眾籌平臺的治理角色

郭勤貴

眾籌融資平臺屬于為投融資雙方提供信息服務(wù)及交易撮合的服務(wù)平臺，為了保證交易的效率及投資者的利益，平臺會直接或間接參與眾籌融資公司治理之中。因此，股權(quán)眾籌平臺雖在股權(quán)眾籌交易中處于中立的第三方，但也很有可能會影響到融資公司的治理活動。如何界定融資平臺對融資公司的治理角色及其自身功能，成為重要而不可逾越的課題。

商業(yè)模式相異，影響治理或有不同

融資方應(yīng)當(dāng)為了包括股權(quán)眾籌融資股東在內(nèi)所有股東的權(quán)益最大化而發(fā)展。在業(yè)務(wù)發(fā)展的同時，應(yīng)當(dāng)充分保障每一個投資人對融資公司的知情權(quán)，在不降低公司治理效率的情況下盡可能保障每一個投資者的參與權(quán)。此間，由于股權(quán)眾籌平臺設(shè)定的商業(yè)模式不同，其對融資公司的影響程度也可能有所不同。

第一類情形：如果平臺的商業(yè)模式不是向融資公司收取現(xiàn)金傭金而是收取一定比例的股權(quán)，則眾籌融資平臺就會成為股權(quán)眾籌融資公司的股東，并以股東身份深入?yún)⑴c融資公司之中，進而影響融資公司的治理結(jié)構(gòu)。該模式中，由于股權(quán)眾籌平臺本身已成為融資公司的股東，就應(yīng)當(dāng)保障其作為股東的權(quán)利，股權(quán)眾籌平臺行使股東權(quán)利必然會直接涉及到公司的治理結(jié)構(gòu)問題，該影響是直接的。有關(guān)的角色與定位詳見上文，不再贅述。

第二類情形：若股權(quán)眾籌融資公司是僅采用收取傭金的模式，則一般不會影響股權(quán)融資公司的治理活動，但出于對投資人負(fù)責(zé)，股權(quán)眾籌平臺一般會參與部分投后管理活動，比如監(jiān)督投資資金的使用情況、了解融資公司業(yè)務(wù)開展情況等有關(guān)經(jīng)營活動。目前，國內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺投后管理是個大問題，尤其是融資后資金的使用情況及公司發(fā)展情況，投資人對此一無所知，這影響了投資人的投資信心。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的核心是信任，沒有信任就沒有互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟，但是信任是需要機制約束的。因此，相對切實可行的做法是，由平臺對投資資金進行監(jiān)管，分期分批向融資公司劃入投資資金，以跟蹤融資公司資金的具體使用情況與投向；同時，跟蹤融資公司的經(jīng)營情況，定期向投資人通報信息，做好信息披露。該做法客觀上保障了投資人的知情權(quán)與參與權(quán)，客觀上對融資公司治理產(chǎn)生了一定的約束與影響。

第三類情形：如果股權(quán)眾籌平臺采取的是與領(lǐng)投人/機構(gòu)共享投資收益（Carry）部分， 則股權(quán)眾籌平臺也可能事實上參與到融資公司的治理中。實踐中，還存在股權(quán)眾籌平臺實際參與投資人投后收益分成的情況（Carry），一般是與投資人中的領(lǐng)投人（管理人）約定，在未來的投資收益中分得一定比例的收益，目前的做法是平臺與領(lǐng)投人按1：3來分投后收益。由于實際參與了投后收益分配，股權(quán)眾籌融資平臺一般會參與領(lǐng)投人對融資公司的決策之中，客觀上也會對融資公司的治理產(chǎn)生實質(zhì)影響。

第四類情形：股權(quán)眾籌平臺一般會采用標(biāo)準(zhǔn)化的操作流程與合約，而這些影響投融資結(jié)構(gòu)的法律文件中也會常常涉及融資公司的治理模式，因此平臺制定的交易規(guī)則與流程客觀上也會影響融資公司的治理結(jié)構(gòu)。

