上市公司股東關系研究進展與評述

楊松令，董香蘭，劉亭立

（北京工業大學 經濟與管理學院，北京 100124）

自現代企業制度逐步建立以來，公司治理及其相關理論與實證研究逐步成為完善現代企業制度、提升企業績效并推動社會發展的重要影響因素。公司治理領域的研究邏輯起點也經歷了經理層和股東之間的委托代理關系、控制股東和小股東之間的委托代理關系等發展過程。在公司治理的研究過程中，公司股權結構及其對公司治理結構的影響一直是該領域研究的熱點和難點。關于現代公司治理的學術研究文獻基本上都是Jensen和Meckling（1976）基于Berle和Means（1932）提出的公司所有權和控制權高度分散的觀點，提出的股東和經理層之間的委托代理關系。但近幾十年來相關研究的實證結果卻表明，所有權與控制權高度分散并不是絕對的普遍現象，除美國與英國等少數國家外，世界上大多數國家公司的股權集中化現象更為普遍，大股東在公司治理方面的積極作用逐漸被認識，這也促使了公司治理研究的邏輯起點從關注股東與經理的代理問題轉向大股東與小股東之間的代理問題。

然而，隨著資本市場的發展，使得利益相關方爭奪控制權的方式呈現出多樣化的特點，股東內斗成為資本市場從來都沒有間斷過的“戲碼”。從2011年中創信測（600485）的大股東被清算到2012年美達股份（000782）的實際控制人變更風波，我國上市公司大股東之間的利益沖突開始逐漸顯現，隨后平湖九龍山（600555）的“雙頭”董事會風波、朗科科技（300042）創始人之間對公司盈利模式、發展路徑意見不一致的內斗事件、天立環保（300156）的三大股東在公司轉型上意見不一致內斗風波，到近期的西藏藥業（600211）兩大股東因爭奪董事會控制權引發的股東內斗事件等公司案例，也充分證明了大股東之間的“大不了魚死網破”心理往往造成公司業績乏善可陳，散戶利益嚴重受損。究其原因，大股東之間復雜的節網關系會使得一些決策或尋租行為比較容易隱藏起來，從而影響公司內部治理機制，并最終影響公司績效，研究大股東之間的關系建構及其經濟后果的影響機理就成為現實的研究焦點，在此背景下，本文通過對現有研究成果進行梳理，總結研究進展，探討其局限性并發現研究的可能切入點，以便于進行深入研究顯得十分必要。

一、股東關系研究發展歷程

最初的股東關系并不是目前我們所關注的股東之間的關系，它傾向于公司與股東間的關系，是上市公司出于對資本的吸納和爭奪的需要，以建立良好的公司與投資界的互動關系的，隨著對股東異質性的關注，股東之間關系的研究也逐漸成為新的研究焦點。

（一）股東關系研究的邏輯起點——投資者關系

股東關系的概念最初是從投資者關系中演化和分離出來的，而投資者關系是典型的市場經濟產物，它最早起始于20世紀40年代末、50年代初的美國，隨著社會公眾投資熱情不斷上漲，眾多中小投資者開始進入證券市場，上市公司出于對資本的吸納和爭奪的考慮，不得不將投資者關系列入議事日程。1956年3月，美國管理協會出具了第一份關于美國上市公司股東關系的研究報告，指導美國上市公司股東關系的具體操作，投資者關系研究也隨著投資者關系組織——美國投資者關系協會的形成而確定了其學術研究地位，投資者關系的內涵也逐漸發生了重大變化，開始由過去重視形象維護或危機處理，逐漸調整為強調溝通交流、相互信任的趨勢。

