走向集體死亡：赴德上市中企治理反思

梅慎實　吳曉波

在德上市的中國企業最終走向衰落，除外部的制度因素外，根本的內因在于其內部存在的公司治理問題：一股獨大，股權結構不合理，家族式的管理模式、董事會與執行層之間關系模糊、監事會缺乏有效的監督等在這些企業中非常普遍

2007年第一家中國企業在德國證券交易所上市，拉開中國企業赴德國上市的大幕，期間德交所積極從事招募中國企業到德國上市的活動。2011年前后，在德國上市的中國企業達到24家之多，其股票也受到德國投資者的青睞。然而自2012年開始，多數在德國上市的中國企業市場表現不佳，跌破發行價。此后發生索力鞋業老板“卷款潛逃”、優必勝紙業老板“失聯”等丑聞，不斷曝出的丑聞直接損害了投資者的利益，也影響了中國企業在海外的形象。業績乏善可陳，最終走向衰落甚至銷聲匿跡，中國企業在德國上市的起伏值得反思。

集體消亡背后

德交所為吸引中國企業降低上市門檻，風險評估不力

通常情況下，為保證投資者的利益和市場的穩定有序，滿足一定條件的企業才能夠在交易所上市進行股票交易。這一點德國也不例外，德國《交易所法》、《交易所許可法》以及各交易所的上市規則都對企業上市的條件和規則作了具體規定。但與美國和香港等地區不同的是，德交所上市條件要寬松很多。企業能否在德交所上市與市場緊密掛鉤，如果投資銀行認為某企業達到認可的上市標準，愿意為其辦理手續承銷其股票，加上有機構愿意投資的話，那該企業就能夠在德交所上市。而嚴格的上市條件的設置，對諸如盈利能力、存續時間等方面進行考察，是為了對企業進行篩選，只有那些管理和經營良好的企業才能夠上市。而在這一方面，德交所上市條件的設置過于寬松，其篩選作用明顯不足。

事實上，從2007年到2013年，德國方面都在積極推動中國企業到德交所上市，為中國企業創造了諸多優惠條件。便利的手續、公認的快速上市核準程序、寬松的監管、以及低廉的上市費用等都是吸引中國企業到德國上市的砝碼，這些便利條件在吸引中國企業的同時，也造成了對上市企業風險評估的不足，為后期在德上市中國企業的違規行為以及衰落埋下伏筆。

公司治理運行機制不健全

較低的上市門檻導致赴德上市的中國企業多為中小企業，如中宇衛浴、索力鞋業、亞洲竹業等在國內都是中小型企業，而國內的中小企業普遍存在公司治理不健全的問題。在德上市的企業最終走向衰落，除外部的制度因素外，根本的內因在于其內部存在的公司治理問題：一股獨大，股權結構不合理，家族式的管理模式、董事會與執行層之間關系模糊、監事會缺乏有效的監督等在這些企業中非常普遍。

中宇衛浴最終走向破產與其后期混亂的公司治理運行機制不無關系。中宇衛浴2010年在德國上市，同年與德國高儀進行股權置換，其后中宇發展穩健，股價表現穩定。但2013年日本驪住收購高儀，同時取得了對中宇的絕對控制權，其后開始了一系列的資本運作，其中存在制作虛假報表等違規行為，導致2015年4月份開始中宇股票出現斷崖式暴跌，最終走向破產。而曝出“卷款”丑聞的索力鞋業，一直以來都是家族式企業，控制權完全由吳明鴻及其子吳清勇掌握，而且沒有有效的監督機制予以制衡，因此才會有“卷款潛逃”的情況發生。2014年7月優必勝紙業總裁失聯，也是因為控制權完全由總裁一人掌握且缺乏有效的監督機制。

公司治理包含了處理公司與股東之間、公司與董事之間、股東與董事之間等法律關系的方方面面，對上市企業來說至關重要，會影響到企業的實際經營狀況和在商品市場上的表現，關系到上市企業在上市過程中以及上市后是否能夠遵守上市融資制度。在德上市的中國企業治理運行方面存在的問題，導致其一方面在國內市場表現不佳，另一方面又不能很好地執行德交所強制信息披露等上市交易制度，是其最終走向衰落的根本原因。

市場表現不佳，實際經營狀況與上市宣傳口號不符

公司治理運行機制存在缺陷，首先會反映在企業的市場表現上，而企業的市場表現與公司的股價緊密相關。這方面，在德上市的中國企業的表現遠不如在美上市的“同伴”。后者多為互聯網企業，如阿里巴巴、新浪、搜狐等，在當今“互聯網+”思潮的引領下，其前景一直都被看好，并且這些企業在國內也處于領先地位，具有良好的經營表現。而在德國上市的中國企業卻相形見絀，以之前在德國證券市場上表現良好的中宇衛浴為例，其雖然得以在德國上市，打出的口號是“中國的高儀”，但事實上在國內市場的業績表現并不好，一直以來都處于比較邊緣的位置，并且屢屢曝出質量問題。中國企業本身并沒有足夠亮眼的經營成績來為自己的上市融資作支撐，而這一點對上市公司來說卻非常重要。

國內經營狀況不佳，即便是在德交所給出的上市條件非常寬松的情況下，中國企業并不能保證百分之百能夠獲得上市資格。為保證能夠順利上市，中國企業多打出“中國的高儀”、“中國的YouTube”、“中國的路易威登”等品牌宣傳口號，利用德國投資者對中國產品的不熟悉來進行夸大宣傳，推介自己的品牌。然而，這些宣傳口號與企業本身的實際情況并不相符。沒有良好的業績作為支撐，投資者不會買賬，而公司自身也不會有長遠的發展，最終走向衰落。