實踐中，為了提高交易效率，股權(quán)眾籌平臺針對人數(shù)眾多的股權(quán)眾籌投資者采取標(biāo)準(zhǔn)化的投融資流程及交易模式，以避免因股東人數(shù)過多對融資公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響及治理效率的低下。常見的模式是，在投融資環(huán)節(jié)中設(shè)置“跟投+領(lǐng)投”的合投模式，即由投資人設(shè)立有限合伙體，由領(lǐng)投人出任普通合伙人（GP）；然后由有限合伙體作為投資工具，代表投資人投資于融資公司，成為融資公司的直接登記股東。該流程及交易會采用標(biāo)準(zhǔn)化的流程與合約來操作，股權(quán)眾籌平臺為了提高效率，一般會制訂標(biāo)準(zhǔn)化的格式合同或其他法律文本，在該文本中，為保障投資人的利益，會在融資公司的投資協(xié)議中規(guī)定相關(guān)的融資公司治理條款進而影響到融資公司的治理。比如，為了保障投資人的利益，可以在投資協(xié)議中約定一些特殊的條款，這些條款對融資公司的治理影響較大。常見的條款及特殊安排如下：

1.可轉(zhuǎn)債。通過可轉(zhuǎn)債模式投資于融資公司的，可能會出現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的情形，一旦轉(zhuǎn)化為股權(quán)，則成為融資公司股東，參與公司的管理。

2.優(yōu)先股。優(yōu)先股在收益分配及公司清算資產(chǎn)分配上具有優(yōu)先的權(quán)利，介于債權(quán)和股權(quán)之間的一種特殊股權(quán)。

3.對賭條款。投資人通過設(shè)定對賭條款來保障自己的投資權(quán)益防范投資風(fēng)險。該條款一般以公司的經(jīng)營業(yè)績或公司治理結(jié)構(gòu)變化作為條件，影響公司治理結(jié)構(gòu)。

4.一票否決權(quán)。投資人若要求一票否決權(quán)，則會嚴(yán)重影響融資公司的治理結(jié)構(gòu)，因為若再重大問題上賦予其特殊權(quán)利，則會對原有的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

5.回購條款。投資人若要求簽署回購條款，則會影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，一旦實施則會對融資公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

可見，股權(quán)眾籌平臺雖然不同于其他的融資公司股東，但卻在投融資交易中有著不可替代的作用，可能會對融資公司的治理起到一定的影響。

眾籌盛宴，并非零和博弈

構(gòu)建一個平臺能否成功的因素在于是否具有一個可擴充性的商業(yè)模式，而商業(yè)模式就是利益相關(guān)者之間的交易結(jié)構(gòu)，一個好的商業(yè)模式絕不是一方悲傷一方喜，也不是零和博弈，而是一個雙贏與多贏的，各方均可找到自己定位與滿足其訴求的點。股權(quán)眾籌融資模式也不例外，同樣需要構(gòu)建滿足各方參與的利益結(jié)構(gòu)。換句話說，股權(quán)眾籌的盛宴都由誰來分享呢？如何讓每一方參與者都有所收益有所收獲呢？

首先，股權(quán)眾籌交易模式本身的設(shè)計就是由股權(quán)眾籌平臺為投融資雙方搭建投融資撮合交易的平臺，在股權(quán)眾籌交易模式中，其本身已滿足了投融資雙方的利益訴求。

對融資方而言，其利益訴求表現(xiàn)在：募集到資金，資源、專業(yè)經(jīng)驗、團隊智力支持等。而股權(quán)眾籌則通過互聯(lián)網(wǎng)的方式聚集了大量的投資者及專業(yè)投資者，這些投資者可以充分滿足融資方所需的資金、資源、專業(yè)經(jīng)驗及團隊智力支持。對于股權(quán)眾籌平臺而言，其可以通過傭金、股權(quán)、分享投后收益的方式獲得其利益。

