券民事訴訟”法律實效研究[J].證券法苑,2011(2).

3.根據(jù)虛假陳述行為對投資者判斷與證券價格走向的影響不同，虛假陳述可以進一步區(qū)分為“誘多型虛假陳述”與“誘空型虛假陳述”。誘多型虛假陳述，是指虛假陳述者故意違背事實真相發(fā)布虛假信息的利多消息，或者隱瞞實質(zhì)性的利空消息不予公布或者不及時公布等，使得投資者在股價處于相對高位時，進行“投資”追漲的行為；而誘空型虛假陳述，則是指虛假陳述者發(fā)布虛假的消極利空消息，或者隱瞞實質(zhì)性的利好消息不予公布或者及時公布等，使得投資者在股價向下運行或相對低位時賣出股票，在虛假陳述被揭露或者被更正后股價上漲而使投資者遭受損失的行為。參見李國光,賈緯.證券市場虛假陳述民事賠償制度[M].法律出版社,2003: 73-74。

4.突出體現(xiàn)在，對于如何認定系統(tǒng)風險及如何量化系統(tǒng)風險所致?lián)p害，現(xiàn)行司法解釋未作規(guī)定，引起了司法適用中的歧異。

5.同前引2。

6.兩案均稱“補償”投資者，但由于方案都明確宣稱是嚴格依據(jù)司法解釋的規(guī)定確定補償?shù)膶ο蠛头秶⑶以诂F(xiàn)行司法解釋修改之前，司法解釋對于以后的補償實踐仍有重大的參照適用價值，故本文有時將“補償”和“賠償”交替使用。

7.郭鋒主編.虛假陳述證券侵權(quán)賠償[M].法律出版社,2003:169.

8.《證券法》中有關民事責任的規(guī)定主要是第69條和第173條。

9.美國學者Bernard S.Black認為，“一個強大的證券市場依賴于一個復雜的法律和市場體系，其確保中小投資者能夠：1、獲得公司經(jīng)營的信息；2、有信心認為公司的管理層和控制股東不會欺騙他們。”參見Bernard S.Black,The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets[J],48 UCLA L.Rev.781(2001).可見，有效的虛假陳述責任制度對于維護投資信心、建立強大的證券市場，起著至關重要的作用。

10.《虛假陳述規(guī)定》第18條規(guī)定：“投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關系：(一)投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯(lián)的證券；(二)投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；(三)投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。”

11.《虛假陳述規(guī)定》第29條規(guī)定：“虛假陳述行為人在證券發(fā)行市場虛假陳述，導致投資人損失的，投資人有權(quán)要求虛假陳述行為人按本規(guī)定第三十條賠償損失；導致證券被停止發(fā)行的，投資人有權(quán)要求返還和賠償所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息。”

12.《虛假陳述規(guī)定》第30條規(guī)定：“虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限。投資人實際損失包括：(一)投資差額損失；(二)投資差額損失部分的傭金和印花稅。前款所涉資金利息，自買入至賣出證券日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算。”

13.《虛假陳述規(guī)定》第31條的規(guī)定：“投資人在基準日及以前賣出證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計算。”

14.《虛假陳述規(guī)定》第32條規(guī)定：“投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計算。”

15.“揭示”可包含“揭露”與“更正”之意，為陳述方便，下文在部分場合將以“揭示日”來指稱“揭露日或更正日”。

16.民事賠償?shù)挠嬎闶翘摷訇愂霭讣幚磉^程中非常棘手的難題，在美國各級法院也存在多種計算方法，但一般認為美國是以真實價值計算法為主。依據(jù)《虛假陳述規(guī)定》起草人的觀點，交易價差額計算法是借鑒美國的真實價值不變法而來，但又存在以下區(qū)別：第一，合理期間是根據(jù)國情而確定的；第二，所確定的真實價值并不構(gòu)成投資人對虛假陳述未被揭露之前發(fā)生的損失進行索賠的依據(jù)。參見李國光主編,最高人民法院民事審判第二庭編著.最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用[M].人民法院出版社,2003: 310-311。由于在虛假陳述實施之后、揭露之前，投資者也可能存在損失，并且此計算方法中設定的賠償數(shù)額沒有反映“系統(tǒng)性風險”等虛假陳述以外的因素帶來的股價漲跌，故相比于真實價值計算法，交易價差額計算法存在若干缺陷。

17.參見前引16，第307頁。

18.郭鋒.虛假陳述侵權(quán)的認定及賠償[J].中國法學,2003(2):98.

