社會保險基金與資本市場的互動路徑探究

李全利

(廣西民族大學管理學院，廣西南寧530006)

社會保險基金與資本市場的互動路徑探究

李全利

(廣西民族大學管理學院，廣西南寧530006)

隨著我國社會保障事業中個人賬戶的建立以及“金保工程”的發展，社會保險基金積累額度不斷增大，促進數額巨大的社會保險基金進入資本市場并實現保值增值就顯得十分必要。在我國資本市場不斷完善的新時期，建立社會保險基金與資本市場的進行良性互動機制是解決以上問題的關鍵。這需要分析社會保險基金與資本市場的內在互動關系以及二者互動的必要性;從供給、需求、制度、市場等因素探討我國社會保險基金進入資本市場的機遇及制約條件，并提出促進我國社會保險金進入資本市場的路徑選擇。

社會保險基金;資本市場;互動路徑

當前，世界人口老齡化越來越嚴重，各國的養老保險制度也不斷發展。多層次養老保險制度構建不斷深化，以社會養老保險金、企業年金基金、商業養老保險基金為主體的養老保險基金也在飛速增長。隨著世界金融工具的創新和經濟融資發展的需要，包括養老金在內的社會保險基金，對于改變未來金融市場總量與結構、深化金融創新進程，以及金融整體風險管理框架的構建，均會產生重大的制度變遷效應。［1］當前世界上OECD國家的社會保險基金也在不斷增長，占據了國家GDP的重要部分。從OECD國家的權威統計網站發現，2012年澳大利亞養老保險基金的金融資產已占據GDP的91．73%，加拿大占67．28%，智利占60．03%，瑞士占113．63%，英國占95．66%，美國占74．46%，［2］可見養老保險基金等機構的金融資產總量的巨大，所以未來資本市場的主要投資者將會是社會保險基金。

21世紀以來中國的社會保險基金呈現出持續的增長趨勢，截止到2011年，我國社會保險基金累計結余29001．9億元，幾乎是2002年的12倍(參見圖1)。照此趨勢，再過10年，中國的社會保險基金將會達到一個更大的規模。如果社會保險基金不能進入資本市場并進行良好的投資運營，社會保險基金在通貨膨脹率和CPI高速增長的影響下將面臨巨大的貶值風險。所以，社會保險基金究竟與當今的資本市場存在什么樣的關系，二者能否實現互動，以及國家在社會保險基金的管、辦、營、監環節中應該扮演什么角色就成為當今時代的重大理論和實踐問題。

圖1 資料來源:國家統計局

一 社會保險基金與資本市場的互動關系

1．社會保險基金對資本市場的影響。

首先，社會保險基金會對資本市場規模大小產生影響。如果社會保險基金通過資本市場的運營達到保值增值目的，將會增加資本市場的資金供給，因而將影響資本市場的規模。［3］社會保險作為整個社會保障體系的核心構成部

分，其基金的收繳周期和穩定性遠比商業保險更具優勢，所以社會保險基金的規模也遠比商業保險基金大。其次，社會保險基金能改善資本市場運行機制。社會保險基金進入資本市場，首先會對資本市場的資本供給產生影響;之后一些金融投資產品的結構也會因此而發生變動。最后，完善政府的相關制度性構建。社會保險基金具有社會保障的性質，這要求社會保險基金會進入資本市場必須遵循安全性、流動性和收益性原則。政府就不得不時刻關心社會保險基金金融資本市場的運營情況以及與政府政策的協調發展。以養老保險基金為例，在國家做出一些財政收支計劃或中央銀行執行貨幣政策時，養老保險基金就可以通過大量買賣政府債券的形式去影響國家宏觀政策走向。

2．資本市場對社會保險基金的影響。

首先，資本市場是社會保險基金運營的前提條件。最新數據顯示，在資本市場比較成熟的發達國家，例如在受到金融危機沖擊比較小的挪威，2009年其公共部門養老基金投資回報率高達33%，法國達到15%;同一時期，受經濟危機影響嚴重一點兒的美國，其公共部門養老保險基金回報率只有4．8%，西班牙只有4．6%。［4］其次，成熟的資本市場可以保證社保基金的不斷擴展。我們可以通過對成熟的資本市場進行合理預期與調節的方式來降低社會保險基金的負債風險。最后，成熟的資本市場能夠實現社會保險基金保值增值。由于成熟的資本市場系統性風險較小，能夠提供多種投資途徑。社會保險基金在投資運營環節中，可以通過選擇不同的投資工具和資產組合策略來降低非系統性風險;還可以通過一些市場規則優勢使得社會保險基金獲取穩定、高額的投資收益比。所以一個成熟的資本市場，其系統風險要低，如巴西在20世紀末，隨著其資本市場的完善，養老金投公司到處林立，這些無可置疑地為巴西的獨樹一幟的養老保險個人賬戶和市場運營模式創造了契機。