對投資人而言，股權(quán)眾籌交易平臺通過互聯(lián)網(wǎng)為其籌集了大量的融資項目，拓寬了其天使投資的標(biāo)的，幫助其選擇了高質(zhì)量的好投資項目，解決了找好項目難的問題。必須指出的是，在投資人中一定要設(shè)計好領(lǐng)投人的利益，對融資項目的盡職調(diào)查，交易完成及投后管理均需要領(lǐng)投人去完成，如果沒有利益機制的設(shè)計，領(lǐng)投人就沒有任何積極性與動機去做這些工作，這對跟投人與領(lǐng)投人都是不利的。因此，必須設(shè)計好領(lǐng)投人的利益。實踐中的做法是采取類私募基金的做法來保障領(lǐng)投人的利益（即獲得投后收益Carry 的20%）。

其次，股權(quán)眾籌平臺的收費模式事關(guān)股權(quán)眾籌平臺自身發(fā)展問題。與任何一種商業(yè)模式一樣，股權(quán)眾籌也需要考慮商業(yè)模式問題，而收費是商業(yè)模式的根本和最重要的目的。如果不能夠獲取收入，平臺將難以為繼。但是，如何收費呢？具體的模式不一，包括：一、平臺向投資人收取服務(wù)費，因為平臺幫助投資人獲取了好的項目投資機會，在此情況下，平臺向投資人收取一定的費用是合理的，該費用可以是現(xiàn)金，也可以是投資人未來投資收益的一定比例金錢；二、平臺向融資人收入傭金，因為平臺幫助融資人獲取投資人的投資，在此情況下向融資人收取合理的傭金也是應(yīng)當(dāng)?shù)模搨蚪鹂梢允墙疱X，也可以是一定比例的股權(quán)；三、平臺只向領(lǐng)投的GP收取一定的費用，對于已經(jīng)確定做領(lǐng)投的GP，平臺幫助GP獲取LP，在此情況下，平臺向GP收取一定比例的費用也是應(yīng)該的，該收益可以是現(xiàn)金，也可以是GP未來收益的一定比例金錢；四、平臺不向任何一方收取傭金，而是通過自己設(shè)立的基金進行領(lǐng)投或跟投所取得的投資收益；五、平臺不收取任何傭金，通過廣告以及其他增值服務(wù)收取費用，如果平臺具有非常大的影響力，則可以為投融資構(gòu)建生態(tài)圈，引入法務(wù)、廣告、獵頭、財務(wù)等綜合服務(wù)，并由此獲取轉(zhuǎn)化收益；六、平臺本身是創(chuàng)業(yè)孵化器的組成一部分，孵化器與眾籌空間自身設(shè)立的股權(quán)眾籌平臺，本身就是其為創(chuàng)業(yè)者提供增值服務(wù)的一部分，在此情況下，平臺不收取任何費用，但通過孵化本身獲取收益。

總之，股權(quán)眾籌平臺的盈利模式很多，關(guān)鍵取決于股權(quán)眾籌平臺自身的定位及其增值服務(wù)與議價能力，因此，平臺可以根據(jù)自身情況決定采用具體的收費模式。

跟投人：公司的主人還是看客？

在股權(quán)眾籌融資交易中，存在最為關(guān)鍵的三方利益相關(guān)者或交易主體，即投資人、股權(quán)眾籌平臺（投融資交易的撮合者）及股權(quán)眾籌融資方等三方。除此之外，還存在資金托管方。股權(quán)眾籌平臺屬于媒介，通過互聯(lián)網(wǎng)將投資方與融資方相連，以幫助兩端達成投融資協(xié)議。所以，核心在于兩端。在目前投融資環(huán)境下，由于好項目處于被投資人瘋搶的狀態(tài)下，股權(quán)眾籌平臺獲取早期優(yōu)質(zhì)好項目的優(yōu)勢并不大。缺乏了優(yōu)質(zhì)的項目資源，就難以吸引到大量的投資客戶，尤其是具有投資經(jīng)驗和投資能力的優(yōu)質(zhì)客戶，當(dāng)然也就缺少了領(lǐng)投人。反過來，由于缺乏具有資源和戰(zhàn)略意義的投資人，一些好項目也不愿意通過眾籌方式來融資。由此形成了惡性循環(huán)。如何將該惡性循環(huán)變成良性循環(huán)，這是每一個股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)考慮的重要問題。

