公司治理對非效率投資影響的實證研究
——基于A股上市公司的經驗證據

金玉娜

（東北財經大學 會計學院，遼寧 大連 116025）

公司治理對非效率投資影響的實證研究
——基于A股上市公司的經驗證據

金玉娜

（東北財經大學 會計學院，遼寧 大連 116025）

選取2007～2011年深滬兩市主板上市公司為研究對象，按照公司治理的構成要素將公司治理劃分為監督機制和激勵機制，研究公司治理兩大機制對非效率投資的影響。研究結果發現：監督機制和激勵機制能夠顯著抑制我國上市公司的非效率投資；行業相對公司治理水平和地區相對公司治理水平與非效率投資具有顯著的負相關關系，表明同行業、同地區中公司治理（監督機制、激勵機制）水平高的公司非效率投資水平更低。

公司治理;非效率投資;監督機制;激勵機制

一、引言

投資是上市公司財務決策最為核心的問題，投資的有效性直接關系到公司目標能否實現，決定著公司的成敗。高效率的投資能夠提高公司的競爭能力，確保公司在激烈的競爭中立于不敗之地；低效率的投資則可能減損公司價值，給公司帶來災難性的后果。由于所有權和經營權的分離，公司存在嚴重的代理問題。在財務決策方面，代理問題的直接經濟后果即為非效率投資等機會主義行為。非效率投資是指管理者并不按照股東價值最大化的決策標準選擇投資項目，而是以管理者私人收益最大化為目標，當公司存在充足的資源時，放棄凈現值為正的項目（投資不足）以及將公司資源投入凈現值為負的項目（過度投資）。非效率投資將影響公司的生存和長期發展，最終導致公司價值的下降。

公司治理作為緩解代理問題，防止管理者謀求個人私利發生機會主義行為的有效機制，能否有效抑制非效率投資得到廣泛的關注。近年來，我國積極推進公司治理建設，《公司法》和《證券法》完善了公司治理的法定要求，公司治理水平不斷提升。然而，在我國獨特的制度背景下，盡管大量學者對該問題進行了研究，但公司治理是否發揮了應有的作用，能否有效地抑制公司的非效率投資，目前仍是未解之謎。公司治理不同的構成要素具有不同的作用，監督機制側重于管理和控制，激勵機制則側重于管理者和公司利益的一致性，以提高管理者的積極性。監督機制和激勵機制的作用不同，在抑制非效率投資中作用如何，還有待進一步檢驗。基于以上考慮，本文對公司治理（監督機制、激勵機制）對我國上市公司非效率投資的影響進行實證檢驗，以期為如何有效抑制非效率投資提供有效的經驗證據。

二、文獻回顧

國外學者對公司治理與非效率投資的關系進行了大量的研究，取得了豐碩的成果。Eisdorfer et al（2013）研究表明管理者薪酬杠桿和公司杠桿的差距越大，非效率投資程度越高。[1]Billett et al（2011）發現公司治理能夠有效抑制上市公司的非效率投資。[2]Gugler et al（2008）發現機構投資者持股能夠顯著抑制公司的非效率投資。[3]Orbay&Yurtoglu（2006）發現所有權和控制權分離程度越高的公司，投資效率越低。[4]LóPEZ-ITURRIAGA&RODRíG-UEZSANZ（2001）研究發現所有權結構能夠影響公司的投資效率。[5]Alfredo et al（2002）研究表明分散性股權結構的公司，具有更高的非效率投資行為。[6]Gomes（2000）發現有效的股權制衡能夠抑制非效率投資。[7]Cho（1988）發現內部股東持股與投資呈現“N”型關系。[8]

