貨幣政策、財務危機及過度投資相關關系研究

趙琪琪

（中南財經政法大學南湖校區）

一、引言

迄今國內外對于影響企業陷入財務危機因素的研究大都集中在企業內部，對于貨幣政策等外部因素的研究較少，同時對于貨幣政策對企業過度投資影響的研究也相對較少。然而，財務危機與過度投資都會對企業產生不利影響，為防止財務危機與過度投資的發生，企業應從多方面因素分析，預防企業陷入危機。本文貢獻在于：通過實證分析貨幣政策分別對企業財務危機和過度投資的影響，并引起管理者關注貨幣政策等相關外部因素可能對企業產生的影響，提前做好相應準備以更好地應對企業外部環境的變化。

二、文獻綜述

（一）貨幣政策

央行自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。央行此次放寬貨幣政策旨在刺激經濟增長。通常國家通過控制貨幣的發行，調節貸款利率、存款基準率等貨幣政策影響經濟活動。不同貨幣政策對于不同時期不同區域經濟活動都會產生不同程度影響：A.W.Goudie and G.Meeks（1991）通過對100家公司的研究量化了不同匯率對公司潛在財務風險的影響；Anil K.Kashy?ap等人（1992）的研究證明了貨幣政策的傳導機制即貸款供給使得緊縮貨幣政策會導致公司外部融資方式的轉變（即銀行貸款減少同時商業票據增加）；Charles X.Hu(1999)的研究認為貨幣政策可以通過操縱杠桿從而影響企業投資行為；Jialiu（2004）認為在利率、信貸、利潤、價格和公司的出生率等眾多影響企業經營失敗的宏觀因素中利率尤為重要，而利率則是調節貨幣政策的重要手段；從閆力等人（2009）的研究可以看出貨幣政策對于物價水平和經濟增長都有不同程度的影響。另外，Mark Gertler等人（1993）還發現信用市場缺陷會加強貨幣政策的傳播效應。對于貨幣政策的衡量，Ben S.Bhrnan?ke和Alan S.Blinder（1992）認為聯邦基金利率是貨幣政策行為的指示器，用基金利率衡量貨幣政策較為準確；李琨（1998）的研究則是從貨幣政策的影響方面衡量，他認為貨幣M1（也稱狹義貨幣，即流通中現金，企業活期存款，機關團體存款，農村存款，個人持有的信用卡類存款之和）能較為準確的衡量貨幣政策的影響；孔丹鳳等人（2007），盛松成等人（2008）的研究則認為應將貨幣供應量M2作為貨幣政策的衡量指標；李志平等人（2011）在對貨幣政策進行研究時使用了兩種衡量標準，一種是名義GDP增長率與貨幣發行量M2之差MP，將MP大于0定義為貨幣緊縮期;另一種是一年期貸款利率水平，水平高表示貨幣緊縮期。

（二）財務危機

對于財務危機，國內外學者都對其做過大量研究，分別從微觀因素和宏觀因素對財務危機進行預測。Beaver（1966）通過對財務指標預測財務危機有效性的研究發現現金流量，負債比率等指標對于財務危機預測效果較好；后續研究Beaver（1968）又發現證券市場的價格波動也會影響公司潛在財務風險；Altman（1968）的Z-score模型將影響財務危機的因素概括為營運資金比資產總額，留存收益比資產總額，息稅前利潤比資產總額，股東收益的市場價值總額比負債總額和銷售收入比資產總額；Moyer,R.C.(1977)則在其基礎上繼續完善，認為未來預測模型應當加入其他因素使其更加準確，包括公司年限，宏觀經濟因素，收入穩定性以及對于風險管理手段的選擇等；Dambolena,I.G.等人(1980)研究發現財務指標的穩定性也會對財務危機產生影響；Sush?il B.Wadhwani(1986)認為高通脹會對實體經濟產生不利影響;Malcolm Smith（2007）再次提出應該在現有財務危機預測模型中加入一些其他因素，比如宏觀經濟因素貨幣政策等，從而使預警模型更加準確；Yiping Qu(2008)通過分析2000年4月到2005年9月企業財務危機概率和宏觀經濟因素的關系得出不同宏觀經濟因素包括CPI、利率、匯率等對不同地方不同企業的財務風險有不同影響;F.De Graeve,T.Kickb,M.Koetter(2008)認為貨幣政策與金融穩定之間存在權衡關系，意外緊縮貨幣政策會增加公司財務風險;Jialiu（2009）的研究也表明宏觀經濟因素，包括利率、信貸、利潤、通貨膨脹等都會在長期和短期經營中對企業失敗產生不同程度的影響；A.Bhattacharjee等人（2009）認為公司行為對破產和收購的影響取決于宏觀經濟環境，宏觀經濟的不穩定會提高破產風險，降低并購風險;呂峻等人（2008），李秉成等人（2013）的研究都說明貨幣政策對于企業財務風險有一定影響。

