CPI 低位運行拓展貨幣政策操作空間———金融視角下的經濟形勢觀察

陳蓮

CPI 低位運行拓展貨幣政策操作空間———金融視角下的經濟形勢觀察

陳蓮

今年以來，我國經濟發展面臨著極為復雜的形勢，經濟下行壓力較大，經濟運行和社會發展步入新常態。國家統計局剛剛發布的2015年5月份全國居民消費價格指數（CPI）和工業生產者出廠價格指數（PPI），CPI環比下降0.2%，同比上漲1.2%；PPI環比下降0.1%，同比下降4.6%。透過宏觀形勢和相關數據不難看出，CPI低位運行表明貨幣政策操作仍有空間，“新指標”顯示的經濟回暖意味著降息降準暫近尾聲。

一、5月CPI和PPI數據各顯特點

國家統計局6月9日發布的數據顯示，2015年5月份，全國居民消費價格總水平（CPI）同比上漲1.2%。1至5月平均，CPI比去年同期上漲1.3%。5月份，CPI環比下降0.2%。工業生產者出廠價格PPI環比降幅收窄，同比降幅與上月同為4.6%。

（一）CPI環比下降，同比漲幅回落

從環比看，5月份CPI變動有四個特點，一是季節因素影響部分鮮活食品價格下降。鮮菜、鮮果和蛋價格分別下降9.2%、2.7%和1.2%，合計影響CPI下降0.39個百分點，超過當月CPI總降幅。二是豬肉價格恢復性上漲。前期豬肉價格低迷，飼料價格和人工成本上漲，部分養殖戶減少生豬存欄，導致豬肉供應偏緊，價格上漲2.7%，影響CPI上漲0.08個百分點。三是政策因素影響煙草價格上漲。從5月10日起，國家提高了卷煙批發環節價格稅率，并加征從量稅，各地煙草價格有不同程度的上漲，全國煙草價格上漲3.6%，影響CPI上漲0.06個百分點。四是國際因素導致汽柴油價格略有反彈。受國際原油價格回升影響，汽油和柴油價格分別上漲5.7%和6.5%，影響CPI上漲0.05個百分點。

從同比看，5月份CPI漲幅比上月回落了0.3個百分點，部分分類同比回落較為明顯。豬肉、鮮菜、家庭服務價格漲幅分別回落3.0、0.7和0.2個百分點；飛機票、鮮果價格由漲轉降；蛋價降幅擴大9.5個百分點。部分商品和服務價格同比漲幅依然較高，掛號診療費、家庭服務、鮮菜和學前教育價格漲幅分別為9.8%、8.6%、6.5%和5.6%。

（二）PPI環比降幅收窄，同比降幅不變

5月份，工業生產者出廠價格環比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2個百分點。主要原因：一是石油加工價格由降轉升，由上月的環比下降1. 5%轉為本月的上漲3.6%；二是部分工業行業價格漲幅擴大，石油和天然氣、有色金屬冶煉和壓延加工、化學原料和化學制品出廠價格環比上漲4.4%、1.1%和0.7%，比上月漲幅分別擴大3.2、0.6和0.2個百分點。

5月份，工業生產者出廠價格同比下降4.6%，同比降幅與上月相同。分行業看，石油和天然氣開采、石油加工、黑色金屬冶煉和壓延加工、煤炭開采和洗選出廠價格同比分別下降36.1%、18.6%、15.7%和14.0%，合計影響本月工業生產者出廠價格總水平同比下降約2.9個百分點。

二、立足大背景下的數據細分

PPI結構表明，生活資料價格環比自年初以來維持在0附近，而生產資料價格環比則持續為負，因此說生產型價格的下跌才是拖累PPI的主因。在此背景下，豬肉、大宗價格仍是潛在的風險因素。近期豬肉價格走勢明顯強于季節性規律。由于生豬存欄、能繁母豬存欄大幅下滑，在本身價格已處低位背景下可能面臨較大上漲壓力。我們看到近期豬價上漲使得養殖利潤回升，一定程度上推升了補欄行為。但不同于國內因素主導CPI，國際因素則主導PPI的通常分析，國內經濟需求和國際大宗商品價格低迷的疊加作用才是5月份CPI 和PPI低迷的主要原因。