國內學者結合我國特殊的制度環境，對公司治理能否有效抑制上市公司的非效率投資進行了分析和檢驗，但結論并不一致。方紅星、金玉娜（2013）[9]以及石大林（2014）[10]發現公司治理能夠抑制公司的非效率投資。金玉娜、張志平（2013）發現機構投資者持股能夠抑制公司的非效率投資[11]。任春艷（2012）發現第一大股東持股比例越大，非效率投資水平越低。[12]謝軍、李千子（2011）發現董事會規模越大、獨立董事比例越大，公司的非效率投資水平越低。[16]程哲（2011）發現董事長和總經理兩職分離、管理者持股比例的提高，能夠顯著降低公司的投資不足。[17]羅進輝等（2008）研究表明大股東持股比例和過度投資具有倒“N”型關系。[14]而嚴也舟、王祖山（2010）的研究則發現正是大股東和管理者的合謀，導致了公司的過度投資。[13]簡建輝等（2011）研究發現管理者激勵與公司的非效率投資不具有顯著關系。[15]李麗君、金玉娜（2010）發現董事會和監事會對非效率投資的制約作用并沒有充分發揮。[18]

綜上，盡管大量學者對公司治理和非效率投資的關系進行了較為深入的研究，但結論并不一致，仍存在較大的分歧。公司治理究竟能否有效抑制上市公司的非效率投資還尚未可知。公司治理的基本構成要素（監督機制和激勵機制）對非效率投資的作用機理存在較大差異。因此，本文嘗試從監督機制和激勵機制兩個方面研究它們對非效率投資的制約作用，尋求更為科學有效的抑制非效率投資的機制和途徑。

三、理論分析與研究假設

假設1：監督機制能夠顯著抑制公司的非效率投資

由于代理問題的存在，公司所有者和管理者的利益并不完全一致，管理者可能出于個人私利，發生非效率投資等機會主義行為。公司治理是現代企業制度的重要構成要素，具有處理代理關系、緩解代理問題的作用。公司治理質量的高低表現為是否具備一套完善的監督機制和激勵機制。監督機制側重于管理和控制管理者的行為，防止管理者進行非效率投資等機會主義行為。有效的股權結構一方面可以更為有效地監督管理者，降低公司的第一類代理問題；另一方面，能夠提高控股股東獲取控制權私人收益的成本，使得控股股東的行為受到制衡，降低第二類代理問題，抑制侵占中小股東的非效率投資等行為。董事會可以通過審議投資方案，分析公司投資項目，及時防止和抑制非效率投資行為的發生。監事會通過防范和制止管理層有損公司利益的行為，降低發生非效率投資行為的可能性。由以上分析可知，公司治理中的監督機制應該能夠有效抑制非效率投資，據此提出假設1。

假設2：激勵機制能夠顯著抑制公司的非效率投資

激勵機制通過激勵契約的設計，降低管理者個人利益和公司利益的差距，促使管理者積極按照公司利益最大化的目標進行決策。有效的激勵機制能夠降低管理者和公司利益的差異程度，使得管理者利益與公司利益盡可能地趨于一致，從而提高管理者的積極性和主動性，降低管理者進行非效率投資等機會主義行為的意愿。通過事先設計出代理成本最小，具有激勵相容效應的管理層薪酬契約，來協調各方的利益，緩解公司的代理問題。薪酬契約一方面對管理者的努力進行補償，另一方面將管理者與公司的利益拉近，使得管理者不得不承擔投資決策失誤而帶來的后果，因此能夠有效提高投資決策的有效性，抑制非效率投資行為的發生。由以上分析可知，公司治理中的激勵機制應該能夠抑制非效率投資，據此提出假設2。

四、研究設計

（一）非效率投資的度量

本文在已有研究成果的基礎上，選取Richardson（2006）[19]模型作為非效率投資的度量方式，通過回歸分析，采用模型的殘差作為公司非效率投資水平，若殘差大于0，則表明該公司非效率投資的類型為過度投資，殘差的數值即為過度投資的具體數值；若殘差小于0，則表明該公司非效率投資的類型為投資不足，殘差的絕對值即為投資不足的具體數值。在此基礎上研究公司治理對非效率投資的影響。具體模型見式（1）。

