美國資本市場發展對中國的 啟示

舒杰

金融的核心就是產權，金融市場的本質是產權交易的地方。法治是保證政府保護產權、執行合同的最基本的機制，也是金融市場正常運轉的必要條件。當今世界上所有高效率的證券交易所，比如紐約、倫敦、香港等，都屬于英美法系。原因是英美法系擁有最完整和最高效的保護產權和執行合同的法律機制。

但英美兩國并不是一開始就有嚴格的市場監管法律和制度的。大蕭條之后的1934年，美國才推出《美國證券交易法》，實行嚴格的股票市場監管，確保職業經理人必須披露真實信息。由于有了嚴刑峻法之下的信托責任保障，美國股票市場長期風險微乎其微。因此，美國老百姓才會將其一生的財富放在股市。

美國資本市場發展的歷程

美國證券市場萌芽于18世紀末，1811年美國紐約證券交易所的建立標志著嚴格意義的美國證券市場真正形成。這一時期的美國股票市場純粹是一個投機市場，華爾街的交易具有很強的掠奪性，當時，美國政府的腐敗也助長了當時股票市場的操縱和掠奪。這一時期，美國兩次試圖建立中央銀行的努力都歸于失敗，美國的商業信奉“最少干預的政府就是最好的政府”格言，華爾街信奉的是“適者生存、不適者淘汰”的社會達爾文思想，中小投資者根本沒有得到保護。

第二個歷史時期是從1886年—1929年，此一階段美國股票市場得到了迅速的發展，但市場操縱和內幕交易的情況非常嚴重。20世紀20年代，美國經濟和美國股市進入了空前繁榮的時代。由于缺乏政府的有效監管，當時美國股市投機和股票操縱的情況仍然比較嚴重，股票市場的發展伴隨著頻繁的股市恐慌。1929年美國股市進入大蕭條。

1913年之前，美聯儲尚未成立。J·P·摩根先后在1893年和1907年兩次組織救市，他挽救了許多投資銀行、經紀人和投資者，也挽救了華爾街。1907年的股市恐慌，導致了美國政府對股票市場操縱和投機行為的關注，休斯委員會開始于1908年調查美國證券市場（包括期貨市場）的操縱行為，休斯委員會的調查報告指出紐約證券交易所存在操縱和投機的現象，并把紐約證券交易所的參與者分為投資者、操縱者、無經驗的交易者等五類。休斯報告卻建議美國政府不要采取激烈的行動改變華爾街的交易規則，僅僅呼吁交易所的參與者要加強自律。盡管《謝爾曼反拖拉斯法》1890年就已經通過，貨幣托拉斯在20世紀初的美國還是得到迅速擴張，并最終引起美國民眾的廣泛質疑。1912年美國眾議院成立銀行委員會調查華爾街的貨幣托拉斯，舉行了著名的皮若聽證會，此次聽證會使政府對華爾街的法律監管向前邁了一大步，并導致聯邦儲備銀行在1913年成立，聯儲開始介入對華爾街的公共干預。這一時期由美國最高法院法官布蘭代斯領導的反對金融權力過于集中的運動也取得了成果，金融寡頭的操縱等不當行為不得不收斂。1916年《克萊頓法案》通過，該法案的主要目標就是剝奪金融托拉斯的權利。

在這一歷史時期，“股票欺詐并非該特別譴責的行為，而是整個股市體系的一部分”。那時美國股票市場上的知名人物都或多或少地通過不光彩的手段和欺詐發財，操縱的手法也變出了花樣。1929年美國股市大崩盤后，美國政府于1932-1934年在皮科拉掌管下舉行了著名的“皮科拉聽證會”等股市調查行動。“皮科拉聽證會”揭露了20世紀初華爾街習以為常的種種不正當行為：信息披露不充分，內部人交易，不正當銷售證券，逼倉和坐莊，利益沖突等。1917年-1932年華爾街最出格的莊家是大通國民銀行的主席，他通過向自己的銀行借款并組織私人投資基金參與炒作自己銀行的股票。查爾斯·龐茲的“龐氏騙局”也在這一時期出籠。而投資信托（共同基金的前身）的數量在20世紀20年代迅速增長，但像個人投資者一樣，這些信托也卷入市場操縱、拉抬股價、相互對倒買賣自己的股票。