（三）過度投資

過度投資會給企業價值帶來嚴重影響，企業應合理安排投資，防止過度投資的發生。針對過度投資產生的原因有很多，其中包括兩權分離代理問題（Jesen1986）；投資者過度自信（Malmendier and Tate2005）；自由現金流過剩（Richardson,S2006）；管理者因素（姜付秀等2009，蔡吉普2009，詹雷2013等）等因素。以往文獻集中于企業內部因素，對于外部因素很少提到貨幣政策的影響，Anil K Kashyap等人（1994）曾通過對美國制造業企業在不同宏觀環境下投資行為的研究發現貨幣緊縮期，企業投資行為較保守。本文在此基礎上著重討論貨幣政策對過度投資可能產生的影響。

三、研究設計

（一）理論基礎與假設

貨幣政策趨于緊縮時期，隨著央行提高存款準備金率和再貼現利率，公開賣出有價證券等行為的發生，貨幣供應量會減少，從而引起資金短缺，此時企業的自由現金流會相應減少，導致企業陷入財務危機的概率增加。然而企業自由現金流減少會使企業過度投資傾向下降，管理者會更為理性地投資，提高資金配置效率。相反，當企業處于貨幣寬松期，存款準備金率和再貼現率處于較低水平，貨幣供應量較多，企業的資金也就越充裕，企業可用于投資的自由現金流也相應較多，這會使投資者更加傾向于多投資，顯然過度投資概率也會增加，企業資金較充裕同時會降低企業陷入財務危機的概率。結合上一篇過度投資與財務危機的研究結論，過度投資又會引起財務危機的發生，但存在一定滯后期。以此循環我們便得出圖1。因此，根據上述分析本文作出如下假設：

假設1：貨幣政策緊縮時企業更容易發生財務危機

假設2：貨幣政策緊縮時企業發生過度投資的可能性較小

圖1 貨幣政策、財務危機及過度投資相關關系圖

（二）指標選取與衡量

1.貨幣政策指標

本文擬采用李志平（2011）提到的名義GDP增長率與貨幣發行量M2之差MP來衡量貨幣政策，將MP大于0定義為貨幣緊縮期并令MP=1，將MP為負值時當作貨幣寬松期并令MP=0。經過調查計算在2004~2014年期間貨幣政策緊縮期為2004，2006，2007，2010，2011；貨幣政策寬松期為 2003，2005，2008，2009，2012，2013。