違規行為頻發，德交所信息披露與處罰等監管制度缺失

在德國上市的中國企業業務基本在中國國內，其受不同的法律制度的約束，對德國方面來說，德交所并不能對中國企業的經營行為進行監督，其職責在于保證企業在上市的整個過程當中資本及其他各方面都能夠公開透明。而之所以會發生索力鞋業老板“卷款潛逃”、優必勝紙業老板“失聯”的丑聞，原因還在于中國企業的信息不夠透明，信息公開制度沒能夠落實。在資本市場，投資人的投資基于對股票和上市企業各項基本信息的了解，而其信息來源則以上市公司的信息披露為主。雖然德國《交易所法》、《交易所許可法》等法律都對企業上市作出了規定，包括必須披露的內容、信息披露的標準等，但面對中國企業時，以強制信息披露制度為主的各項制度都沒能夠完全落實。

事實上，由于中小企業的公司治理問題的普遍存在，從2007年開始，中國企業上市后就存在不按時發布年報，不及時做企業信息披露等違規行為。雖然針對中國企業的這些違規行為，德交所會作出處罰決定，但很多時候并未真正落實。德交所在更為寬松的上市條件下沒能提供有效的事后監管措施來保證上市企業的行為合法合規。相比之下，雖然美國上市比國內A股上市條件也要寬松許多，但注冊制下是有相當嚴苛的監管制度來保證企業的合法操作，維護投資者的權益的。監管的缺失，給了中國企業過分的“自由”，在這樣的環境下，丑聞的發生也不足為奇。

上市動機存疑：注重品牌宣傳而忽略投資者權益保護

在德上市的中國企業另一不負責任的表現是缺乏與投資者的溝通，忽略對投資者權益的保護。事實上，多數中國企業在取得上市資格后，還寄希望于通過上市資格的取得來提升自己的品牌形象。德國上市企業的名號對于提升國內消費者對品牌的認知度和信任度均有很大幫助。但很多赴德上市的中國企業并不在意自己的股價波動，不注重維護自身股票價格的穩定和發展，其真正目的在于宣傳品牌而非投資者權益保護。在股價產生波動時，沒有和投資者及時溝通。2007年上市的中德環保在2012年7月股價暴跌時，就因為沒有與投資者溝通的渠道，導致股價不斷下挫，損害了投資者的利益，企業自己也遭受重大損失。忽略投資者利益的保護，短期來看直接損害了投資者的利益，長遠來看，最終會影響到企業的形象，不利于企業自身的發展。這樣的上市動機也是中國在德上市企業最終走向衰落的原因之一。

重構誠信治理

由于不斷發生的丑聞對投資者利益造成損害，2013年后便少有中國企業在德交所上市。事實上，在德上市中國企業的衰落對中德雙方來說都造成了損失。對于中國企業、尤其是中小企業來說，其融資和推廣品牌的機會大大減少；而對德國方面來說，2007年開始積極推廣中國企業赴德上市的初衷并未實現，投資者并未分享到中國經濟發展的成果。德交所針對中國企業的制度設計不足，固然是導致這一局面的原因之一，但根源還在中國企業自身。在過分寬松的上市條件引導下，赴德上市的中國企業一開始就先天不足，公司治理運行機制存在問題，進而導致這些企業市場表現和對德國上市規則的遵守都存在問題。另一方面，基于中國企業存在的這些問題，德交所并沒有落實監管制度予以應對。因此公司治理運行機制的缺陷是中國企業最終走向衰落的根源。然而，中國企業仍有海外上市的需求，而德交所仍然希望有真正融資需求的企業到德國上市。除德交所上市條件和監管制度需要進一步改良外，中國企業赴德上市的未來在于自身治理運行機制的完善和運行。

公司治理體系龐大完整，對于其范疇并沒有統一的科學界定，但就法學方面來說，完善的公司治理運行機制需要合理協調公司各組織機構之間的權利義務關系及責任。良好的治理運行機制有助于提升上市企業的經營和證券市場上的表現。

針對在德上市的中國企業所存在的問題，未來中國企業赴德上市需要在多個方面著力完善治理運行機制。

首先，針對一股獨大、家族式管理的問題，上市后的中小企業尤其要注意在公司規模擴大的情況下，著力構造多元化的股權結構，在此基礎上確認控股股東的誠信義務，避免出現總裁“失蹤”等丑聞。其次，進一步明確和強化董監高的權利義務關系和責任：一方面，明確董監高的各項權利義務，做到分工明確，尤其要注意監事作用的發揮，必要時可以引入獨立第三方對公司治理進行評估，使企業內部進一步規范，提高治理水平；另一方面，在公司被追訴時，要明確董監高等高管人員的個人責任。再者，正確處理與投資者之間的關系，保護投資者利益。未來德交所針對中國的上市企業勢必會有更加嚴格的監管。在信息披露等方面，需要在德上市的公司將面臨更大的挑戰，因此需要提高信息披露的質量，建立與投資者溝通的多元渠道，關注投資者利益的保護。

當然，公司治理運行機制的完善不能僅僅停留在紙張文件上的制度設計，還需要依仗公司對適合自己的治理結構的貫徹執行。這樣，中國企業赴德上市才有未來！

梅慎實系中國政法大學教授、博士生導師