19.《新規(guī)定草案》第30條規(guī)定：“虛假陳述行為人承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因侵權(quán)行為而實際發(fā)生的損失為限。投資人實際損失包括：(一)投資差額損失；(二)投資差額損失部分的傭金和印花稅。前款所涉資金利息，自買入至賣出證券日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算。”

20.《新規(guī)定草案》第32條對誘多型虛假陳述作出了規(guī)定：“誘多型虛假陳述導致投資人的差額損失，按下列情形計算：(一)投資人在揭露日或者更正日及以后、基準日及以前賣出證券的，以虛假陳述實施期間買入證券的平均價格與實際賣出證券的平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量；(二)投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的，以虛假陳述實施期間買入證券的平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量。” 《新規(guī)定草案》第33條則對誘空型虛假陳述作出了規(guī)定：“誘空型虛假陳述導致投資人的差額損失，按下列情形計算：(一)在揭露日或者更正日及以后、基準日及以前買入證券的，以投資人實際買入價格與虛假陳述實施期間賣出證券的價格之差，乘以投資人賣出證券數(shù)量；(二)在基準日之后買入的，以揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格與投資人在虛假陳述實施期間賣出證券的價格之差，乘以投資人賣出證券數(shù)量；(三)在基準日之后不再買入的，以虛假陳述實施日之前實際買入價格與虛假陳述實施日及以后至揭露日或者更正日之前賣出該證券價格之差，乘以投資人賣出證券數(shù)量。”

21.2011年9月14日，萬福生科發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書》。

22.2012年9月15日，萬福生科發(fā)布《被立案稽查公告》。

23.2012年10月26日，萬福生科發(fā)布《關于重要信息披露的補充和2012年中報更正的公告》。

24.2013年3月2日，萬福生科發(fā)布《關于重大事項披露及股票復牌的公告》。

25.2011年11月11日，海聯(lián)訊在指定媒體刊登《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書》。

26.2013年3月22日，海聯(lián)訊在指定媒體刊登《關于收到中國證監(jiān)會立案調(diào)查通知書的公告》。

27.2013年4月27日，海聯(lián)訊第一次刊登《關于對以前年度重大會計差錯更正及追溯調(diào)整的公告》。

28.2014年4月30日，海聯(lián)訊第二次刊登《關于對以前年度重大會計差錯更正及追溯調(diào)整的公告》。

29.參見《海聯(lián)訊虛假陳述事件投資者利益補償專項基金“常見問題”》，問題3，回答第四項，訪問網(wǎng)址：http://bcjj.sipf.com.cn/faq.html，最后訪問日期2014年12月12日。

30.參見《海聯(lián)訊補償公告》對補償金額計算方法的介紹，及深交所2014年7月18日發(fā)布的《〈深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司股東章鋒、孔飆、邢文飚、楊德廣關于設立海聯(lián)訊虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的公告〉問答》(以下簡稱《海聯(lián)訊補償公告問答》)第六項中的案例3。

31.參見《〈平安證券關于設立萬福生科事件投資者補償基金公告〉問答》問題四，訪問網(wǎng)址：http://finance.sina.com.cn/stock/y/20130510/165215422771.shtml，最后訪問日期：2014年12月12日。

32.《海聯(lián)訊補償公告問答》。

33.周稚犀等.中小投資者賠償機制創(chuàng)新[J].深交所(中小企業(yè)板5周年專刊).

