首次公開發行、盈余穩健性與投資者交易行為

張子健 張幫正

（西南交通大學經濟管理學院， 四川 成都 610031）

引言

自2012年11月我國資本市場暫停新股發行(Initial Public Offerings,簡稱IPO)以來，證監會圍繞新股發行體制改革采取了系列措施。2012年年底，證監會啟動IPO企業財務會計信息專項檢查工作；2013年11月30日，證監會正式發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，明確提出股票發行從核準制向注冊制過渡；緊接著12月6日，證監會又發布兩項IPO財務信息披露指引(《及時性信息披露指引》和《與盈利能力相關的信息披露指引》)，以落實新股發行體制改革要求，進一步促使發行人提高信息披露質量。

在IPO過程中，發行公司及其控制股東生產證券信息，能控制披露信息的內容以及信息披露的形式與時間，但公眾投資者受知識、經驗和專業能力的約束，處在真實準確信息的最外圍，這種發行人與投資者之間的信息不對稱，容易發生逆向選擇問題,干擾資本市場的資源配置功能，最終損害廣大投資者利益；發行公司也往往利用這種信息占有的絕對優勢，大肆對IPO公司欲披露的會計信息進行財務包裝，借助應計項目調增會計收益以滿足上市條件或取得更高的發行價格[1][15][22]。近些年，證監會加大了對企業IPO過程中財務欺詐行為的懲處力度，IPO企業隨之改變了盈余管理方式，逐漸從應計盈余管理轉向風險小、隱蔽性強的真實交易管理，但并沒有改變其操縱盈余的本質[17]。

然而，也有學者提出了相反的觀點。Cecchini et.al(2012)[6]研究發現IPO公司相比同期上市公司采取更保守而不是激進的資產減值會計，甚至計提了更多的壞賬準備，從而造成當期會計收益的減少；Ball and Shivakumar(2008)[3]利用英國證券市場的上市公司數據，發現隨著IPO實施意愿的增強，在招股說明書中公司更多地通過資產減值以調減留存收益，其中對無形資產項目的調整尤為普遍。私有公司通過在資本市場發行新股轉變為公眾公司后，其面臨更多的會計信息使用者，如審計師、分析師、評級機構等，這些利益主體要求上市公司提供高質量的會計信息。在市場監管和法律訴訟的多重監管下，發行公司傾向于利用應計項目調減報告盈余而不是調增盈余，從而IPO公司相比未上市公司和已上市公司，其會計盈余反而更具穩健性。

會計穩健性是會計確認和計量的一項重要原則，在會計實務中得到了廣泛應用，如存貨在期末按成本與市價孰低法計價、應收賬款計提壞賬準備、固定資產加速折舊等。穩健性原則要求會計人員在不確定環境下，運用會計判斷，及時確認資產損失而延遲確認資產利得[4]。然而，處于企業外圍的利益相關者并不能實時跟蹤穩健性原則在會計實務中的具體運用，會計信息使用者只能依據管理者呈報的財務報告來推斷。根據資產、負債以及權益之間的會計恒等式，應用穩健性原則的經濟后果最終將反映在公司報告的會計盈余中。因為會計盈余歷來最引人關注，也是投資者決策的一項重要指標，故探討穩健性原則便過渡到了檢驗會計盈余的穩健性特征上，在會計理論界的大力推崇下，盈余具有穩健性便逐漸演變成了高質量財務報告所必備的一項質量特征。

在IPO過程中，證券監管部門為降低信息不對稱，強制要求公司上市前需對外提供招股說明書，且內附經審計的近三年及一期的財務報告，但外部投資者仍然質疑發行公司可能利用手中的會計操控權影響會計信息，從而干擾新股定價。隨之，許多學者以公司上市前的操縱性應計作為盈余質量的代理變量，探討了IPO公司報告的會計信息質量對投資者新股定價的影響。然而，這種采用盈余管理模型以及借助上市公司的會計數據來模擬非上市公司的經營業績顯然存在致命缺陷，畢竟上市公司與非上市公司所處的制度環境截然不同。私有公司轉化為公眾公司后，在資本市場大大分散了其非系統性風險，也采取了更激進的終端產品市場策略，對收益波動水平有著更高的容忍度[7]。