圖2 社會保險基金與資本市場的互動條件及制約因素分析

二 我國社會保險基金進入資本市場的條件與制約因素分析

改革開放以來，中國經濟飛速發展，資本市場也不斷完善。這主要表現在國際化的金融市場越來越沒有國界和區域的限制;資本市場所發揮的作用和功能越來越全面。周小川認為，當前中國資本市場的作用發揮主要體現在資源配置、價格發現、風險管理、公司治理四大主要方面。同時養老基金將會在數年后成為資本市場中最大的機構投資者，起到的作用會日漸重要。［5］社會保險基金進入資本市場的條件從需求、供給、制度和市場本身來看都逐漸成熟;但從目前情況來看，社會保險基金進入資本市場還存在一些制約因素(如圖2所示)。

第一，從資本市場的需求方面分析，伴隨著網絡科技的發展，在資本流通日益靈活快捷的環境下，投資者對于大量的有穩定來源的流動性基金備受青睞。在逐漸倡導市場引領投資的背景中，非國有經濟的增長當然也需要用資本市場來充當資源優化配置的載體。由于社會保險基金具有社會保障屬性及其除現收現付模式之外的收支時間差等特點，社會保險基金不愧為資本市場短期金融交易的好產品。社會保險制度的儲蓄效應在社會保險基金進入資本市場后，會轉變參保者儲蓄理念，還會刺激市場整體投資規模的擴大。資本市場在其資本供應中斷或者缺乏時的需求得到良好的補充，資本市場就可以通過增加其直接融資比例來滿足投資者的需求。

第二，從供給方面分析，隨著中國經濟的增長和養老保險機制的不斷完善，中國的社會保險基金不斷積累。養老保險基金向資本市場的供款能力和數額都在不斷增大。到2011年，我國社會保險基金累計結余29001．9億元。其中養老保險基金就有1949．6億元，這些都將成為資本市場重要的金融投資主體。另外，社會保險基金不像債券、股票以及期貨等金融產品，它的供給是可持續的、穩定的、是以國家的政策規定為依托的。所以穩定且持續的社會保險基金供給是其進入資本市場的最主要優勢條件。

第三，從制度方面來看，社會保險基金是一項所有權屬于公共參保者的基金，所以政府在社會保險基金的投資運營等環節建立了有效的監管;而且2006年的上海社保基金案的嚴重懲罰措施也表明社會保險基金的“高壓線”地位。另外，證監會、銀監會等機構在社會保險基金進入資本市場的微觀環節中也能夠發揮積極作用。在市場和國家政府的共同推動下，我國的資本市場法制建設步伐加快;資本發行、準入和退出機制以及交易信息紕漏制度等不斷完善;這些都為社會保險基金進入資本市場起到定心丸作用。

第四，從市場來看，金融市場目前正處于一個安全穩定發育期，金融危機的影響已經逐漸減弱，加上國家宏觀經濟的發展和企業經營業績的改善，股票投資收益整體來說不斷增加。社會保險基金投資平臺比以往更加廣闊和安全，投資收益率也比以前更高。國家“十三五”規劃有進一步強調要讓市場定價，看來今后市場會更加活躍。國際上，隨著經濟全球化和世界經濟一體化進程的加快，社會保險基

金國外資本市場投資規模不斷增加，條件也愈加成熟。

但是，由于社會保險基金作為社會保障事業的專項基金，專款專用，變現支付等特性使其在本質上對社會保險基金投資有一定的限制，資本市場具有任何主體都無法規避的風險性，所以社會保險基金進入資本市場投資時還有很多限制性因素。

