非財務信息披露的增量價值研究——以A股制造業上市公司為研究樣本

王秀麗 潘 帥

（對外經濟貿易大學國際商學院）

一、引言

金融危機與經濟全球化的當下，傳統的財務信息無法預警企業風險，無法顯示企業續航發展與價值創造能力，已不能滿足決策需要。因此，披露非財務信息應時而生。對于報表使用者而言，非財務信息不僅是財務信息的一種解釋，更是企業執行戰略、全面發展的晴雨表。汪祥耀（2012）指出我們正處于以改革為主題的后危機時代，其主要改革內容就是如何綜合各類財務信息與非財務信息，提高企業報告的決策有效性。

國際會計界于2011年提出“綜合報告”（Integrated Reporting）概念。近幾年來，我國為促使企業自發履行社會責任，要求企業披露社會責任報告、可持續發展報告。盡管當前我國還沒有企業選用或公布綜合報告，但中國企業各種非財務報告的陸續公布和繼續改善，也體現出向綜合報告的發展的趨勢。但在我國資本市場環境下，與只提供財務信息的現有財務報告體系相比，結合了非財務信息后的綜合報告對于提升企業價值是否具有增量效益？這是本文擬進行研究的問題。

二、文獻回顧與假設提出

（一）非財務信息披露與綜合報告體系構建

國際綜合報告委員會（The International Integrated Reporting Council,IIRC）明確提出，綜合報告將財務信息與非財務信息相融合，是新型單一企業報告模式。他歸納了企業的財務信息和非財務信息，綜合了多種報告形式，可反映企業戰略、治理和業績前景。

為向國際會計準則趨同，2010年我國財政部下發通知，指出我國會計準則要逐步接軌國際準則，并描繪發展藍圖與路徑。李亞玲等（2014）指出，綜合報告內容的明確及框架的構建有以下兩方面意義。一方面，將統一上市公司非財務信息披露的內容；另一方面，能夠清醒認識我國上市公司非財務信息披露現狀和綜合報告披露要求間的差異。

基于此背景，可以看出綜合報告的基本理念為企業長期價值創造及可持續發展。因此構建企業非財務信息披露的內容框架，不僅是構思綜合報告框架的題中之義，更為中國會計準則的大勢所趨。我國學者在此領域也進行了相關的理論探究與實證檢驗，蔡海靜等（2011）基于IIRC和世界各國的研究動態構建了FESG報告初步框架，并提出將其作為企業綜合報告基本形式的觀點。構建的FESG框架有效性檢驗是基于電力、采掘和造紙行業的樣本，指標選取采用了層次分析法。作為世界上第一個實施強制綜合報告的國家，南非于2010年2月出臺政策，強制在約翰內斯堡證交所上市的公司編制并發布綜合報告。蔡海靜等（2013）選用南非上市公司，以綜合報告披露前后為時間窗口，通過探究信息價值相關性的變化趨勢，實證證實了綜合報告公布能提高信息價值相關性。

但將FESG框架作為綜合報告基本形式是否具有一定程度上的增量價值還未經過中國資本市場數據的驗證。因此，本文選用與蔡海靜（2011）研究樣本不同行業的制造業數據，首先進一步驗證FESG框架適用性，故提出假設1：

H1：披露基于FESG框架的綜合信息，比單獨披露各維度信息更具增量價值。

（二）非財務信息的披露價值

非財務信息有用性議題，國內外文獻多從以下角度展開。第一種角度為研究非財務信息披露和績效關聯度。Ittner(1997)的研究表明，如果對非財務指標賦予一定權重，在評估CEO的業績時，部分樣本企業會更傾向選用非財務指標，即非財務信息用于評估管理業績有著顯著作用。仲曉峰（2001）論述了綜合披露財務與非財務信息，與評價公眾公司績效間關聯度高。第二種從風險控制角度，研究非財務信息披露對預警財務風險的幫助。雷振華（2006）、王宗軍（2006）通過實證研究60家上市公司的非財務信息披露與財務預警，表明股價的趨勢變動和金融危機預警模型因非財務變量的加入而更有效。第三種角度是研究非財務信息披露和內部控制。李敏（2005）認為管理會計領域也需披露大量非財務信息，無論是作業成本管理、戰略管理還是全面質量管理都需要。第四為盈利預測角度，楊明秋（2012）指出披露社會責任報告一定程度上可降低分析師主觀預測誤差，但效果并不顯著。