本文可能的貢獻主要有兩點：第一，從盈余穩健性角度分析了我國上市公司IPO過程中的會計盈余質量是否存在顯著差異，以證實公司管理層是否迎合了證監會、審計師、分析師、媒體等機構對高質量會計信息的訴求；第二，嘗試以盈余穩健性作為會計信息質量的代理變量，探討了IPO公司招股說明書中的會計盈余穩健性對投資者新股交易行為的影響，驗證盈余穩健性是否有助于降低抑價和上市首日換手率。

理論分析與研究假設

在IPO過程中，控制股東以及管理層占有大量有關公司未來現金流量、投資機會以及他們自身管理能力的私有信息；一般公認會計準則對資產、負債以及收入和費用等會計科目的確認和計量也為公司提供了多項會計政策選擇，這給控制股東以及管理層操縱會計盈余創造了許多機會。理性的投資者意識到會計信息的生產者有動機和能力高估發股公司的會計盈余，從而出于保護自身利益的需要投資者將給新股一個折扣價。然而，資本市場的發展自身衍生了系列制度來解決由于發行公司與投資者之間的這種信息不對稱而可能導致的逆向選擇問題，如證監會要求IPO公司披露經注冊會計師審計的財務報告，以及會計師事務所、證券承銷商等中介機構對IPO公司會計信息的真實性、完整性承擔法律責任等，這些規定在一定程度上保障了會計信息的可靠性，投資者憑借IPO公司提供的公共信息或搜集的有限私有信息進行投資決策，從而實現資本市場的資源配置功能。

當前學術界普遍采用瓊斯模型度量IPO公司的盈余操縱程度，據此發現IPO公司盛行調增利潤的盈余管理活動以提高新股發行價格，而正向應計利潤的反轉造成IPO公司上市后其業績長期低迷，但也有學者對此表示質疑。Ball and Shivakumar (2008)[3]認為IPO公司將接受證監會、審計師、分析師、新聞媒體等機構的嚴厲審查以及欺詐發行將承擔嚴重的法律責任，發行公司不可能大肆從事盈余管理，質疑瓊斯模型的運用存在一定偏誤。國內學者，劉陽和彭韶兵(2012)[23]在傳統的應計模型中引入企業生命周期的代理變量后，發現1998～2008年期間我國IPO公司的應計操縱具有典型的階段性特征，當IPO公司處于上升階段時其操縱性應計顯著為正，而處于下降階段時其操縱性應計顯著為負；徐浩萍和陳超(2009)[26]運用修正的瓊斯模型，發現2002～2005年期間我國IPO公司并沒有采用激進的會計方法操縱盈余，發行前盈余質量的錯誤定價也不是IPO后長期業績下滑的原因。

可見，簡單地采用瓊斯模型度量IPO公司的應計操縱，且以此度量發行公司的盈余質量，很可能由于模型設定的偏誤或研究樣本的系統性特征導致結論出現偏差。同時，新股發行后IPO公司獲得巨額資金，隨著公司將大量現金投入營運資本，相應減少了經營現金流，這也給投資者一種應計操縱的假象。黃志忠和張程睿(2013)[21]研究發現，我國IPO公司的超額融資造成金融資產比重偏大，容易發生過度投資行為，使得IPO后業績下滑。因此，Ball and Shivakumar (2008)[3]另辟蹊徑，基于會計穩健性角度考察IPO公司的會計信息質量，運用應計現金流模型證實了英國IPO公司的會計盈余具有穩健性。

我國IPO公司的定價雖然直接以經審計后的會計盈余為基礎，但外部審計師獨立性的缺乏容易導致IPO公司與會計師事務所合謀以操縱盈余。但會計準則委員會和證券監管機構逐步加大了對盈余信息質量的監管，如我國2007年開始實施的新會計準則要求全面計提資產減值準備，且長期資產減值準備不得在后期轉回，大大縮小了盈余管理空間；2012年，由于天能科技、新大地的IPO申報材料存在虛假記載或重大遺漏，遭到證監會的立案稽查，隨后證監會對這兩家公司和相應中介機構的違法違規行為做出重大處罰決定，這在一定程度上對IPO公司的盈余操縱行為起了威懾作用。