美國投資者關系協會將投資者關系界定為向現有投資者及潛在投資者準確描述公司的經營業績和未來發展前景，從而對總體市場價值和公司資本成本產生積極作用的一種營銷活動；加拿大投資者關系協會將投資者關系的定義為是公司綜合運用金融、市場營銷和溝通的方法，向已有的投資者和潛在的投資者介紹公司的經營和發展前景，以便其在獲得充分信息的情況下做出正確的投資決策；日本證券團體協會對投資者關系的界定是投資者關系是企業、股東和投資者之間為了建立彼此的信賴關系而發生的行為。國內學者也對投資者關系管理的概念提出了自己的看法，如馬連福等（2006）認為投資者關系的理論基礎是金融、市場營銷、溝通和公司治理，面向投資者和潛在的投資者，通過有效的溝通方式（如信息披露），以降低投資者的風險，并維持公司與投資者之間的良好關系，其主要內容是上市公司與投資者之間關于非財務信息、未來預期信息的互動溝通等等；李心丹等（2007）認為投資者關系管理是上市公司通過充分的自愿性信息披露，綜合運用金融和市場營銷的方法，加強與投資界的溝通，建立良好的公司與投資界的互動關系。

總之，投資者關系泛指企業與投資者之間建立的關系，在資本市場上即指上市公司（包括擬上市公司）與公司的股權、債權投資者或潛在投資者之間建立的關系，也包括在與投資者溝通過程中上市公司與資本市場各類中介機構建立的關系。

（二）股東關系概念規范化

隨著投資者關系研究的深入，大量學者已逐漸不再從利益相關者角度將股東看成一個整體，即股東的同質性假設下研究投資者關系，開始注意股東異質性的存在。陳闖等（2008）對傳統公司治理理論進行回顧的基礎上指出其局限性，即只承認股東的同質性，而忽略了股東的異質性，忽視了不同類型大股東在能力與意愿方面的差異對其監控行為的影響，即忽略了股東的異質性。Holderness（2009）則利用美國上市公司數據驗證了股東異質性的存在。陳建寧（2006）認為不僅企業與利益相關者關系要和諧，還要注重企業內部股東關系的和諧，并指出股東關系由于股東結構的差別、公司所處文化背景、法律背景的差異等方面因素的影響而變得錯綜復雜，所以不能用簡單的持股比例加以解釋，并結合民營上市公司內部關系（如大股東之間的親緣關系即父母子女、兄弟姐妹關系等）分析得出，股東關系是一個關乎企業生存發展的基本關系，是一個必須直接面對和正確處理的問題。Maury等（2005）認為投票權在大股東之間的平等分配對企業績效有正向影響，對于家族控制的企業這種影響更顯著，主要因為家族有委派的“董監高”，此外，這種影響受制于股東的身份或類型。Cornett等（2007）發現投資公司比銀行以及保險公司等更愿意監控經理，也有研究發現對沖基金會經常積極說服公司進行改革以提高公司績效。Joseph則指出具有不同的激勵與監控能力的股東對公司信息環境產生影響也不同。Colpan等（2011）驗證了外國證券投資股東、國內企業股東和國內金融機構股東對企業戰略決策的影響存在顯著差異。楊海燕等（2011）從機構投資者異質角度研究發現，不同機構投資者對管理層的自利行為和控股股東的“掏空”行為監督力度不同，同時發現不同類型的機構投資者持股對上市公司會計信息質量的影響存在差異。陳霞等（2011）則考察了股東異質性對投資政策、股票交易以及企業價值的影響。汪青松（2012）從公司關聯性契約理論等理論角度論述了股份公司股東“異質化”演進的堅實理論和現實基礎，并指出各種股東關系的存在使得股東之間強弱分野的程度有不斷加深的趨勢，其現實根源主要有股東之間在經濟實力上存在著不對等、股東之間存在著明顯的信息不對稱，以及股東之間向公司轉嫁成本的能力不同。佟巖等（2010）將股東關系定義為公司股東間的力量對比及其所形成的利益安排結果，并從中大股份委托貸款角度分析發現，這種利益安排受到包括股東身份、股權性質、關聯屬性等在內的多方面因素影響，同時指出股東關系的變化是股東自身主動尋求投資戰略變化的結果或者是經濟環境引起的必然結果。鄢波等（2011）結合各類大股東在產權關系與配置、持股動機等方面的差異性，具體分析了大股東異質性對上市公司虧損逆轉性的影響。

