構建價值投資型中國股市體系

涂聞聰

摘 ?要：目前中國股市制度的頂層設計存在偏差，價值投資理念難以實施，造成中國股市與宏觀經濟運行的不協調，市場波動幅度大，投資者利益難以有效得到保護。本文提出需要建立價值投資型中國股市，并對如何建立價值投資型中國股市提出了發展思路和一些具體建議。

關鍵詞：價值投資;中國股市;市場體系

2013年的中國股市在全球股市一片漲聲中卻下跌6.75%，上證指數創下1849點的近年最低點，2014年上半年并再創1974點的低點，一直在1974點至2177點之間不足10%的空間內運行，成交也呈現呈現出極度低迷態勢，創下上證指數23年以來的振幅最小紀錄。而與此同時，美國標普500指數在2013年大漲32%之后，2014上半年又進一步上漲6%，并將歷史高點提升至1962.87點。然而，在經濟基本面變化不大的情況下，中國股市在政策面的刺激下卻重新活躍并展現牛市行情態勢。2014年5月國務院頒發了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見 》對促進資本市場健康發展進行頂層設計和統籌部署，推動券商股帶動的藍籌股形成的短期暴漲和廣大投資者卻“滿倉踏空”的行情，“改革紅利釋放”成為中國股市展開了新一輪牛市行情的主要推動力。顯然，經過20多年的發展，中國股市仍然沒有改變“政策市”的特點。如何構建中國股市制度，使股市發展與宏觀經濟運行緊密結合，促進中國股市健康發展，我們需要從價值投資的角度入手，構建價值投資型中國股市體系。

一、價值投資及投資理論

股市投資有多種理論和方法，其中依托于基本面分析形成了兩種以基本面分析為基礎的投資理念和方法，即注重股票投資價值的價值型投資和注重股票未來業績可能大幅增長的成長型投資。所謂價值型投資，是指投資者通過基本面估值理論來評估某一金融資產的基礎價值，并將評估的基礎價值與市場價格相比較，在此基礎上專門尋找價格低估、能獲得足夠的安全邊際的證券進行買入的投資方法。與成長型投資不同的是，成長型投資者強調通過對某一金融資產的行業發展前景和成長潛力進行分析，尋找后期價格可能出現大幅上漲、具有極大想象空間的證券進行買入。價值型投資者偏好利用本益比、帳面價值或其他價值衡量基準選擇價格偏低被低估的股票買入。反映在市場操作中，價值型投資者多選擇有較好業績、收益預期穩定的大盤藍籌股;成長型投資者多選擇新興行業中成長性較好、投機性較強、預期收益波動性較大的中小盤科技股。

早在19世紀馬克思就在《資本論》中對證券的價值有論述，認為證券價格的決定因素可歸納為預期收益的大小及其可靠度和利息率。隨后，希爾法登（Rudoff Hilferding，1877-1941） 繼承了馬克思在《資本論》中的一些股票價值投資理論，在其著作《金融資本論》中對成熟的資本主義經濟下的金融經濟現象進行理論分析，提出了股票的虛擬資本價值是用每股股票將來股息收入除以市場利率得出的①。然而，關于價值型投資方法的形成最早可以追溯到20世紀30年代，是由哥倫比亞大學的本杰明.格雷厄姆首先提出，他首先將富有邏輯的分析原理引入到股票市場的投資中，成為價值投資分析流派的創始人，被譽為“價值投資之父”。后來，伯克希爾.哈撒威公司的CEO沃倫.巴菲特將價值投資理念運用于股市投資獲得巨大收益，沃倫.巴菲特也成為通過股市投資而躋身于世界級富豪的第一人，使價值投資方法在20世紀70到80年代的美國受到推崇。

本杰明·格雷厄姆是第一個強調股票具有內在價值的學者，認為股票價格總是圍繞其內在價值而上下波動的。1934年，格雷厄姆和多德合著的《證券分析》對股票內在價值進行了全面闡述。認為任何證券都有其的內在價值，證券價格反映了發行主體的經營實績，即使證券價格短期可能出現大幅波動，證券價格是不能長期脫離價值的，所以進行證券分析必須仔細地研究有關證券發行主體的財務數據及其基本面情況，努力去發現該證券的內在價值再進行投資。本杰明.格雷厄姆的證券投資分析思想主要包括三個方面：（1）金融證券的價格常常會受投資者心態、市場消息、各種政策預期等一些影響深遠但又變幻莫測的因素影響。格雷厄姆稱這種隨時都能支配證券價格的非人力因素為“市場先生”。（2）盡管各種金融證券的市場價格變化無常，并常常會出現大幅波動現象，但這些金融證券具有相對穩定的基礎經濟價值，即內在價值。而這一基礎經濟價值可以通過一些方法來合理地計算和衡量。1938年約翰。B威廉斯首先使用“貼現”概念提出計算股票內在價值的計算公式，后來，耶魯大學的歐文。費雪進一步發揚光大，提出現在廣泛應用的股票內在價值計算公式，當證券的市場價格明顯低于理論計算所得的內在價值時進行投資，最終都會形成超額回報。格雷厄姆將價值和價格之間的這一差價稱為“安全邊際”。顯然，上述論述也反映出進行價值投資的基本思路是，根據股票價格總是圍繞“內在價值”進行上下波動，而內在價值又是可以測定的，投資者進行時投資首先要考慮股票的內在價值;盡管股票價格受到市場因素影響具有較大的不確定性，但股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢，在進行股票價值判斷的基礎上投資者應該樹立正確的投資態度進行長期投資;樹立“安全邊際”思想，強調風險控制，在股票價格低于內在價值時進行投資機會較大。