2.財務危機風險衡量指標

在劉紅霞（2004），岳上植（2009），李益騏（2009）等人對財務危機預警模型研究得出的結論基礎上，本文決定選擇如下指標對財務危機進行預測。

X1：名義GDP增長率與貨幣發行量M2之差MP,緊縮期取1，寬松期為0；

X2：現金比率=(貨幣資金+短期投資)/流動負債；

X3：應收賬款周轉率=銷售收入/平均應收賬款；

X4：總資產周轉率=營業收入/平均資產總額；

X5：總資產凈利率=凈利潤/平均資產總額；

X6：息稅前利潤=銷售收入總額-變動成本總額-固定經營成本=企業的凈利潤+企業支付的利息費用+企業支付的所得稅；

X7：資本積累率=股東權益增長率=當年所有者權益增長額÷年初的所有者權益×100%；

X8：每股經營活動產生的現金流量凈額=（經營活動現金凈額-優先股股利）/流通在外普通股數量；

X9：短期投資=持有時間不超過一年（含一年）的有價證券和其他投資，包括各種股票、債券、基金等；

X10：總資產周轉率=（年末資產總額-年初資產總額）/年初資產總額×100%；

X11：息稅前利潤與資產總額比。

上述指標中X3、X4表示的是企業經營效率，X2、X8表示企業的償債能力，X5、X6表示企業的盈利能力，X7、X10表示企業的成長能力。

3.過度投資指標

基于魏明海（2007），辛清泉（2007），毛舒悅等人（2011），黃珺等人（2012）的研究，本文依舊選擇Richardson模型來計算衡量企業的過度投資。模型二所述I值的取值與此模型得出的Iover（即殘值ε）有關，當Iover大于0時I取1，反之取0。Richardson模型：

（三）回歸模型的建立

為檢驗假設1我們建立了模型一：財務危機預警模型。

對于財務危機模型，本文決定采用logit回歸分析模型進行財務危機的預測。

假設公司i在第t年發生財務危機與否是一個隨機變量Yi,t。

發生財務危機的概率為Pi，t=Prob（Yi，t=1）

為檢驗假設2建立模型二：

假定公司i在第t年發生過度投資與否是一個隨機變量 Ii，t

發生過度投資的概率為 Pi，t=Prob（Ii，t=1）

四、實證分析

（一）樣本選擇及分組

本文以2004~2014年我國曾被特殊處理或特別轉讓股票的（ST）上市公司(包括現在仍被特別處理的和曾經被特別處理過的公司)為樣本進行研究，采用年度數據進行實證分析。樣本剔除了上市當年發生財務危機的公司以及數據不全的公司。經過處理后共得到526家上市公司，本文所有數據均來自國泰安數據庫(CSMAR-2014版)，數據處理與實證分析均在stataSE軟件上完成。

（二）描述性統計

表1 模型一主要變量描述性統計表（第t年）

表2 模型一主要變量描述性統計表（第t+1年）

（三）回歸結果分析

表3 模型一的回歸結果分析

表4 模型二的回歸結果分析

以上分別報告了模型一和模型二的回歸結果，從表3可以看出，模型一整體顯著性較好，擬合優度較高，企業當年的貨幣政策指標達到1%的水平，次年指標達到5%的水平，說明貨幣政策是影響企業陷入財務危機的重要因素，而且貨幣緊縮期企業更容易陷入財務危機。從表4可以看出，貨幣政策指標顯著為負，說明貨幣政策也是影響企業發生過度投資的重要因素之一，顯然，貨幣緊縮期企業過度投資的可能性更小。

五、結論與政策建議

企業在發展壯大的過程中，管理者不僅要時刻關注企業內部相關財務指標，同時還應對企業所處外部環境充分了解，通過方方面面的分析，提前預警企業可能陷入財務危機的風險以及防止過度投資，高效配置企業資源。管理者只有將貨幣政策等宏觀環境與企業微觀行為有機結合，才能獲得企業長遠發展。本文通過對2004~2014我國曾被特殊處理或特別轉讓股票的（ST）全部上市公司數據，分別對上市公司貨幣政策指標等與財務危機概率相關關系，貨幣政策指標與過度投資相關關系進行實證分析，得出以下結論：貨幣緊縮期企業更容易陷入財務危機；貨幣寬松期企業更容易發生過度投資。

針對上述結論，企業在貨幣緊縮期應合理安排開支，減少投資，節約資金以防止財務危機的產生；在貨幣寬松期，企業應防止資金浪費，提高資金使用效率，避免盲目投資，投資過度。總而言之，企業在安排投資等活動時，應充分調查分析企業內部因素與所處外部環境之后再做決策，以使企業健康發展。

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