基于投資者關系以及股東異質性的研究，股東關系界定逐漸變得清晰明確。蔡寧等（2011）認為股東關系是股東之間通過多種形式的契約建立起來的特定性質的聯系，是內在于公司股東之間的關系網絡，這一關系網絡的存在有助于相關股東獲取所需的稀缺資源，采用關聯關系、公司發起人身份等多個角度描述和測度了我國上市公司的股東關系。魏明海等（2011）發現中小股東中存在一部分特殊的股東，他們與控股股東之間通過多種形式的契約建立起各種特定性質的聯系，并稱這一股東群體為“關系股東”。通過以上相關文獻的梳理，股東關系發展歷程如圖1所示。

二、大股東類別研究

隨著眾多學者對股東異質性以及股東之間關系的關注，發現在大股東群體當中，一些大股東也許是完全的消極投資者，而另外一些則更加積極，并且實施了一些重要的監控，所以一種好的分類方法能夠更好地揭示大股東在公司治理中的角色（McConnell和 Servaes，1990），因此眾多文獻根據自身研究目的的需要，大多按股東個體特征和股東間契約關系將股東劃分為不同的股東群體。

圖1 股東關系研究發展歷程簡圖

（一）按股東個體特征分類

依據股東個體特征（如股東性質、監控能力、投資偏好以及利益訴求等）對股東分類研究，劃分的種類繁多。Jensen和Meckling（1976）將股東分為兩類，一類是包括董事會成員及持有公司股份的其他高層經理人員在內的內部股東，另一類是不擁有公司控制權的外部股東。Brickley和Smith（1988）根據承受管理層所施加壓力的能力的不同，將機構投資者分為壓力抗拒型、壓力敏感型與壓力模糊型3種類型。鄒風（2006）則將上市公司的控股股東分為政府職能及其代表與企業性質的機構股東。中山大學管理學院課題組（2008）研究非上市公司控股股東對治理結構的影響時，采取了私人股權、國有控股與國有資產管理機構的分類方式。Cronqvist和Fahlenbrach（2009）依據大股東具有不同的認知、技能、投資偏好以及治理公司風格等將大股東劃分為11類，并得出潛力和影響力越高的股東對公司政策和公司業績的影響就越大的結論。Harris（2010）等則依據對管理層的監控力度將股東劃分為積極監控和適度監控兩類，發現不同類型的股東對公司融資決策的影響顯著不同。楊松令等（2010）則引入共生理論來剖析了我國上市公司不同類型股東的行為選擇動因及后果。汪青松（2011）從投資偏好差異角度對公司股東的類別及其對公司治理的影響進行了理論上的分析。楊海燕等（2011）考慮了機構投資者的異質性，根據其持股集中度、投資目標和持股時間對機構投資者進行了類型劃分。曹國華等（2011）認為不同類別的股東其所接受的監管和適用的法律政策存在差異，利益取向不盡相同，其行為模式也各有特點，并基于最優股權結構的理論模型，研究了控股股東、非控股大股東和中小股東及散戶三類股東不同的減持動因。

（二）按顯性或隱性契約關系分類

近年來，有些學者除了關注股東個體特征的不同，還認為股權結構的“結構”內在地包含了一些產權以外的重要因素，如股東之間的遠近親疏，雖不一定簽有書面協議，但可依靠其他法律關系或信任、友誼等隱性契約而構建起了產權以外的關系聯結，并將股東關系劃分為了關聯關系股東、一致行動人、地區關聯股東等七種類型，自此，股東的正式契約關系與非正式契約關系納入股權結構更深層次的研究范疇（魏明海等，2011）。