根據(jù)目前實際情況，通過眾籌平臺進行股權(quán)融資的項目，實質(zhì)原因在于兩個方面。一是，暫時沒有獲得具有戰(zhàn)略意義的天使投資，如果創(chuàng)業(yè)團隊屬于被投資機構(gòu)追捧的對象或者創(chuàng)業(yè)項目處于被瘋搶的狀態(tài)，這些項目是不會到股權(quán)眾籌平臺進行股權(quán)融資的。因為，與線下的天使投資相比，由于眾籌股東人數(shù)眾多，投資協(xié)議達成及交割的效率較低。二是，如果項目比較容易獲得投資，而項目創(chuàng)始人愿意將項目放在股權(quán)眾籌平臺融資，其更多地是看中廣告效應(yīng)及眾籌股東的資源，在這種情況下，其股權(quán)眾籌的意圖在于籌資、籌智、籌資源。而對于該類項目，投資人投資的興趣不大。在此情況下，如何打破目前這種風(fēng)聲大雨點小的僵局，改變風(fēng)向呢？

在暫時無法獲取優(yōu)質(zhì)好項目的情況下，為投資端提供好服務(wù)以此吸引更多的投資人就顯得尤為重要。這就需要通過各種渠道使得融資端能夠提供更多靠譜的好項目，平臺為投資方提供更好的保障、體驗與服務(wù)，圍繞投資人來構(gòu)建股權(quán)眾籌的體系與生態(tài)。從某種程度上講，目前的股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)是以投資人為核心的平臺。在擁有大量投資人、尤其是具有領(lǐng)投能力的投資人后，也會吸引更多的優(yōu)質(zhì)項目進入平臺，以此形成一個良性循環(huán)的局面。最終，平臺不僅僅成為一個股權(quán)融資信息中介平臺，而成為一個創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)交易所，使股權(quán)眾籌成為證券市場主板/中小板、創(chuàng)業(yè)版、新三板、地方產(chǎn)權(quán)交易所之外的另外一種新型的交易所，同時兼具新型投資銀行的功能，使其具備股權(quán)交易所及互聯(lián)網(wǎng)投資銀行的綜合金融功能。

可見，投資人也是股權(quán)眾籌的核心要素，平臺需要為投資端客戶—投資人設(shè)計良好的利益保障機制、提供良好的體驗與服務(wù)。

一是，合格投資人的認(rèn)證與審核服務(wù)。為了避免不具有早期項目股權(quán)投資經(jīng)驗與能力的自然人或機構(gòu)成為平臺注冊的合格投資人，影響到投資的質(zhì)量和效率，平臺應(yīng)當(dāng)設(shè)置好合格投資人的注冊及認(rèn)證門檻。如果平臺為了盲目追求投資人注冊數(shù)量而不注重質(zhì)量，不僅與股權(quán)眾籌未來監(jiān)管的政策法規(guī)不符，而且會大大降低具有領(lǐng)投能力的投資人或投資機構(gòu)的入駐平臺的吸引力；同時，由于缺乏投資經(jīng)驗和風(fēng)險意識較低，一旦項目出現(xiàn)投資風(fēng)險，就很可能會引發(fā)糾紛，影響到平臺的發(fā)展。因此，平臺需要做的是吸引高品質(zhì)的合格投資人入駐平臺，并成為股權(quán)眾籌平臺的活躍用戶。