從股市的長期操作實踐來看，資料也顯示在不同的時間段、不同的市場下進行價值投資組合，投資的收益率均高于整體市場平均收益率，在我國進行價值投資的基金經理的業績也能夠長期優于市場平均水平。進行價值投資所創造的投資收益遠遠高于其他方法，既反映出價值投資理論在股市投資分析中的重要性，也是成為引導投資者找有投資價值的股票進行理性投資的重要思想基礎。

二、股市制度頂層設計存在偏差，難以形成價值投資理念

價值投資理論作為股票市場投資的一個重要基礎理論，在國外成熟的股票市場實踐中被廣泛運用并獲得成功。在中國股市中，價值投資理論的運用近幾年雖然地位不斷提高，獲得部分投資者青睞，但市場整體上仍表現為無論是機構投資者還是個人投資者都熱衷于投機行為，追求市場投資的短期效應，使得價值投資理念難以有效建立。這種市場投資理念的偏差，反映出中國股市在制度設計、價值投資型市場體系建設、上市公司運行、投資者投資行為和市場運行機制的設計等方面均存在較大偏差，制約了市場價值投資行為培育和發展。

（一）股市制度設計偏差使股市投資價值效應難以形成。我國股市的頂層設計從一開始就是為企業改革和企業融資進行服務的。產生于上世紀90年代初的中國股市首先是因為國有企業需要大量籌集資金，而股市具有可以解決企業發展資金不足的功能。鄧小平同志“南巡”后，我國開始建立市場經濟體制，對企業的經營機制轉換提出新的要求，而股份制改革又是企業經營機制轉換的重要渠道，為國有企業發展服務和中國經濟轉型服務便成為中國股市的重要特色。經過二十多年的發展，國家和一些學者學對股市功能的認識也在不斷發展和變化，從90年代單一認識股市為國企企業融資的功能、吳敬璉的股市交易過分投機的“賭場論”，到2003年管理層提出的股市也應給投資者增加財富和創造就業機會等功能的論述，以及隨后管理層反復強調的投資者保護論述。伴隨中小板市場和創業板市場的建立，管理層又為實現我國經濟轉型而強調股市應該為中小企業和民營企業發展服務，近期周小川又提出資金進入股市也是支持實體經濟的論述，反映了國家和學界對股市功能認識的不斷深化，保護股市投資者利益，尤其是保護中小投資者利益，以及大力發展中小企業和民營經濟，為實現中國經濟轉型服務等功能也受到較高的重視，然而，直到目前，股市為企業和國家服務為中心的功能仍未根本改變。在投資者、融資者、相關中介和服務機構等幾個市場主體中，融資者始終是制度設計的受益者。“保護中小投資者利益這一國際資本市場的通行原則，在各種現實利益誘惑面前被長期虛化，這種以融資者為中心的股市制度設計的不斷延續，給中國股市的發展帶來一系列的問題”③，尤其是使股市投資價值功能缺失，投資者熱衷于短期市場效應，股市波動幅度大，換手率高，投機氛圍明顯。在2014年以來的股市炒作中，投資者的投資追求的不是依據市盈率等指標進行價值投資，而是追求股票的“市夢率”、“市膽率”、“市傻率”，創業板市場的瘋狂也反映了這一特點。

（二）上市公司“圈錢”效應突出，企業缺乏持續發展動力。以企業融資和為政府服務為中心的中國股市制度體系，使20世紀90年代“國有企業”成為股票市場上市的主要對象，處于困境中的國企試圖通過股票市場獲得資金以求解困，管理層甚至推出一系列只允許國有企業發行股票和上市的相關政策，出臺了企業上市必須“捆綁”瀕臨破產的其它國企的規則。在這種政策取向下，中國股市為國有企業發展籌集了大量資金，尤其是在2006年至2007年有眾多的大量巨型央企和五大銀行發行股票和上市，股市為企業融資達到高潮。顯然，這種股市發行和上市制度，使一些公司在股票發行和上市后很難依靠自身的業務競爭力健康發展，也很難給投資者帶來很好的回報，同時，一些企業不完全受通常市場規則約束，具有免責“金牌”，經營和運作過程中即使違規甚至違法，證券市場的監管者有時候也奈何不得他們。2004年以后，中小板市場和創業板市場的建立，為眾多的中小企業和民營企業的融資提供了渠道，也為我國經濟轉型奠定了基礎。但片面的定位于籌資功能的中國股市，加上一些市場規則的制定不合理，實施片面的市場化新股發行和定價制度，對中國股市造成更大地沖擊。中小板和創業板的上市公司大部分是民營企業，在新股發行定價的市場化和股票市場的全流通環境下，新股發行的高定價，使民營上市公司的實際控制人的追逐利潤的沖動更為突出，尤其是2008年的世界金融危機使實業經營環境惡化，一些企業更是追求高發行價發行股票，以求在股票禁售期滿后好高位套現，股票市場形成高發行價、高市盈率、高超募資金的“三高”現象，創業板成為一些企業大股東條形出逃的“造富板”和“套現板”，股市變成“圈錢”機器，導致眾多的企業家經營實體經濟的動力和愿意明顯不足，企業發展受到制約，缺乏可持續性。