王新霞等（2012）根據股東投資期限及投資目標的差異將股東劃分為關系型股東和交易性股東，其中關系型股東是指具有較長投資期限且為獲取長期收益而投資的股東，而交易型股東則是指投資期限較短且只為獲取短期投機收益而投資的股東。劉亭立等（2014）將創業板上市公司大股東關系分為四類：持股關系型、關聯關系型、一致行動人關系及其他關系型大股東關系，并發現適度的大股東關系會在大股東集團內形成制衡和約束作用，從而有利于公司整體價值的提升。陳敏英等（2013，2014）發現在 2002—2008年間25.85%和32.98%的國有企業和家族企業中非控股股東是控股股東的關聯方或一致行動人，并依據其他股東與控股股東的顯性關系和隱形關系，將關系股東劃分為顯性關系股東和隱形關系股東。其中顯性關系股東是指與公司控股股東存在關聯關系或者一致行動人協議的股東；隱形關系股東是指與控股股東同為公司發起人或者在公司上市前進入的股東。

三、股東間利益沖突研究

不同類型的股東具有不同的利益需求，20世紀90年代開始，學者們已漸漸將研究焦點從第一類委托-代理問題轉向了第二類委托-代理問題，即從關注股東與經理人的矛盾關系轉向了大股東與中小股東的矛盾關系。

（一）利益沖突的存在性

Shleifer和Vishny（1997）發表了著名的《公司治理調查》一文，由此引發了人們對股東之間的利益沖突這一問題的關注。Keasey等（1997）認為，機構投資者將他們的角色從以往單純的金融投資者轉變為股東，長期而言它會通過積極行動提高公司治理水平以改善公司業績，但短期而言，單個機構投資者投資目標與其他股東的投資目標未必一致。Grossman和Hart（1988）強調當股權被持股大股東所高度集中時，中小股東自身的利益便不會得到保證，于是為了維護自身利益會和持股大股東產生矛盾與沖突。Morck等（1988）研究發現，公司業績隨著大股東的所有權比例上升而改善，但當所有權超過一定比例的上限時，大股東會傾向于利用控制權來侵害上市公司和中小股東的利益。Claessens等（2000）研究了東亞國家的上市公司發現，最核心的代理問題是如何有效限制大股東對中小股東的利益侵占行為。唐宗明等（2003）使用理論推導的方法對大股東侵害小股東的利益原因進行了分析，認為大股東持股達到一定比例，就有監督激勵，并指出大股東侵害小股東的原因可能與風險有關。Dhillon和Rossetto（2009）以公司對高風險投資項目的決策過程為研究背景，指出持股比例介于控股股東和中小投資者之間的大股東有助于緩解前兩者之間的利益沖突。

（二）利益侵占方式

利益侵占方式歸納起來包括關聯交易、股權轉讓、擔?；蚺舱伎铐?、稀釋股權、操控信息披露等。La Porta等（1999）首先通過分析27個發達國家上市公司的樣本數據后，發現這些公司的大股東主要都是以企業經濟交易的形式來轉移資產并進而獲得控制權私有收益的，其具體形式包括了買賣資產、關聯交易、收購、擔保以及轉移定價等。張靜等（2006）研究了香港證券市場1998—2000年的關聯交易數據發現，法律體系對利益侵占的行為存在影響，法律效力受到限制時，公司控制人更可能通過關聯交易對小股東進行利益侵占。Kasznik等（2010）認為在股票減持過程中，大股東作為上市公司信息知情人或控制人，傾向于提前披露壞消息或延遲披露好消息，以壓低股票期權的行權價格，提高股票期權收益。劉峰等（2004）發現控制性股東持股比例越高，控制性股東越傾向于通過大額派現、購銷關聯交易的方式來侵害中小股東利益；控制性股東持股比例越低，控制性股東越傾向于采取股權轉讓、擔保或挪占款項的方式；介于二者之間的，控制性股東傾向于采取擔保、非購銷關聯交易或挪占款項的方式。黃志忠等（2006）通過單方和多方博弈的結果表明，控股股東持有的股份比例越高，侵占公司資源的可能性越低；在大股東數量少、第一大股東持股比例較低的情況下，大股東可能會合謀侵占公司資源，導致上市公司資源被侵占的程度增大。黃娟娟等（2007）研究發現我國上市公司的股利政策符合大股東的利益需要，但忽略了小股東的利益。朱紅軍等（2008）的案例研究顯示，大股東通過低價的非公開發行稀釋了其他股權的權益，可能攤薄而不是增厚了公司的業績。