實質上，盈余穩健性在一定程度上能約束盈余管理發生的頻率與幅度。當管理層存在高估盈余的動機和機會時，及時確認資產損失使得會計盈余趨向其真實的經濟收益，能有效抑制管理層的機會主義行為，緩解股東與管理層之間的沖突，從而降低代理成本；及時確認資產損失也使得企業更快地觸碰債務契約中有關財務比率限制的底線，使企業決策權盡早轉移給債權人以充分保障債權人利益，從而使得陷入財務困境的公司其盈余穩健性更高[9]。契約、管制、稅收與政治成本是穩健性產生的四大動因，其中契約是關鍵因素[16]。非上市公司的股東、債權人等利益主體通過與管理層的私下交流能獲得所需信息，保障了契約的高效履行，但上市公司的股東、債權人等不能再借助私下溝通而高效地獲得私有信息，他們更多地依賴于市場監管下的上市公司自愿提供的公共信息以保障契約的執行，從而他們對上市公司的會計信息質量提出了更高的要求，因此上市公司的盈余穩健性要高于非上市公司[2]。在權益市場，會計穩健性能緩和信息不對稱導致的市場對公司宣告股權再融資的負面效應，且盈余穩健性在公司完成股權再融資后依然得以延續[12]。因此，本文提出假設1：

假設1：IPO公司招股說明書中的會計盈余具有穩健性，且上市后其盈余穩健度進一步提高。

新股抑價現象普遍存在于各國證券市場，國內外學者一直試圖揭開這個謎底，也取得了豐碩的理論成果，其中信息不對稱假說最具代表性。Leone et.al(2007)[14]發現IPO公司在招股說明書中自愿披露募集資金用途降低了信息不對稱程度，緩解了投資者對發股公司的不確定性，從而能有效降低新股抑價；Boulton et.al(2008)[5]也證實國家或地區層面的會計信息質量顯著影響IPO抑價，信息質量的提高導致抑價的下降。

國內學者也熱衷于利用信息不對稱理論探討會計信息在IPO過程中的定價功能，但關于會計信息質量與新股抑價之間的關系并沒有形成一致的結論。陳共榮和李琳(2006)[18]發現正是由于我國一級市場的制度缺陷以及二級市場上的投資者對財務數據反應過度，新股價格嚴重偏離其真實價值，導致新股抑價較高，IPO前的盈余操縱水平與抑價顯著正相關；然而，陳勝藍(2010)[19]基于我國股票發行核準制下的IPO公司，實證檢驗發現二級市場上的中小投資者充分使用了IPO公司的財務會計信息，也能識別發行公司的盈余操縱行為，因此那些利用盈余操縱以增加報告收益的公司其抑價更低；丁庭棟(2013)[20]以公司上市當年的年度管理費用與營業收入或無形資產凈額與總資產凈額之比等作為IPO公司信息不對稱的衡量指標，結果發現IPO公司的會計信息不對稱程度越嚴重，其新股折價幅度越大。不可否認，高質量會計信息能優化IPO公司信息環境，降低信息不對稱，從而有利于二級市場的投資者對新股合理定價。

伴隨著新股高抑價，我國證券市場還存在著新股上市首日超高換手率的異象。2001～2012年我國新股上市首日換手率均值高達67.8%，意味著新股申購成功的投資者在上市首日拋售了大量新股。受專業知識、信息獲取渠道的制約，二級市場上有限理性的投資者對新股呈現過度樂觀情緒，推動了整個市場對新股估值偏高，進一步誘致在新股公開發行階段配股成功的投資者拋售股票。機構投資者以擁有更多的關于IPO公司的私有信息的優勢攫取超額收益，在新股交易中扮演著重要角色，甚至機構投資者的交易對發股公司未來的長期業績具有一定的預測能力[11]。在我國新股配售制度下，機構投資者利用其資金實力申購了大量IPO新股，隨后利用個體投資者的樂觀情緒，拋售手中股票，從而導致了新股的超高換手率[24]。因為機構投資者在資金、信息解讀能力等方面比個體投資者占據更大優勢，他們擁有IPO新股的私有信息，能通過股票的迅速交易獲得超額收益，而個體投資者僅擁有IPO新股的公開信息，他們對股票收益率的判斷能力較差，只能盲目跟風，因此在交易中容易被機構投資者所利用，投資者的逐利行為造成了我國IPO新股上市首日超高換手率[27]。IPO公司與投資者之間的信息不對稱導致了投資者的情緒交易，因此，高質量的會計信息能顯著降低投資者情緒對IPO新股交易的影響。在IPO過程中，應加強對會計信息披露機制的監管，提高會計信息質量，積極引導投資者理性關注會計信息，促使投資者交易行為逐漸回歸理性，從而提高市場信息效率[29]。