在非財務信息披露與企業價值相關性的理論分析和實證研究上，涌現出了大量有價值的研究成果，且多用增量關聯研究的方法。增量關聯研究是“價值相關性”研究的重要構成部分。Holthausen與Watts(2001)歸納提出，如果擬合回歸方程中相關解釋變量的回歸系數，是因為增加某種信息后，而更加顯著且不等于0，則該變量是具有增量信息含量的。Biddle等（1995）也提出類似定義，并指出關于增量信息含量研究中，財務報告各組成部分檢驗及補充披露財務報表披露的增量信息含量是兩個重要的研究方向。

Amir、Lev(1996)利用信息和通信產業分析市場份額和股票價格和股票收益的非財務指標之間的關系。研究結論證實，股票價格與非財務指標值之間具有顯著關聯性。加入非財務信息，對股票收益率有增量價值。田翠香（2010）提出企業披露環境績效對企業價值產生影響效果的優劣，取決于資本市場定價機制的有效性。沈洪濤（2008）實證證實，上市企業股票收益率與披露企業社會責任信息間具有正向關系。

綜合總結上述研究成果發現，現有非財務信息披露與價值相關性研究領域雖取得了一定成果，但鮮有研究從橫向視角切入，研究涉及披露全面非財務信息與未全面披露非財務信息的對比。由此，提出假設2：

H2：在同一行業內，全面披露非財務信息比未全面披露非財務信息的企業具有增量價值。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

我國上市公司披露社會責任報告始于2007年。環保部于2010年起發布《上市公司環境信息披露指南》，指南要求重污染行業上市公司要披露環境保護信息。2012年9月，證監會發布《年報準則》（2012年修訂版），《年報準則》強調要以公司價值為導向，增加非財務信息的披露。主要表現為：將原來“股東大會情況簡介”和“監事會報告”部分一并納入“公司治理”。本文中社會責任信息披露、環境信息披露與公司治理信息披露均為非財務信息披露范疇，且基于橫向比較目的提出假設2，故選取2013年度的A股制造業上市公司為研究樣本，這是自2012年《年報準則》公布以來最新唯一可得數據。

樣本中剔除ST、PT以及財務數據缺失、變量值異常的觀測值后，總計1 417家上市公司，記為全樣本，用于驗證假設1。

全樣本中社會責任信息、環境保護信息與公司治理信息三個維度非財務信息均披露的樣本共218家，記為子樣本1；未披露上述任意一方面非財務信息的共1 199家，記為子樣本2。由于本文提出的假設2為比較全面披露非財務信息的公司，比未全面披露非財務信息的公司是否具有增量價值。因此假設2的研究將以全面披露非財務信息的子樣本1作為樣本組，從子樣本2中依照主營業務相同、規模相似的條件篩選出子樣本3作為對照組，對比分析子樣本1與子樣本3中非財務信息披露增量價值差異。對照樣本將遵循以下原則進行篩選：

1．為控制細分行業差異，將選取與子樣本1的細分行業相同的企業進入對照樣本，并且對照樣本組中的細分行業企業數目與樣本組一致。

2．為控制公司規模差異，將選取與子樣本1資產規模相近的公司作為對照樣本（資產規模相近指在正負5%之間浮動）。

按照上述指導原則，筆者得到218家與子樣本1相異企業作為對照樣本，記為子樣本3。子樣本1與子樣本3均由以下細分行業來源構成，均有218家企業構成各自的樣本，其具體細分行業構成及樣本數如表1所示。

樣本組和對照組經過組間均值t檢驗得出sig.(2-tailed)>0.05，證明兩組的資產規模不存在顯著差異，可以進行比較。

表1 子樣本1與子樣本3的細分行業來源及樣本數

本文的財務信息數據通過CSMAR國泰安數據服務中心獲取，公司治理信息指數的數據主要來自于DIB數據庫。企業社會責任信息指數數據來源于《中國上市公司社會責任信息披露報告》，由社會科學出版社2013年出版。環境保護信息數據為筆者手工收集，主要來源為公司年報。本文所使用的數據統計處理、變量回歸分析軟件均為SPSS19.0。

（二）計量模型與變量定義

對于提出的上述假設，本文以蔡海靜等（2011）提出的FESG四維報告為框架。公司價值模型參考夏立軍等（2005），提出本文研究模型（1）與研究模型（2）。

假設1的驗證將把全樣本數據分別代入模型（1）與模型（2），在模型（1）下檢驗綜合報告中各部分信息的回歸結果，然后在模型（2）中檢驗綜合信息的回歸結果，通過比較顯著性判斷披露基于FESG框架的綜合信息，是否比單獨各維度信息披露更具增量價值。

