券商估值的缺陷及其改進研究
——基于剩余收益模型的分析

◎ 文/彭珊珊

券商估值的缺陷及其改進研究
——基于剩余收益模型的分析

◎ 文/彭珊珊

近年來，我國資本市場處于不斷完善和健全階段，投資者充分利用各種投資理念來幫助他們制定更加有效的投資決策，這就導致了他們對于公司權益的內在價值極為關注。最常用的做法就是將股票價格作為參照，來分析權益價值；如果股票價值高，則買入股票；反之，則賣出股票。從這里我們就可以看到，要想制定出有效的投資決策，必須要具備準確評估權益價值的能力，因此本文就針對券商估值問題進行分析和討論。

券商估值；估值缺陷；剩余收益模型

一、發展歷程及存在的缺陷

企業價值評估的方法有四種：第一種是現金流量貼現法；第二種是基于資產的價值評估法；第三種是相對價值評估法；第四種是實物期權評估法。對于第一種方法而言，它又具體可分為兩種，分別是自由現金貼現法和鼓勵貼現模型，這種方法在西方發達國家得到了廣泛地應用，屬于主要實用方法。相對價值評估又叫做比率估價，主要以企業的財務指標或賬面價值進行具體價值評估，這一方法的應用，將不同類型的比較對象置于相同基礎上，尤其是同行業內的企業比較。在企業并購中，應用較多的是實物期權法，與上述定量評估方法相較，這一評估方法有利于并購后企業對當前經濟范圍以及業務領域進行有效調整，從而使企業具備更為科學的戰略選擇，在投資項目的選擇上更趨科學化。在當前企業領域價值評估中，利用現金流貼現這一方法使用率較高，其次為相對價值比較法，在實際應用中實物期權法使用相對較少，尤其是在資產價值評估中使用率偏低。

整體而言，在證券市場發展過程中，對于公司價值的評價方法還處于發展探索階段，其評價形式和評價機制還有待進一步完善。筆者認為，除了上述限制因素外，西方價值理論之所以難以在國內廣泛應用，另一層原因在于評估模型構建不健全。對于其中某一些評價方法而言，它們的假設前提條件都缺乏足夠的嚴謹性，從而導致了其初始參數不準確，用戶在選擇變量的時候具有較大的主觀，最終就造成這些方法在應用中出現誤差和錯誤。

在這種情況下，剩余收益股價模型逐漸進入研究者的視野。區別于以上幾種估值方法，EBO模型將股東要求的報酬納入考慮，認為只有當企業賺取了超越其的凈利潤，才是取得了盈利，增加了企業價值。這種方法下，股票的價值是公司股東權益的賬面價值與預期剩余收益現值的綜合。EBO將股東權益看作是股東對企業的資本投資，投資變回產生成本，企業只有用凈利潤支付資本成本的費用過后，剩余的部分才是本身公司的投資價值。此外，EBO為各個部門間潛在的利益沖突設立了一個統一的標桿，能創造更多剩余價值的項目更為優質，同樣為企業高層管理者面臨多種投資選擇時，提供一個可以利用的解決方法。近年來，不少研究表明，相對于其他估值模型而言，利用剩余收益估價模型來估算股票具有更高的準確性。在我國不成熟的資本市場下，即使不能解釋股價，但仍有其他優勢。如張景奇（2006）就曾指出，鼓勵貼現模型、自由現金流量貼現模型對我國股票價格幾乎沒有解釋力，但剩余收益模型卻表現出了較強的解釋能力。因此，本文主要利用剩余收益模型進行估值，并分析這種方式存在的缺陷和提出改進意見。

二、相對價值法估值與剩余收益模型實證

本文以滬深證券上市公司為證，進行實證探討。

（一）相對價值法估值：選取較為典型的PE估值法

由證券公司年報數據及Wind咨詢的結果可知,上市券商大多數存在價值被高估的現象。

（二）剩余收益估值模型：以2013年方正證券的數據為例

1.凈經營資本總額

凈經營資本計算公式如下：

凈經營資本=短期借款+應付票據+一年到期的長期借款+長期借款+應付債券+普通股權益+少數股東權益（-舊準則編制報表涉及項目）+壞賬準備+存貨跌價準備+短期投資跌價準備+固定資產減值準備+無形資產減值準備+遞延貸方余款（-遞延借方余額）+商譽累計攤銷