盈余穩健性乃高質量會計信息的晴雨表，及時確認損失導致本期會計盈余的減少，可以有效抑制管理層夸大盈余的沖動。投資者依靠公司披露的財務報告做出投資決策時，通常對報告的會計盈余非常敏感，因而謹慎確認后的盈余數值在一定程度上能制約投資者的樂觀情緒。穩健的財務報告機制能有效遏制管理層高估盈余的機會主義行為，減少代理成本和增加公司價值[13]。盈余穩健性降低了管理層與外部投資者之間的信息不對稱，提高了投資者搜尋公司私有信息的熱情，促使他們借助公司層面信息開展知情交易，從而股票價格包含了更多的公司特質信息[28]。孫剛(2014)[25]發現投資者對于那些盈余穩健性高且持有更多現金資產的公司的市場定價更高，這在發達的金融發展地區表現得尤為突出。招股說明書中的非標準性語言越多，尤其是管理層討論與分析部分，傳遞的信息量越豐富，這樣的IPO公司定價越準確，從而其抑價也越低[8]。投資者充分解讀IPO公司披露的招股說明書中的財務報告后，理性的個體投資者不再輕易被機構投資者蒙騙，能對新股價值做出準確估計，樂觀情緒推動的市場泡沫不致擴大，逐利者通過新股上市后的股票交易獲取超額收益的機會減小。在有效資本市場，投資者認識到盈余穩健性高的公司具有廣闊的發展前景，這樣的IPO公司將受投資者青睞，投資者也可能長期持有穩健性高的股票或迅速拋售穩健性低的股票。據此，本文提出假設2：

假設2：相比抑價或上市首日換手率較高的IPO公司，抑價或首日換手率較低的IPO公司披露的招股說明書中會計盈余的穩健性更高。

研究設計

一、模型構建

穩健性要求會計人員及時確認“壞消息”給企業帶來的損失，但確認“好消息”給企業帶來的收益時需要獲取更多的證據以提高其可驗證性，從而當期的會計盈余及時反映了當期的所有損失，收益卻分期在當期和以后期間得以反映。若將當期會計盈余比上期的減少視作“壞消息”，那么這種負的盈余變化不具持續性，而正的盈余變化可能延續到未來，因此負的盈余變化將比正的會計盈余變化的反轉速度更快。Basu (1997)[4]根據會計盈余的這種反轉特征開創了度量穩健性的經驗型指標(見式1)：

從會計分期來看，會計人員及時確認“壞消息”帶來的損失，那么損失具有一次性或暫時性，且這種損失將全部蘊含在當期的會計盈余中，對以后各期沒有任何影響；而延遲確認“好消息”帶來的利得，使盈利具有一定的持續性，其對盈余造成的影響勢必反映在當期和未來持續幾期的會計盈余中。因此，式(1)中的α1表示正的盈余變化的持續性，α1+α3表示負的盈余變化的逆轉，而α3表示負的盈余變化的增量反轉速度，則α3〈0預示著會計穩健性的存在。為便于比較兩組樣本的會計盈余在穩健性上是否存在顯著差異，通過在式(1)中加入啞變量DM實現(見式2)：

其中：DM為一啞變量。在比較IPO前后盈余穩健性時，若公司處于上市后的連續三年內(不包括上市當年)，則DM取值為1，否則為0；在檢驗盈余穩健性對投資者交易行為的影響時，若某IPO公司的抑價(新股上市后的首日收盤價相較于其發行價的漲幅)或首日換手率低于相同年度內所有A股IPO抑價或首日換手率的中位數，則相應地將該IPO公司的DM取值為1，否則為0(此時樣本僅包括IPO前三年的公司)。α6意味著DM公司相比非DM公司而言，其負的盈余變化逆轉的增量，α6〈0則表示DM樣本組的盈余穩健性更高。

Ball and Shivakumar(2008)[3]研究IPO公司盈余穩健性時采用了其創建的應計現金流模型，該模型以負的年度經營現金凈流量作為“壞消息”的代理變量。但本文的IPO公司在招股說明書中披露了經營現金凈流量的有3726個年度值，其中經營現金凈流量為負數的樣本偏少，僅占8.4%(315個年度值)，故沒有采用應計現金流模型。