二是，投資人投資資金的保障與服務(wù)。除了優(yōu)質(zhì)項目及投資效率考慮之外，投資人對股權(quán)眾籌平臺還存在很多憂慮，其中的一個顧慮就是資金的安全及資金托管服務(wù)的體驗問題。首先，為了解決客戶資金的安全問題，平臺必須確保IT系統(tǒng)安全性萬無一失，以防止因平臺IT系統(tǒng)存在的安全漏洞導(dǎo)致投資人資金出現(xiàn)丟失風(fēng)險。其次，為了解決投資人資金被挪用、處置風(fēng)險，平臺不應(yīng)當(dāng)經(jīng)手資金，而應(yīng)當(dāng)引入IT技術(shù)安全可靠且服務(wù)體驗優(yōu)良的第三方機構(gòu)作為資金的監(jiān)管及結(jié)算方，為投融資雙方提供資金結(jié)算及資金托管服務(wù)。該第三方可以是具有一定市場影響力的第三方支付機構(gòu)，也可以是原因提供該項服務(wù)的銀行。此外，股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)為投資人設(shè)計好投后管理及權(quán)益保障機制，并提供好相應(yīng)的支持與服務(wù)。

相比債權(quán)眾籌的P2P，股權(quán)眾籌的投資風(fēng)險更大，有可能在經(jīng)過很長一段時間后血本無歸，也可能在短短幾個月時間內(nèi)成敗便見分曉。而對大多數(shù)普通的公眾投資者而言，最為擔(dān)心的問題也是投資安全性問題。最不能饒恕的是融資公司亂花投資人的錢甚至卷款跑路。因此，為了保障投資人的投資收益，有必要在投資成功后設(shè)計一套新的機制，做好投資后管理，以此來保障投資人的投資權(quán)益。具體的方式可能如下：對投后資金進行監(jiān)管，由平臺與融資公司在銀行共同開立共管賬戶，約定具體的條件，對融資方實際使用資金的情況進行監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)融資方資金投向不明，應(yīng)當(dāng)采取有力措施制止；安排投資人的代表進入融資公司的管理之中，對融資公司的經(jīng)營情況及財務(wù)狀況進行摸底調(diào)查，隨時通報給投資人，以保障投資人的股東知情權(quán)。

股權(quán)眾籌交易平臺需要圍繞投資人而打造，構(gòu)建一個體驗好、交投快的投融資平臺。眾籌成功與否的重要因素是能否吸引足夠的投資人參與，而在投資人中，領(lǐng)投人又是最為關(guān)鍵的因素。因為在人數(shù)眾多的投資人中，缺乏具有對項目有判斷能力且具備專業(yè)投資經(jīng)驗的投資者，這些專業(yè)投資者不僅具有豐富的專業(yè)知識和投資經(jīng)驗，其管理能力與社會資源也會助推融資項目走向成功之路。所以，領(lǐng)投人是投資人中的帶頭大哥，圍繞投資人打造股權(quán)眾籌平臺，其實質(zhì)就是圍繞領(lǐng)投人打造股權(quán)眾籌平臺。

在以有限合伙企業(yè)作為最終投資工具的“領(lǐng)投+跟投”的合投模式下，跟投人只是間接持有融資公司的股權(quán)，并不能實際參與融資公司的經(jīng)營管理，對公司的知情權(quán)沒有保障，甚至退出也受限于有限合伙體的決策機制。跟投人作為股東的同時，卻有著先天的缺陷，同其他上市公司股東一樣在公司治理方面有搭順風(fēng)車的心理，在實際治理中也缺乏足夠的力量參與。跟投人參與公司治理的渠道如何暢通呢？是不是說在股權(quán)眾籌模式下，跟投人是否已淪為過客、成為領(lǐng)投人的嫁衣裳呢？領(lǐng)投人固然重要，但離開了眾多的跟投人，股權(quán)眾籌交易也無法成行，股權(quán)眾籌交易模式的搭建不能忽視跟投人。對于無法參與融資公司管理的跟投人，也應(yīng)當(dāng)在交易制度安排上充分保障跟投人的利益，可以采取可行的法律方法保障跟投人的退出權(quán)與知情權(quán)。