首先是原則性約束。安全性是社會保險金進入資本市場投資的最重要、最基本的原則，核心就是要確保基金投資安全。但是資本市場本身多具有的風險性總是不可避免地影響基金投資的安全。另外，社會保險基金為了應對突發性或常規性的支付，還要求市場有足夠的變現能力保證基金的流通性。但是投資市場有時不能及時變現，再加上通貨膨脹和周期性的金融危機發生，使得社會保險基金的收益性也會受到挑戰。這些原則性的約束使得社會保險基金的投資顯得較為謹慎，在投資渠道上僅僅局限在一些風險小，但是收益率較低的投資工具。因此在一定程度上限制了社會保險基金大膽的投資。

其次是制度性約束。社會保障制度本身還不是很健全，以養老保險為例，其籌資和支付機制不健全，再加上統籌層次不高，養老保險基金存在缺口，個人賬戶沒有做實，“空賬”問題十分嚴重，這對養老保險基金的投資是一個巨大的局限。另外在管理體制方面也有問題，地方性的社會保險基金“收”是由當地社保經辦機構來收;“支”則是由同級財政部門管理，社保基金實行收支兩條線。由于沒有明確規定基金投資運營的主體，這樣總會形成職責不清、任務不明、事不關己的狀況。另外，我國法律制度不健全，對社會保險基金的投資運營沒有很好地法律規范。2011年人大代表建議立法規范社會保險基金運營，制定《社會保障基金投資法》，［6］但至今也沒有落實。

最后是環境約束。我國市場經濟起步較晚，金融證券市場的發育還不是很健全。目前我國通貨膨脹率較高，CPI增長較快，這些都會影響市場價格和市場供給機制。在資本市場相關金融工具不斷得到創新的同時，經濟發展的多變性也隨之增加。這樣就會影響社會保險基金當局者對于資本投資市場的合理預期，使其不能良好地應對資本市場的非制度性因素對社會保險基金收益的創傷。在我國有關社會保險基金的各個環節缺少法律規范，法律環境不健全造就社保基金案時有發生。

三 如何構建基金與市場的互動性

第一，加強法律體系的完備性。社會保險基金是一根高壓線，其運營除了需要國家的政策性引導和制度約束外，法律的保障是重中之重。建立法律與規章的聯動機制，在中央和地方，應形成國家法律與地方規章的整合，形成整體完備的體系。現行的社保基金，需要一部專門的實體法，對其法律地位、監管主體等予以明確，對操作層面的征繳、管理、支付、運營等行為進行規范，并對社會保險基金的投資保值行為做出制度性規定，讓管理權和經營權有效分離，并要設定“不損本金”的底限等。基金的監管方面更要明確監督和管理雙方的責任和職能界定，在不同的監管模式下明確規定雙方相對應的權限，對于不同的基金應該設定不同的監管模式。建立社會保險基金投資法律的同時也是對基金所有者即參保人的合法權益的保障。

第二，建立可持續的社會保險基金供給機制。穩定、可持續的社會保險基金供給是社會保險金進入資本市場的物質基礎。30多年來，我國的社會保障發展較快，取得驕人成績的同時問題也不少，尤其是風險管理有難度。鄧大松認為，社保基金能不能可持續性發展是其中的關鍵。［7］為此，要建立完善的社會保險籌資機制，在養老保險領域要提高統籌層次，加大政府財政補貼，開源的同時還要節流。在延遲退休年齡的背景下，要實行漸進式的延遲退休，分階段，分額度，分行業進行。同時還應該繼續推進社會保障體系建設，完善社會保險制度，擴大覆蓋面，制定好相關社會保險基金的收支預算，制定合理的社會保險基金征繳和支付比例，為社會保險基金進入資本市場打好基礎。

第三，拓寬社會保險基金市場投資渠道，實行多元化投資。由于目前我國社會保險基金特別是養老保險基金“空賬”問題十分嚴重，再加上通貨膨脹和物價上漲的影響，社會保險基金必須要進入資本市場進行投資，實現保值增收以便對沖通脹率和利率的上升。我國資本市場不斷完善，銀行存款由于其安全性和穩定性的特點而被廣大基層群體選擇。國債相比于高風險的股票投資也具有自身的獨特優勢。除此之外，還有風險和收益并存的股票市場以及國外普遍盛行的企業債券。實物投資性也可以考慮選擇。在這一點上可以借鑒新加坡中央公積金局對其公積金的投資運行，可以擴大到住房和基礎設施建設中去。在金融創新和市場投資運營方面在保證投資市場穩定可靠的前提下，可以考慮國有企業改革重組后的相關的融產品、房地產抵押貸款證券、信托產品以及指數期貨交易等手段。［8］