二、樣本與數據來源

為便于樣本選擇的一致性，本文選取核準制實施階段(2001～2012年)的滬深市A股IPO非金融行業公司為研究樣本，以IPO公司披露的招股說明書中近三年的財務數據作為IPO前盈余穩健性考察的依據，而將公司正式上市后披露的連續三個會計年度(不包括上市當年)的財務報告作為IPO后考察盈余穩健性所需數據的出處，即IPO前指上市前的三年，IPO后指上市后的三年。最終，涉及IPO前會計盈余的樣本公司有1440家，IPO后會計盈余的樣本公司有1651家。由于IPO公司招股說明書中披露的利潤總額、營業利潤、凈利潤或異常損益等某項會計盈余可能存在缺失，因此各個盈余項目的樣本數不完全相同。本文所有數據均來自國泰安(CSMAR)數據庫，連續變量1%以下和99%以上的值經過了Winsorize，數據的處理采用Stata12.0版本。

實證結果與分析

一、描述性統計分析

表1報告了各盈余變量在IPO前后的描述性統計(此處盈余變量均為期末盈余總額與期初資產總額的比率，異常損益等于利潤總額減去營業利潤后的差)。經過比較，不難發現公司IPO前各個盈余變量的均值都要大大超出IPO后的盈余均值，如凈利潤在IPO前后的均值分別為0.174和0.06，這似乎印證了IPO前公司的盈余管理活動造成了IPO后公司業績的迅速下滑；且各會計盈余變量的標準差也具相似特征，即IPO前會計盈余的標準差更大，如凈利潤在IPO前后的標準差分別為0.119和0.062。此外，IPO前后各盈余項目均值T檢驗的t值在1%水平上顯著。這些統計值充分說明各會計盈余在IPO前后期間存在顯著性差異。鑒于本文敏感性分析時考察了應計利潤和經營現金流，故表1也一并報告了這兩個指標的統計特征值，其中應計利潤等于營業利潤與經營現金凈流量的差。

表1 盈余變量的描述性統計

二、IPO前后會計盈余的穩健性

表2報告了IPO前后各盈余變量的會計穩健性檢驗結果。從表2的IPO前盈余穩健性檢驗部分，可以發現利潤總額、營業利潤和凈利潤的系數α1均顯著大于0，說明這些盈余變化的增加趨勢將在下期延續，其中正的凈利潤變化的31.6%將持續到下一個會計年度；但利潤總額、營業利潤和凈利潤的系數α1+α3均小于零，如凈利潤為-0.246(0.316-0.562)，說明負的凈利潤變化的24.6%在下期得以逆轉；這些負的盈余變化之所以在下一年度得以反轉，正是由于這些盈余變量的系數α3均顯著小于0造成的，如凈利潤的DR*△Xt-1系數 竟然高達-56.2%，從而證實了IPO前公司招股說明書中披露的會計盈余存在穩健性。然而，異常損益變化的系數α1顯著小于0，說明即使異常損益本期增加了，但其變化的11.9%將在下一年度逆轉，這也符合異常損益主要來自于公司非經常性經營活動的結果，因而公司的非經常性損益往往不具持續性。

表2中穩健性比較模型中的△Xt-1、DR*△Xt-1的系數α1、α3具有與單獨考察IPO前盈余穩健性的符號一致，這更進一步證實了盈余穩健性的存在。然而，利潤總額、營業利潤以及凈利潤變量的DM*DR*△Xt-1系數α6雖然均為負數但不顯著，意味著IPO后公司披露的利潤總額、營業利潤以及凈利潤相比IPO前，其穩健性并沒有顯著提高。但異常損益變量的系數α6(字體)為-15.2%，且在5%的水平上顯著，說明公司上市后，其披露的財務報告面臨更多的信息使用者，且公司上市后的連續三個會計年度一般處于敏感期，證監會、會計師、投資者等更加關注新上市公司的財務狀況和經營成果，從而管理層利用非經常性業務操縱利潤的可能性更小。如果管理層通過異常損益來操控盈余更容易招致投資者關注，那么管理層將對異常損益持更謹慎的態度，從而更加及時地確認損失和延遲確認收益。

三、IPO前會計盈余穩健性與投資者交易行為

IPO抑價的樣本量為1305，剔除了150家IPO破發的上市公司(首日收盤價跌破發行價)，其抑價均值(標準差)為0.793(0.831)，最大值(最小值)為8.483(0.0005)；上市首日換手率的樣本量為1455，其首日換手率均值(標準差)為0.677(0.18)，最大值(最小值)為0.94(0.2)。