為驗證假設2，將把子樣本1與子樣本3代入模型（2），通過比較的綜合信息顯著性差異，判斷披露全面非財務信息的子樣本組是否更具增量價值。

托賓Q值（Tobin Qi,t）作為被解釋變量，是企業市場價值與重置價值之比，用以衡量全面披露非財務信息是否具有增量價值。

本文解釋變量基于蔡海靜等（2011）提出的FESG框架，包括財務信息披露指數和非財務信息披露指數，下面我們將依次進行闡釋。

FFIN是企業財務信息披露指數，常用的測度財務信息指標有信息透明度、信息質量等。本文借鑒Hope（2003）的模型，設計測量財務信息透明度的指標FFIN當作財務信息披露指數。經過計算應計值表示指數，指數較小，表明財務透明度高，財務信息披露質量優。公式的計算如下：

計算式中各變量及其含義如表2所示。

表2 財務信息披露指數計算公式中的變量及含義

CI為公司治理信息披露指數，此指數構成參考白重恩等（2005）研究公司治理信息披露指數方法。將公司治理信息定義為董事會與監事會、高管信息、股權結構與控股股東四個維度。本文通過DIB數據庫直接得到公司治理信息披露指數。

SI為社會責任信息披露指數，本文此指數的理論模型源于社會科學文獻出版社的《中國上市公司社會責任信息披露報告（2013）》“中國上市公司社會責任信息披露評價模型”（上市公司利益相關方模型）——“SRST”上市公司社會責任模型。本文社會責任信息披露指數是按照此理論模型得到的社會責任報告得分。

EI表示環境信息披露指數，本文將環境信息披露定義為能源節約、控制污染、循環利用與其他環境信息四個方面。依據蔡海靜等（2011）的研究方法，對貨幣化信息披露賦值為2、非貨幣化信息披露賦值為1、無信息披露賦值為0。環境信息的數據主要來源于國泰安數據庫CSMAR社會責任報告基本信息與明細表信息披露的關于環境責任與環境保護的明細條目，并結合公司年報手工收集整理獲得。

FESG是綜合了非財務信息指數后的四維綜合信息指數，本文借鑒蔡海靜等（2011）研究，將財務信息指標與非財務信息指標通過層次分析法賦予相應權重，通過加權等式FESG=-0.46*FFIN+0.16*EI+0.18*SI+0.2*CI，計算獲得綜合信息，以反映在FESG四維報表框架下的綜合信息質量。

其他影響企業非財務信息披露增量價值的因素設為控制變量。用上市期末總資產的自然對數作為上市公司規模（Size）控制變量。同時，設置Industry為虛擬變量，按制造業的細分子類控制行業因素的影響。

綜上，各變量設計與說明如表3所示。

表3 變量設計與說明

（三）描述性統計

明確了構建的計量模型以及各變量的含義與計量方式，本文對用于驗證假設1的全樣本進行描述性統計，便于概括了解全樣本的數據特征，結果如表4所示。

表4 全樣本變量的描述性統計

從全樣本變量的描述性統計表中可以看出，在同行業的全樣本內，各信息披露的分化情況嚴重，特別是公司治理、社會責任、環境保護等非財務信息的披露情況。為進一步檢驗兩樣本間的非財務信息是否存在顯著差異，分別對CI、SI、EI、FESG變量進行組間均值t檢驗。檢驗結果如表5、表6、表7、表8所示。

表5 子樣本1與子樣本3公司治理信息披露變量組間均值t檢驗

表6 子樣本1與子樣本3社會責任信息披露變量組間均值t檢驗

表7 子樣本1與子樣本3環境保護信息披露變量組間均值t檢驗

表8 子樣本1與子樣本3綜合信息披露變量組間均值t檢驗

可以看出上述4張表均為sig.(2-tailed)<0.05，證明樣本1與樣本3間的非財務信息變量CI、SI、EI以及綜合信息變量FESG存在顯著差異。因此假設2的同行業間橫向比較具有研究意義。

四、實證結果及分析

（一）FESG框架的再檢驗

筆者用全樣本數據，對綜合報告中的各部分信息與Tobin Q逐一進行回歸，判斷各綜合報告構成中的各部分信息與企業價值之間的關系。代入擬合模型（1），多元回歸結果如表9所示。

表9 綜合報告中各部分信息回歸檢驗結果

由表9中各部分信息的披露結果可以看出，財務信息披露指數與企業價值在5%水平上與企業價值顯著負相關，說明企業應計值越大，財務透明度越低，財務信息披露水平越低，企業價值越低。公司治理信息披露指數在10%的水平上與企業價值顯著正相關，說明公司治理信息披露的越充分，企業價值越高。社會責任信息披露指數在5%的水平上與企業價值顯著正相關，說明企業社會責任信息披露越充分，企業價值越高。但其中環境信息披露指數與企業價值之間無顯著相關關系，可能的解釋為目前對環境信息的強制披露主要集中在電解鋁、火電等重污染行業中，本文選取的樣本為制造業，而制造業包含的范疇較大，環境信息披露的強制要求約束性較低；另一方面是因為環境保護信息部分披露在社會責任信息中，因此導致將環境信息作為非財務信息的獨立的一個維度對企業價值的增量影響不顯著。