第四，優化投資環境，規避入市風險。從理論上講，社會保險基金的入市，對于資本市場而言，可以為其提供具有穩定周期性的、數額可觀的資金;對于基金本身而言，可以更高效率地實現自身的保值增值。但在實際操作中，中國社會保險基金入市的風險還是非常大的，資本市場的風險種類也很繁多。［9］為此，我們必須建立科學的社會保險基金投資決策，并設置嚴格的投資風險防范機制。要對入市的各種金融產品進行信用評級，使社會保險基金選擇信用

度和效率比較高的投資產品。其次要根據社會保險基金的屬性，優化投資組合。在多元化投資的基礎上，尋求一個能夠兼顧收益性和安全性的均衡點。同時還要為社會保險基金的資本市場運作提供良好的客觀環境，在資本市場不完善、不成熟的背景下，政府必須扮演好“劃船人”的角色。

第五，構建可行的社會保險基金投資監管體系。我國社會保險基金數額巨大，如何監管好社會保險基金的投資運營是關系到參保者個人生活和社會穩定的大事。因此，在基金投資運營的各個環節，我們要加強有效監管，防止社會保險基金被私自挪用，切實維護投保者的收益權利。對于政府而言，政府既是整個監督制度的建設者，同時也是參與者;對資本市場自身無法監督的地方進行補充和調節，防范市場失靈。公民監督方面，建立以風險為基礎的信息披露制度;基金運營主體要定期向參保人提供基金運營信息，讓每個參保者明白個人賬戶的基金投資收益比率。市場監督方面，市場作為社會保險基金投資運營的載體，可以借鑒智利的基金運營模式，尋找市場投資代理機構，建立市場化的私人運營機制，相互競爭，相互監督，提高基金運營效率。

［1］林義．養老基金與資本市場互動發展的制度性約束［J］．社會保障研究，2005(1):149－158．

［2］Total Pension funds’Assets as a Share of GDP［DB/ OL］．(2013－12－31)［2014－09－12］;http://stats．oecd．org/．

［3］劉賢昌，黃凌．對我國商業保險需求量影響因素的實證分析［J］．重慶科技學院學報(社科版)，2014(3):86－88．

［4］Public Pension Reserve Funds＇Statistics:Investment returns．OECD Statistics［DB/OL］．(2010－11－29)［2014－08－16］http://stats．oecd．org/．

［5］周小川．改革和發展中的中國證券市場［EB/OL］．(2002－03－21)［2014－08－23］中國證券網，http://business．sohu．com/18/80/article200398018．shtml．

［6］王潤剛．2011年兩會專題報告［R/OL］．(2011－03－13)［2014－0—12］．http://www．legaldaily．com．cn/zt/content/．2011－03/13/content_2513917．htm node=27673．

［7］李海嘯．社會保障基金能不能可持續發展史其中的關鍵［N/OL］．［2013－08－05］武漢晚報，http://henan．china．com．cn/news/china/201308/F77750W42Q．html．

［8］胡繼曄．社保基金投資資本市場:理論探討、金融創新與投資運營［D］．北京:中國社科院，2003．

［9］葛萍．社會保險基金的資本市場運作研究［D］．濟南:山東大學，2008．

Study of Interactive Path Between Social Insurance Fund and Capital Market

Li Quanli
(Guangxi University for Nationalities，Nanning，Guangxi 530006，China)

With development of"golden insurance project"and the establishment of individual account of social security，the accumulation amount of social insurance fund increased continuously．It is necessary for the enormous amount of social insurance fund to enter into the capital market and increase the value of them．Chinese capital market has been continuously improved．Establishing interaction mechanism between social insurance fund and the capital market is the key to solve the problems．This requires the analysis of the supply and demand of social insurance fund，the capital market，as well as the necessary interaction between them．The paper puts forward some measures to promote social insurance fund to enter the capital market．

social insurance fund;capital market;interactive path

F840．3

A

1672－6758(2015)05－0082－4

(責任編輯:鄭英玲)

李全利，碩士，廣西民族大學社會保障專業。研究方向:社會保障理論與政策。

Class No．:F840．3 Document Mark:A