（三）控制鏈與利益侵占關系

關于金字塔結構的研究可追溯到1999年，LLS認為金字塔型持股結構是終極股東維持和擴大對上市公司實際控制權的方式之一。隨后，Johnson等（2000）研究指出金字塔結構等控制模式引起的控制權和現金流權的分離，使得終極控制人通過金字塔控制鏈條，以內部交易方式轉移公司資源進行“隧道挖掘”，從而獲取控制權私利。Morck等（2003，2005）則驗證出終極控制人在金字塔控制結構的每個層級都可以利用其控制權實施對其他中小投資者的掠奪，并深入研究了金字塔控股結構的實現方式及終極股東的剝奪行為。Stulz（2005）和Fogel（2006）認為，企業集團能夠通過金字塔結構杠桿融資控制大量資產使他們擁有較大的政治影響力；阿爾梅達和沃爾芬森則深入分析了金字塔股權結構下控股股東的兩權分離問題，發現終極控制人能夠按照自己的意愿進行公司決策，同時不會占有全部的收益或承擔全部成本，理論模型研究還發現金字塔控制結構能夠降低企業價值，從而使股權控制分析成了一個較為固定的分析范式。

受國際學術界研究的影響，從股權控制鏈分析視角挖掘終極股東剝奪問題也成為近年來我國公司治理問題研究的主流范式。劉芍佳等（2003）認為追溯到上市公司的終極控制人能夠更好地理解現代公司中所有權、控制權、控股結構之間的關系。王燁（2009）認為較長的控制鏈為控制性股東實施其侵占行為提供了便利的條件和隱蔽的途徑，并利用2002—2003年我國A股樣本數據實證分析發現，控制性股東對中小股東的利益侵害程度隨著控制鏈的增長而趨于嚴重。渡邊真理子（2011）通過研究控股股東利用金字塔式的結構對上市公司進行侵占的規模，發現侵占的根源在于金字塔式公司結構所引起的現金流權與控制權的分離，并指出消除引發“侵占”的“金字塔式所有權結構”是中國資本市場的當務之急。韓忠雪等（2014）利用2004—2010年上市民營制造業公司數據分析發現，在控股股東利益攫取動機高的公司中，金字塔結構層級和復雜度與現金持有水平呈顯著的正相關性，揭示了金字塔結構構建的控股股東利益攫取特性與現金持有兩者關系的代理問題根源。

隨著研究的深入，單單依靠股權控制鏈追溯上市公司終極股東既不能完全透析出終極股東的隱蔽性，又難以精確度量出終極股東對上市公司的實際控制程度，繼而與股權控制鏈相輔相成的“社會資本控制鏈”的提法誕生了。高闖等（2012）基于組織慣例演化視角以內蒙古草原興發股份有限公司案例，揭示了終極股東是如何依托金字塔結構中的股權控制鏈和關系網絡中的社會資本控制鏈，來最終實現其對上市公司的全面控制和終極控制的。楊松令等（2014）從社會資本視角考察了大股東關系對公司關聯交易的影響，發現大股東關系的存在將增強彼此的制衡動機及其能力，在一定程度上緩解了其通過關聯交易進行利益輸送的問題，但是處于大股東關系網絡中的控股股東在利益動機方面具有兩面性，一定程度上削弱了這種積極影響。