（二）公司治理的度量

公司治理包括監督和激勵兩大機制，借鑒已有研究成果分別從監督和激勵兩方面選取相應變量。借鑒白重恩等（2005）[20]、張會麗、陸正飛（2012）[21]的研究方法，分別對監督和激勵因素進行主成分分析，得出公司的監督水平和激勵水平。

1.監督機制

借鑒已有相關研究成果，選取第一大股東持股比例、第二到第五大股東持股比例、獨立董事比例、機構投資者持股比例、董事長與總經理是否兼任、董事會規模、監事會規模、董事會會議次數、監事會會議次數作為公司治理的監督變量，具體變量說明見表1。

2.激勵機制

選取董事會持股比例、監事會持股比例、高級管理者持股比例、領取薪酬的董事比例、領取薪酬的監事比例和前三大高管薪酬作為公司治理的激勵變量，具體變量說明見表1。公司治理的激勵對象主要是高層管理者，由于我國領取薪酬和持有股權的董事和監事屬于執行董事和執行監事，是上市公司的實際管理者，因此對董事和監事的激勵也是激勵機制的重要組成部分。

為檢驗公司治理對非效率投資的抑制作用，基于以上分析選取控制變量，構建模型（2）。

其中，Ine_Invi，t為 i公司第 t年的非效率投資，包括過度投資（Over_Invi，t）和投資不足（Under_ Invi，t），變量說明見表1。

表1 變量說明

五、實證檢驗與結果分析

（一）樣本選擇

本文選取2007～2011年深滬兩市主板上市公司為研究對象。所采用的數據主要來自于香港中文大學和國泰安信息技術有限公司共同研發的國泰安（CSMAR）數據庫，公司治理等部分數據來自上海萬得信息技術股份有限公司研發的萬得（Wind）數據庫以及北京大學及北京色諾芬信息技術公司研發的色諾芬（CCER）數據庫。根據本文的研究需要剔除金融類上市公司、發行B股或H股的公司和連續上市不足3年的樣本，并剔除數據缺失的樣本，最終得到4517個樣本。

（二）描述性統計及相關分析

1.描述性統計

本文采用主成分分析法，度量公司治理水平，分別對所選的9個監督機制變量和6個激勵機制變量進行主成分分析，得出第一大主成分作為反映公司治理監督機制（Sup）和激勵機制（Inc）的指標。相關變量的描述性統計見表2。

表2 描述性統計

由表2可知，過度投資的上市公司中，過度投資的均值為0.065，表明我國上市公司存在過度投資問題；投資不足的上市公司中，投資不足的均值為0.045，表明我國上市公司存在投資不足問題，整體來講，過度投資的程度大于投資不足的程度。

2.相關性分析

由于Pearson和Spearman相關系數僅能進行兩個變量間簡單的相關性檢驗，本文的研究涉及多個變量之間的相互關系，僅僅采用兩個變量間的簡單線性相關系數很難正確和完整地反映兩者之間真正的相關關系。借鑒儲一昀、倉勇濤（2008）[22]的研究方法，在控制了其他變量影響的條件下，計算得到變量間的偏相關系數，準確地反映兩變量之間的真實關系。本文在控制自由現金流量、負債率、公司規模、盈利狀況、負債期限結構、營業周期和實物資產比重后，計算解釋變量（監督、激勵）和被解釋變量（過度投資、投資不足）之間的偏相關系數，結果見表3。

由表3可知，公司治理（監督機制和激勵機制）與非效率投資均呈現出顯著的負相關關系。具體來講，監督機制與過度投資的偏相關系數為-0.068（在1%的水平顯著），激勵機制與過度投資的偏相關系數為-0.064（在1%的水平顯著），監督機制與投資不足的偏相關系數為-0.031（在10%的水平顯著），激勵機制與投資不足的偏相關系數為-0.057（在1%的水平顯著），表明監督機制、激勵機制與非效率投資（過度投資和投資不足）均具有顯著的負相關關系。