從CPI來看，經濟低迷、需求偏弱、供給力量強于需求、國內經濟低迷是CPI低位運行的主要原因，國際大宗商品的低迷通過外貿輸入，則進一步加劇了中國國內CPI的低迷。從PPI來看，由于PPI主要涉及可貿易商品，中國PPI與國際大宗商品走勢密切相關，而由于新興市場國家經濟的低迷和美元的強勢共同導致國際大宗商品價格走低，成為中國PPI持續低迷的主要原因。這也就意味著，在此背景下，短期內通縮壓力不會得到根本緩解。在CPI方面，由于季節性因素影響，6-7月份CPI同比仍有回落的壓力，豬周期短期內不可能大幅拉動CPI上漲；在PPI方面，由于美聯儲加息預期和二季度經濟的反彈，美元指數走強的概率很大，這會導致國際大宗商品價格重新進入下跌區間，未來6-12月，PPI會由于去年同期基數低而跌幅收窄，但是收窄的幅度很微弱。這也同時意味著在通縮壓力沒有得到根本緩解之前，國內流動性政策仍然有望保持寬松的基調。

不僅是通脹數據，雙雙下滑的進出口數據同樣顯示，經濟基本面依舊疲弱。6月8日，海關總署公布的外貿數據顯示，5月份，我國進出口總值3220.2億美元，同比下滑9.3%。其中出口1907.5億美元，同比下滑2.5%；進口1312.6億美元，同比下滑17.6%；貿易順差594.9億美元。1-5月份，我國進出口總值15444.8億美元，同比下滑8.0%。其中出口8808.7億美元，同比上漲0.7%；進口6636.1億美元，同比下滑17.3%；貿易順差2172.6億美元。這已經是我國對外貿易連續3個月負增長，進出口整體依舊低迷。其中，由于美國經濟復蘇的持續和歐、日量寬政策效果顯現，外需改善帶動出口跌幅收窄；而進口增長依然受到大宗商品價格下跌的影響，跌幅持續擴大。

三、“新指標”或令降息降準“鳴金”

從具體分項數據來看，翹尾因素和新漲價因素雙雙回落是拖累CPI下行的主因。未來2個月CPI的翹尾因素都將維持在0.7個百分點以上，預計CPI將在食品價格的帶動下重新反彈至1.5%以上。相比CPI較為平穩的走勢，PPI已是連續39個月負增長，成為反映經濟變化的“新指標”，表明當前經濟形勢仍不容樂觀。最近中央出臺各項政策支持基建和房地產投資，預計未來PPI將繼續改善。當前最令市場爭議的問題是，CPI下降是否將導致央行進一步降息降準。

透過目前市場對一些宏觀經濟指標的過度解讀，一些綠色指標和行業微觀指標也許更能反映經濟走向的端倪。《人民日報》近日發表的題為《科學認識判斷經濟形勢的指標體系》的文章指出，用電量、鐵路貨運量和銀行中長期貸款等實物量和金融指標的變化與經濟走勢密切相關，選擇用電量、鐵路貨運量和銀行貸款等指標評判經濟運行狀況符合中國實際。目前看，上述三個指標在5月份均有企穩回暖的跡象。其中，中國鐵路總公司最新發布數據稱，今年5月，全國鐵路貨物發送量完成28384萬噸，環比增長2.73%。1至5月，全國鐵路貨物發送量累計完成142608萬噸。這是鐵路貨運在經歷長期低位徘徊后，顯示出較為明顯的回暖跡象。10家主流機構對5月新增信貸平均預測值為8652億元。央行4月末降準將從供給端支撐銀行擴大信貸投放，且基建項目審批加快、地方平臺融資松綁也支撐信貸需求。5月新增人民幣貸款可擴大至9800億元，新增社會融資規模1.3萬億元。全社會用電量方面，4月份的增速已經由負轉正，盡管5月的官方數據尚未公布，但從地方來看，多地用電量回暖明顯。盡管經濟運行存在較大下行壓力，但無論從用電量、貨運量等指標看，還是從就業、收入和節能等指標看，經濟運行仍處在合理區間。