34.參見前引16，第260～268頁。該書在虛假陳述對股價影響示意圖及分析揭露日或更正日的確定時，均未談及多個揭露日的情形。

35.前引16，第266頁。

36.陳麗華等23名投資人訴大慶聯(lián)誼公司、申銀證券公司虛假陳述侵權(quán)賠償糾紛案[N].最高人民法院公報,2005,(11).

37.該日《中國證券報》公布了中國證監(jiān)會對大慶聯(lián)誼虛假陳述行為的處罰決定。

38.該日大慶聯(lián)誼首次在《中國證券報》上對公司1997年年報涉嫌虛假的問題進行了公告。

39.2013年9月24日《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(萬福生科(湖南)農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司、龔永福、嚴平貴等21名責任人)》([2013]47)。第(4)項還有2012年10月26日萬福生科《關于重要信息披露的補充和2012年中報更正的公告》為依據(jù)。

40.主要依據(jù)為《萬福生科(湖南)農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司關于重大事項披露及股票復牌的公告》。根據(jù)該公告，萬福生科在2008年至2011年累計虛增收入7.4億元左右，虛增營業(yè)利潤1.8億元左右，虛增凈利潤1.6億元左右，其中，2011年虛增收入2.8億元左右，虛增營業(yè)利潤0.65億元左右，虛增凈利潤0.59億元左右。在這些定期報告財務數(shù)據(jù)造假中，2008年、2009年與2010年的定期報告以及2011年的一季報和中報均發(fā)布于2011年9月14日首次公開發(fā)行信息披露日之前，由于這些財務信息發(fā)布于公司上市之前，當時沒有公眾投資者，根據(jù)《虛假陳述規(guī)定》第一條、第二條的規(guī)定，并不屬于司法解釋規(guī)定的賠償范圍，因此，對于這些虛假陳述行為本身，不應考慮在補償情形之中。而上市后至2011年底的定期報告財務造假，則可以分別歸入2011年三季報及2011年年報之中。另外，盡管2011年三季報與2011年年報的虛假陳述均是在《關于重大事項披露及股票復牌的公告》中被披露，但二者之間并無包容關系，而是兩個獨立的行為，應分別與更正日2對應，構(gòu)成兩種應予補償?shù)莫毩⑶樾巍?/p>

41.2014年11月14日，中國證監(jiān)會作出《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司、章鋒、邢文飚等18名責任人)》([2014]94號)；2014年12月8日，中國證監(jiān)會作出《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(平安證券有限責任公司、韓長風、霍永濤)》([2014]103號)。

42.海聯(lián)訊在2013年4月27日第一次更正日，對2011年度應收賬款與營業(yè)收入等財務數(shù)據(jù)進行了調(diào)整，但并未完全揭露，僅部分更正了虛假記載。直到2014年4月30日第二次更正日，海聯(lián)訊才將2011年度的重大會計差錯作完全披露。因此，2011年年報中的虛假陳述存在兩個揭示日，屬于后文闡釋的“擠牙膏”情形。

43.2013年4月27日，海聯(lián)訊第一次《關于對以前年度重大會計差錯更正及追溯調(diào)整的公告》。

44.2014年4月30日，海聯(lián)訊第二次《關于對以前年度重大會計差錯更正及追溯調(diào)整的公告》。此處對比該公司2012年年報中所披露的，歸屬于上市公司股東的凈利潤約為4126萬元，應當構(gòu)成對于凈利潤等財務指標具有重大性的不實陳述。

45.如下文所述，在“擠牙膏”情形中，投資者在買入時點后的任一(部分)揭示日之后、最后完整揭露日之前，因賣出證券蒙受的損失，均應予以賠償。

46.有觀點認為，依據(jù)“買者自警”原則，揭露或更正的信息具有足夠的警示強度，投資者在揭露日或更正日之后再行買入股票的行為屬于投機行為，應當風險自負。