（四）利益共生或均衡狀態

不同股東間利益沖突問題已是顯然的事實，部分學者試圖從生態學角度探索股東間利益是否存在共生或者均衡狀態，以此對解決股東利益沖突問題提供解決途徑。楊松令等（2009）構建了基于共生理論的上市公司股東行為研究框架，包括控股股東與中小股東的共生模式、共生收益分享等相互關聯的研究主題，并提出具體的研究設想。韓春偉等（2009）借助生態位理論，從內部治理、外部治理以及環境角度分析得到生態位約束下的家族企業治理的生態因子，在進一步分析生態因子對家族企業治理的影響基礎上，提出家族企業治理模式優化的建議。王閩（2013）借鑒生態種群理論，將大小股東視為公司生態系統中規模不同的種群，基于大小股東間的競爭關系建立了Lotka-Volterra生態模型，并以中糧生化為例驗證了均衡解存在條件以及平衡點的解，由此可見，利益共生或者利益均衡狀態是研究股東關系的最終目標，盡管目前的研究仍然停留在理論分析和局部案例分析階段，但它對大樣本的實證研究仍提供了堅實的研究基礎，綜上，基于股東關系的利益沖突研究進展及脈絡如圖2所示。

圖2 基于股東關系的利益沖突研究脈絡簡圖

四、研究的主要進展與不足

關于股東關系的研究進展主要表現在：第一，經歷了投資者關系以及股東異質性的研究發展歷程，股東關系的概念逐漸明確化，即股東之間通過多種形式的正式或非正式契約建立起來的特定性質的聯系，是內在于公司股東之間的關系網絡，并引起了眾多學者對股東關系研究的關注。第二，將股東關系研究納入了公司治理研究領域，得出不同關系類型的股東產生的公司治理效應是不同的，并且這種效應受不同關系類型股東在董事會的監督力度影響的結論，且適度的大股東關系會在大股東集團內形成制衡和約束作用，從而有利于公司整體價值的提升，延伸了現有公司治理問題研究的深度。

但上述關于股東關系的研究還存在一定的不足之處。第一，目前大部分學者在大股東類別的劃分上意見不一致，均是根據自身關注點以及研究的需要進行分類的，并且對于控股股東與中小股東之間利益沖突的研究頗多，主要體現在利益侵占存在性以及侵占方式的研究上，而多個大股東之間的關系及行為的研究還比較缺乏。第二，依靠股權控制鏈追溯上市公司終極股東不能完全透析出終極股東的隱蔽性，以及對上市公司的實際控制程度，提出與股權控制鏈相輔相成的“社會資本控制鏈”，對社會資本控制鏈的研究還停留在理論分析及案例分析層面，還缺少大樣本數據的實證檢驗。第三，大多數關于股東關系研究文獻的主要理論基礎仍是委托代理理論，而代理理論自身具有一定的不足或局限性。委托代理理論是以經濟人為假設前提（Block，2011；Pepper和 Gore，2012），這種“標準化”的處理有利于簡化問題，但它淡化了實際生活中委托人類型和代理人類型的差異，忽略了他們所表現出的非理性（Grandori，2004），如在公司治理實踐中，按照委托代理理論思想設計和實施了各種措施并沒有明顯提高公司業績（Finkelstein和Mooney，2003；陳偉民，2013）。少數學者遵循生態學理論在人文社科與經濟應用領域的學術傳統，借鑒企業生態學的運用成果，將生態理念引入股東關系研究，但通過這部分文獻綜述發現，大都在理論層次分析問題的原因，還停留在案例分析階段，沒有充分與實證研究相結合以進一步挖掘解決問題的途徑與方法，因此需要深化生態理論在股東關系研究中的應用，或者引入其他理論，進而盡可能地彌補代理理論的局限性，從新的角度更全面地審視股東關系帶來的公司治理效應問題。

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