借鑒蔡海靜等（2011）研究，將綜合信息指標FESG代入模型（2），多元回歸結果如表10所示。

表10 綜合報告中綜合信息指標回歸檢驗結果

從表10可以看出，綜合信息FESG在1%的顯著水平下與企業價值正相關，說明經過綜合后所披露反映的信息含量比僅披露各單維度的信息有更高的價值相關性，能夠一定程度上起到傳遞企業內部信息、減弱信息不對稱程度、提升企業價值的作用。

因此，假設1得到驗證，即披露基于FESG框架的綜合信息比單獨披露各維度信息更具增量價值。

（二）披露非財務信息的增量價值對比

在上述假設1成立的前提下，我們基于FESG四維報告框架，對全面披露非財務信息的子樣本1與未全面披露非財務信息的子樣本3進行對比研究，以探究披露非財務信息是否具有增量價值。

分別將子樣本1與子樣本3的數據代入擬合模型（2）進行回歸，子樣本1的回歸結果如表11所示，子樣本3的回歸結果如表15所示。

表11 全面披露非財務信息組的回歸結果（子樣本1）

表12 未全面披露非財務信息組的回歸結果（子樣本3）

從表11可以看出，全面披露非財務信息的子樣本1在經過擬合模型（2）的回歸后，調整R2為18.5%，其中FESG指數反應出在1%的顯著水平上綜合信息披露與公司價值正相關。反映綜合信息披露的指標FESG在1%的顯著性水平上與公司價值正向相關。而從表12可以看出，未全面披露非財務信息的子樣本3在經過擬合模型（2）的回歸后，調整R2為17.8%，低于子樣本1的調整R2值，且綜合信息披露指標FESG與公司價值無顯著關系。因此，可以得出結論，全面披露非財務信息組的綜合信息質量高于未全面披露非財務信息組。

但綜合信息質量高，是否意味著非財務信息貢獻了增量價值呢？為了排除子樣本1與子樣本3之間財務信息質量水平差異的干擾，本文將子樣本1與子樣本3的財務信息披露指數FFIN作為獨立樣本，首先進行了正態分布檢驗，驗證其為正態分布后，進行了進一步的組間均值t檢驗。檢驗結果如表13所示。

由表13的結果可知，子樣本1與子樣本3的財務信息披露指數FFIN滿足方差齊性假設，并且Sig.(2-tailed)=0.377>0.05，說明兩樣本間的財務信息披露指數不存在顯著差異。可見，全面披露非財務信息組的綜合信息質量高于未全面披露非財務信息組，而兩組財務信息披露指數差距不大，說明全面披露非財務信息組的增量價值來源于披露的非財務信息。

表13 子樣本1與子樣本3財務信息披露變量FFIN組間均值t檢驗

因此，假設2得到了驗證，經過同一行業內的橫向比較，全面披露非財務信息的企業比未全面披露非財務信息的企業更具增量價值。

（三）穩健性檢驗

本文中對財務信息披露的衡量，采用了財務透明度指標。除此之外，常用的衡量財務信息披露程度的方法還有DD模型和修正的瓊斯模型（于李勝等，2007）。由于本文采用的是截面數據，因此模型的穩健性檢驗選用修正的瓊斯模型得到的可操控應計額作為FFIN的穩健性指標代入擬合模型（1）和（2）進行穩健性檢驗，結果未發生顯著變化。因此，本文的研究結果較為穩健。

五、結論

研究非財務信息披露，是對我國披露現狀的檢驗與思考，更是向國際會計準則趨同的關鍵。本文參考我國學者蔡海靜等（2011）提出的FESG四維報告體系框架，在以往非財務信息披露及綜合報告體系構建的理論及實證研究基礎上，提出非財務信息披露是否具有增量價值這一命題，以橫向比較的視角切入，對中國A股制造業上市公司2013年度截面數據進行了實證驗證。研究發現基于A股制造業上市公司的樣本數據，FESG框架仍具適用性，即披露基于FESG框架的綜合信息，比單獨披露各維度信息更具增量價值。進一步進行橫向對比得出，在同一行業內主營業務相同資產規模相似的企業間，全面披露非財務信息比未全面披露非財務信息的企業具有增量價值。這一結論可以幫助投資者更好地辨別非財務信息質量、做出更加準確的決策，同時為我國非財務信息披露與綜合報告框架構建方面的研究提供實證支持。

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