表3 公司治理與非效率投資相關分析

（三）實證檢驗

1.公司治理對非效率投資的影響

為檢驗公司治理能否有效抑制公司的非效率投資，使用樣本公司數據對模型（2）進行回歸分析，結果見表4。

由表4的回歸結果可知，公司治理中的監督機制和激勵機制與過度投資的回歸系數顯著為負，分別為-0.006和-0.011（均在1%的水平上顯著），公司治理中的監督機制和激勵機制與投資不足的回歸系數顯著為負，分別為-0.002和-0.004（均在5%的水平上顯著），表明公司治理（激勵機制、監督機制）能夠有效抑制公司的非效率投資，假設1得到驗證。計算樣本公司的VIF值，表明不存在嚴重的多重共線性。

表4 公司治理對非效率投資的影響

表5 公司治理對非效率投資的影響——相對公司治理水平（行業）

2.進一步檢驗：相對公司治理對非效率投資的影響

由于不同行業的監督機制和激勵機制可能存在較大差異，僅僅在模型中控制行業虛擬變量就存在不完全消除行業因素影響的可能，因此本文計算行業相對公司治理水平，以消除行業因素的影響。具體的計算方法是：監督機制和激勵機制采用按行業、年度去中位數的辦法，將樣本各年度值減去所在行業年度中位數作為行業相對公司治理水平，結果見表5。

由表5的回歸結果可知，公司治理中的監督機制和激勵機制與過度投資的回歸系數顯著為負（均在1%的水平上顯著），公司治理中的監督機制和激勵機制與投資不足的回歸系數顯著為負（分別在1%和5%的水平上顯著）。考慮行業總體情況的影響后，公司治理（激勵機制、監督機制）能夠有效抑制公司的非效率投資，表明本文的研究結論具有較強的穩健性。

不同地區的監督機制和激勵機制可能存在較大差異，沿海地區的激勵水平要高于中部和西部地區（辛清泉，2007）。為避免地區差異對本文研究結論的影響，計算地區相對公司治理水平，以消除地區因素的影響。具體的計算方法：監督機制和激勵機制采用按地區、年度去中位數的辦法，將樣本各年度值減去該地區年度中位數作為行業相對公司治理水平，結果見表6。

表6 公司治理對非效率投資的影響——相對公司治理水平（地區）

由表6的回歸結果可知，公司治理中的監督機制和激勵機制與過度投資的回歸系數顯著為負（均在1%的水平上顯著），公司治理中的監督機制和激勵機制與投資不足的回歸系數顯著為負（均在5%的水平上顯著）。考慮地區總體情況影響后，公司治理（激勵機制、監督機制）能夠有效地抑制公司的非效率投資。

六、結論

公司治理能否有效抑制非效率投資一直是備受關注的熱點問題，盡管許多學者對該問題進行了研究，但迄今為止還沒有得出明確的答案。本文在按照公司治理構成要素進行分類的基礎上，研究公司治理對非效率投資的影響，發現公司治理中的監督機制和激勵機制與非效率投資的回歸系數顯著為負，表明公司治理中的監督機制和激勵機制能夠顯著地抑制非效率投資。考慮行業和地區差異后，發現行業相對公司治理和地區相對公司治理與非效率投資呈顯著的負向關系，即同地區、同行業中公司治理質量高的公司，非效率投資水平更低。本文的研究明確了公司治理對非效率投資的影響能力和方向，研究結論對保護投資者權益，提高公司的投資效率具有重要的參考意義。

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（責任編輯、校對：郄彥平）

F830.59

A

1006－3544（2015）02－0012－06

2015-01-28

國家自然科學基金項目（71272051）

金玉娜（1983-），女，沈陽人，博士，東北財經大學會計學院講師，主要從事資本市場會計、財務、內部控制研究。