第三個歷史時期是從1929年大蕭條以后至1954年，美國的股市開始進入重要的規范發展期。1929年8月美國道瓊斯工業指數最高超過到380點，而1932年該指數最低下跌到42點，跌幅接近90%。

為了走出大蕭條的困境，1933年民主黨人羅斯福上臺后政治和經濟潮流發生了大的轉向，羅斯福政府開展對華爾街的皮科拉調查，經濟上實行新政，加強政府對經濟的干預和對華爾街的監管，制定了一系列恢復國民對金融信心的銀行和證券改革措施。

大蕭條之后，美國股票市場進入一個重要的規范和恢復期。雖然面臨華爾街利益階層的堅決反對，羅斯福堅決地推行新政，重構了美國證券市場的監管框架。金融操縱被立法禁止，上市企業的信息透明度和投資者保護成為華爾街監管的主題。1933年國會在美國股票市場已經運行了100多年后出臺第一部全國性的證券業法規《1933年證券法》，主要規范證券發行人的信息披露。《1933年銀行法》將商業銀行與投資銀行業務分開，聯邦儲備委員會的地位被進一步強化，存款保險制度建立。《1934年證券交易法》頒布，該法案對證券操縱和欺詐進行了界定，證券訴訟中的辯方舉證得以建立，大大規范證券交易行為，并促成了證券交易委員會（SEC）的建立。《1935年銀行法》修訂了1913年的《聯邦儲備法》，所有存款超過100萬美元的銀行進入聯邦儲備體系。《1935年公共事業控股法案》加強了對公共事業機構的監控。《1938年馬洛尼法》建立了全國證券交易商協會，場外交易納入監管范圍。《1939年信托契約法》《1940年投資公司法》《1940年投資顧問法》等法律也相繼頒布，基金等中介的投資行為被嚴格監管。1941年保險公司又一次被允許購買股票。

第四個歷史時期從1954年至今，機構投資者迅速發展、美國股票市場進入現代投資時代。以1958年長期政府債券的收益率在美國股票歷史上第一次超過了普通股的股利收入為標志，成長投資一度成為主流的投資思想。這一時期，價值投資思想與成長投資思想逐步融合，現代價值投資思想破繭而出，1990年代被動投資開始大行其道。

對中國發展資本市場的啟示

美國資本市場遵循了自下而上的發展模式，經歷了非常曲折的過程。由于長期奉行政府對市場不干預的理念，在長達140年的華爾街早期歷史中，沒有監管機構，沒有證券法，市場的欺詐眾多，投機氣氛猖獗。在放任自流的發展模式下，市場得以“野蠻生長”，但也會不斷出現危機，給社會帶來巨大的沖擊和危害。1929年發生的股災和隨后的大蕭條中，千百萬人流離失所，掙扎在死亡線上。痛定思痛，羅斯福實施的“新政”，其重要目標之一就是重塑華爾街。在這個階段，美國頒布了《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》和《投資顧問法》等法律法規，并成立美國證監會，奠定現代資本市場的基本監管和法律框架，試圖尋求政府和市場的平衡點。二戰后，隨著共同基金行業的快速發展，價值投資理念逐步形成，美國市場投機氣氛逐步降低，走上了相對健康的發展道路。2008年金融危機是美國資本市場發展歷史上第二次重大危機，在某種意義上也是過度自由帶來了市場崩潰，而危機后的美國金融改革法案，也是試圖重新尋找政府與市場的平衡點。

從美國資本市場發展的經驗教訓中可以看出，資本市場和一國的經濟社會發展相伴相生，而脫離經濟社會需求的金融發展會帶來災難。在運河鐵路的修建、南北戰爭、重工業化、高科技浪潮這些重要歷史事件中，我們都可以看到美國的資本市場發揮了重要作用。然而，從郁金香泡沫到2008年的金融危機，世界金融歷史也說明，脫離經濟社會的金融發展會帶來危機和災難。在美國歷史上，代表著社會民眾和實體經濟的“主街”，與代表著虛擬經濟的“華爾街”是一對相互依存的矛盾體。凡是兩者結合得比較好，美國經濟社會就發展得比較順利；凡是兩者偏離，就會給經濟社會帶來沉重的打擊。過去十幾年中，美國的金融服務業過度膨脹，再次帶來了危機，前幾年“占領華爾街”等事件就是兩者失衡帶來嚴重社會問題的一次集中爆發。這對我國資本市場的發展有很好的鑒戒作用。

編輯：程新友 jcfycxy@sina.com