表2 IPO前后盈余穩健性

從表3可以發現，利潤總額、營業利潤、異常損益和凈利潤變量下的DM*DR*△Xt-1的系數α6均為負數，且營業利潤和異常損益的系數分別在5%、1%的水平下顯著，說明IPO抑價低的上市公司相比于高抑價的上市公司，其招股說明書中會計盈余的穩健性更高，表明投資者充分解讀了IPO盈余信息，尤其是營業利潤和異常損益，從而在二級市場上能對新股準確定價。

表3也報告了新股上市首日換手率越低的上市公司，其IPO公司招股說明書中的會計盈余穩健性越高，因為利潤總額、營業利潤、異常損益和凈利潤變量下的DM*DR*△Xt-1的系數α6(字號)也均為負數，且營業利潤和凈利潤水平變化的系數分別在5%、10%的水平下顯著，說明投資者不打算長期持有盈余穩健低的上市公司股票，而是抱有投機心理，試圖通過股票的轉手以賺取收益。

表3 IPO前盈余穩健性與投資者交易行為

表4 敏感性分析

四、敏感性分析

會計盈余是應計和現金流的總和。會計人員將未實現的損失及時計入應計項，確認了可能影響未來現金流的“壞消息”，造成當期會計盈余的波動但沒有影響當期現金流。應計項不僅能緩解現金流對會計盈余的擾動，也是盈余穩健性的載體，應計項比現金流對“壞消息”更敏感。據此，本文將會計盈余分解為應計和經營現金流，以進一步驗證前文假設。如表4所示，比較IPO前后盈余穩健性時，DM*DR*△Xt-1的系數α6(字號)均為正數，甚至經營現金流水平變化下的系數具有顯著性，說明會計盈余的穩健度在IPO后并沒有增強；在新股抑價和首日換手率部分，DM*DR*△Xt-1的系數α6(字號)均為負數，且應計利潤部分的系數α6(字號)分別在10%和1%水平上顯著，充分說明IPO前會計盈余穩健度越高，抑價和首日換手率將越低。

結論

本文以2001～2012年我國股票發行實施核準制為背景，實證檢驗了IPO過程中盈余穩健性特征，以及IPO前盈余穩健性對新股抑價和上市首日換手率的影響。研究發現：除了非經常性損益，利潤總額、營業利潤和凈利潤在上市后其穩健性并沒有顯著提高；上市前IPO公司的盈余穩健性能有效抑制投資者的樂觀情緒，從而穩健性越高，其新股抑價和首日換手率越低。但本文只是根據IPO公司上市后的抑價或換手率的高低對IPO前的會計盈余進行分組，然后根據兩組間呈現的穩健性特征差異來推斷穩健性對投資者交易行為的影響，而未能找到一種有效方法以合理測度上市前的公司年度穩健值，從而與IPO抑價或首日換手率直接建立對應關系，以便于考察IPO公司招股說明書中的盈余穩健性對IPO抑價或首日換手率的影響，這也是本文的不足之處。

當前我國新股發行體制改革以保護投資者利益為導向，堅持市場化、法制化，強調了新股發行、定價、配售等環節中信息的公開與透明，且提出了系列措施，如：正式受理發行人招股說明書后其申報稿即在證監會網站披露以接受社會監督；延長IPO核準文件的有效期至12個月，有利于投資者充分消化IPO公司披露的會計信息；要求新股公開發行前及時修改更新預先披露的招股說明書等。會計盈余是IPO公司披露的會計信息的重要組成部分，也是投資者給新股定價的主要參考依據。盈余穩健性有助于制約管理層操控盈余的空間，緩和上市公司與外部投資者之間由于信息不對稱造成的負面影響。一旦IPO公司報告的會計盈余穩健度低，在經過市場充分發酵這一信號后，廣大投資者將對穩健性低的公司新股價格予以折扣，也不大追捧穩健性低的公司股票，從而那些企圖通過股票交易獲利的逐利者將失去賺取超額收益的機會，這樣一、二級市場之間的巨大價差將縮小，市場價格將圍繞公司真實價值上下波動。因此，保障IPO公司提供穩健的財務報告以及讓投資者充分知曉發股公司的盈余穩健度，穩步提高資本市場效率是我國此輪新股發行體制改革的主要問題。