與此相應的是，降息周期接近尾聲。2014年11月以來，央行已經三次下調政策利率，兩次下調存款準備金率。資本市場目前較為活躍，樓市也逐步回暖，股市偏熱，目前的情況下并不適于降低存款準備金。市場同時也從五個原因歸結降息周期即將結束。一是增長形勢將在今年二季度企穩，并在三季度進一步改善，通脹率隨之回升，所以降息的必要性有限；二是除了基準存款利率和貸款利率，央行在最近幾個月一直在積極引導降低市場利率，短期市場利率進一步下降的空間有限；三是盡管政策利率下調，實際貸款利率在最近幾個月繼續上升，預計在2015年下半年CPI 和PPI會有所上升，從而降低實際貸款利率。因此，結構性改革（去產能和資源價格改革）對于解決實際貸款利率偏高的問題比降息更有幫助；四是信貸市場的扭曲限制了降息對實體經濟發揮作用的有效性；五是如果美聯儲在9月份開始加息，將會限制包括中國在內的大多數新興市場經濟體進一步降息的空間。預計央行貨幣政策操作的重點將轉向量化措施，特別是使用有針對性的量化措施支持某些行業。

四、物價變動為貨幣政策操作拓空間

對于未來物價的走勢，市場普遍認同的是下半年CPI走勢將主要取決于食品價格變動情況。由于前期豬肉價格持續走低，生豬養殖行業經歷了虧損時間長、虧損程度深的虧損調整期，養殖規模大幅下降，供給減少將帶來豬肉價格上升周期的形成，帶動食品價格回升。預計未來CPI同比可能小幅回升，部分月份將高于2%，但全年平均物價水平將低于去年，預計在1.5%左右。

5月份居民消費價格（CPI）同比上漲1.2%，低于此前市場預期，也是年內首次出現回落。物價增長再次減速，說明當前我國面臨的低通脹壓力加大，同時CPI的低位運行也為貨幣政策預調微調拓展了操作空間，為穩增長創造了有利條件。當前，我國經濟進入“三期疊加”的新常態，新舊矛盾共存。促進我國經濟提質增效，是財政政策和貨幣政策“雙政策”協同作戰的一大目標。物價的低位平穩運行也為“雙政策”，尤其是貨幣政策預調微調、定向發力拓展了操作空間。央行近日發布的《中國金融穩定報告（2015）》對當前我國經濟金融形勢的判斷是，我國宏觀經濟在新常態下保持平穩運行，金融體系總體穩健，服務經濟社會能力不斷增強，并同時強調，“繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，更加注重松緊適度，適時適度預調微調，促進經濟健康發展”。從這一表述來看，適時適度進行預調微調在貨幣政策操作中的重要性不斷凸顯。央行在最近一段時間內，根據經濟運行的變動情況，在貨幣政策的操作和實施方面適時適度進行調整，多次使用價格型貨幣政策工具和數量型貨幣政策工具釋放流動性，助力經濟平穩增長。

CPI增幅較上月回落，PPI漲幅繼續為負，也反映出經濟轉型階段增長動力依然不足。貨幣政策還存在微量空間。經過兩次“全面+定向”降準，金融體系流動性寬松，商業銀行超額儲備增加。此外，預計外匯占款或將增加，擠壓進一步降準空間。值得注意的是，我國當前貨幣政策傳導機制還不完善，或在未來繼續采取降息手段的同時，加快利率市場化改革，著力Shibor形成機制以及商業銀行貸款定價機制，從而確保貨幣政策目標有效傳導。

市場也從來就不會是一種聲音。依然有市場觀點認為，目前通脹低位徘徊，下半年或再降息降準。預測6 月CPI漲幅仍將為1.2%，央行6月或將再次降息降準。下半年央行仍有可能再次調降基準利率，同時放開存款利率上限，完成利率市場化改革。此外，隨著跨境資金流入規模較往年趨勢性減少，央行仍可能繼續降準，并配合使用多種數量工具，如公開市場操作，以及包括SLO、SLF、MLF和PSL在內的各種創新型工具，以補充基礎貨幣缺口，并加強對不同期限利率的引導，降低實體經濟融資成本。目前政策性工具回旋余地大，深化改革擴大開放將帶來新的紅利，創業創新熱情也日益高漲，這些對穩增長會起到積極作用。

綜合來看，當前外需尚不足以支撐出口強勁反彈，人民幣匯率高企也將制約出口；而隨著大宗商品價格下跌負效應的減弱、開工旺季的到來以及穩增長政策效應的顯現，內需有望帶動進口跌幅逐步縮窄。低通脹格局持續或仍將是全年物價水平的基本特征。在我國經濟逐漸向好的大背景下，物價水平在下半年有望逐步回升。

欄目主持：王夢琪薛谷香

EXPLOTING OPERATION ROOM OF MCNETARY POICY AT THE LOW LEVEL OF CPI