通過計算后所得到的凈經營資本總額為1325352348.70元

2.債務總額和權益總額

表1中前四項之和即為債務總額，可求的債務總額為350302092.19元。

于是就可以求得在資產總額中債務總額的比重，即：

同時也可以求得權益總額在資本總額中的比重，即：

3.加權平均資本成本估算

具體參考方正證券2013年報，可以計算出該公司稅前債務資本所占比重為43.40％，將利息抵稅的影響消除之后，可得到該公司實際成本所占比重，即：

43.40×（1-25％）=32.55％

于是就可以根據資本資產定價模型來算出權益投資成本，該模型為：

R=Rf+β(Rm-Rf)

式中：Rf表示的是無風險收益率，取值3.23％；β值由RI和R共同決定，RI指的是股價日收益率，R指的是上證綜合指數日收益率。

借助于一次線性回歸方程，可由RI和R計算出β值，具體計算公式如下：

RI=α+β×R2

可求得β=0.905328；進一步就可以求的R值為7.76％。

最終就可以估算出方正證券2013年加權平均成本，即：

加權平均成本=7.76％×73.57％+32.5 5％×26.43％=11.19％

4.計算稅后凈營業利潤

稅后凈營業利潤計算公式為：（見公式一）

代入相關數據后可得到稅后凈營業利潤為309469988.73元；

5.計算RI

RI計算公式如下：

R=稅后凈營業利潤-凈經營資本總額×加權平均醬成本

代入相關數據后可求得RI值為179837450.80元；

于是就可以進行公司內在價值評估，其公式為：

公式內在價值=未來剩余收益的現值+資本總額=77917966284元

通過對方正證券歷年資本結構進行分析可以知道，在其目標資本結構中，負債所占比重為30％，權益所占比重為70％，通過這樣一個比例就可以算出方正證券2013年股權價值為54542576398元，平均單股價值為40.60元。

可以算出2013年3月10日方正證券市值為45471730993.5元，然而預測價值則達到了市值的120％，這就充分說明了方正證券的股票價值被低估了。

根據以上方法，可計算得出其他上市證券公司的估值：

估值指標估值股價

中信證券 51.26 10.69-15.97

海通證券 30.89 8.76-13.50

宏源證券 49.49 15.50-22.00

長江證券 39.44 8.01-11.42

東北證券 89.31 14.41-21.89

國元證券 55.40 9.69-13.00

國金證券 79.36 13.46-19.35

通過剩余收益估值模型，我們可以得出上市證券公司的股票均被低估，因此這些公司都值得投資。

然而事實真的是這樣嗎？很少人不會根據這樣的估值結果就去購入券商的股票，反而會更加謹慎，券商股票很少在股票市場上被視為績優股。那么究竟這些估值方法存在什么缺陷，使得人們對其估值結果的利用慎之又慎呢？

三、分析總結

股利貼現及現金流貼現是當前權益估值中應用最多的兩種模型，兩者均具備成熟的理論基礎，操作較為簡單，能夠根據科技發展以及新方法的應用做出及時調整和優化，因而具有廣泛的使用的環境。但是，這類模型中有三種關鍵性缺陷必須引起重視：第一，上述兩種模型數據均為未來值，在數據估算中，需要對企業未來經營情況進行估計評價，如果外在條件不確定，則會使這一估算值誤差增加，從而影響計算效果。第二，上述兩個模型均存在公式及無窮求，這就造成不能利用計量學檢驗模型數據的真實性和有效性。同時，在股票價值計算中，計算著通常需確定一個截斷面，這樣就可以形成一個截面誤差；第三，從上述兩個模型還可以看到，它們很少應用到估值信息，對于會計數據的應用也不夠充分。進一步分析還可以看到，在企業凈資產估價、每股英語中均含有大量估計值，而利用剩余收益模型，則能夠改善上述不足。但是，奧爾森系列模型還存在某些不足。對于企業的未來會計收益無法準確估算這一現實，奧爾森模型在剩余收益計算中加入了一定的線性信息，使企業的未來會計數據準確度有所提升，同時也使數據規律得以體現，這就為當期會計數據利用以及未來數據預測提供了有力條件。但是在奧爾森模型中，線性數據的使用是建立在現有會計數據基礎上的，有效避免了人為判斷造成的誤差。由此可見，奧爾森模型中應用的假設數據具有不可預測性。除了對估值方法的繼續完善外，中國證券市場本身應該逐步實現多元化經營，分散風險，平衡各個業務之間的關系。借鑒國外經驗，建立有效的內部控制系統和風險控制系統，在合理控制風險的情況下，積極進行創新，拓展新的業務。同時，我國在經濟發展的過程中，也應逐步完善證券法，鼓勵證券人才的發展，建立完善的市場制度，為券商估值的數據采取提供穩定的市場環境。

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（作者單位：浙江財經大學）