（三）低回報的分紅效應造成投資者持股的短期效應突出。成熟的資本市場極其重視上市公司的分紅回報，上市公司也只有注重于公司的成長性，以豐厚的分紅回報投資者才能在市場中獲得更大的發展機會和空間。與比較成熟的歐美股市相比較，中國上市公司對企業分紅極不重視，只顧“圈錢”而不考慮回報，即使分配紅利，也是更熱衷于送紅股而非現金分紅，現金分紅在股市凈收入中的比例較低。據相關數據顯示，美國上市公司的現金紅利占公司凈收入的比例由上個世紀70年代的30%-40% 提高到上世紀80年代的40%-50%。現在，不少美國上市公司已經將稅后利潤的50%-70%用于支付紅利④。在我國，通過對上市公司再融資等條件制定一系列強制的、半強制性的現金分紅政策，使一些上市公司的現金分紅比例有所提高，但仍然有173家公司在近10年內未曾進行任何的現金分紅。統計數據顯示，1990年至2010年末，國內A股累計融資4.3萬億元，A股累計完成現金分紅總額約1.8萬億元，普通投資者所分享的紅利最高不過0.54萬億元⑤，年收益率遠遠低于銀行的存款3%的年收益率。顯然，在一個投資回報較低的市場里，投資者不能通過正常的價值投資獲取紅利回報，只能通過市場炒作股票來獲取差價收益，追求各種概念炒作以獲取短期收益便成為必然。而機構投資者為獲取股票投資收益，也不必采取價值投資思路，而是迎合中小投資者的短期炒作行為，通過與上市公司聯合編故事、講故事，只要故事講得好，“豬”也能飛上天，在2014年以來的股市運行中，形成一批所謂“飛豬”的概念股。機構投資者把股票價格炒高后再引導中小投資者接盤以獲取收益，導致市場投資者無法對上市公司的投資價值進行正確的判斷，股票市場的股價定位體系出現紊亂，一些市盈率不到10倍的大盤藍籌股受到市場冷落，而小盤股不斷被爆炒，股價嚴重脫離價值，股市暴漲暴跌現象普遍。

（四）市場運行機制不完善和體系的不健全制約了市場的

價值投資。近20多年的發展，中國股市的運行機制有了很大的改變，市場化特點更為突出，市場體系建設也取得了很大成績，從主板市場到中小板市場、創業板市場、三板市場以及相關衍生品市場的發展，為投資者提供了豐富的投資產品。但目前的市場運行機制仍存在一些問題，統一的T+1市場交易規則，使中小規模的股票相對于大盤藍籌股具有更多的活性，吸引更多的資金進入炒作。近幾年主板市場極為低迷的同時創業板市場卻不斷創新高，投資者選股不考慮市盈率和市凈率，而是考慮有題材的小盤股，造成股市低迷時眾多的大盤藍籌股股價跌破凈資產，價值投資難以形成，即使機構投資者如基金等也追捧高市盈率的中小盤股票。對公募基金投資的相關制度約束和基金管理公司的自身利益行為，基金在股市低迷市道也難以保障投資者利益，2011年基金公司就無一家賺錢，其總體虧損或超過4000億元。而市場對外開放的程度不夠和運行體系的不健全，使價值投資型基金或機構投資者無法有效進入股市投資，價值投資理念難以建立。

三、建設價值型市場體系的基本思路

當前管理層市場化改革正逐步推進、股市注冊制改革也深入取得進展，改革紅利將逐漸釋放。但要想可以有效促進中國股市的長期穩定發展，我們必須建立價值投資型中國股市體系。

（一）提高上市公司質量是實現價值投資理念的前提。上市公司質量是股市運行的基礎，上市公司的行為和業績成長性直接影響到投資者投資股市的收益率，而上市公司發展的可持續性，也直接影響到股市發展的可持續性。長期以來，管理層一直注重于上市公司的公司治理和市場行為的監管，并通過一系列制度的制定來促進上市公司的規范運行，努力提高上市公司的質量，如制定和完善上市公司的信息披露制度，規范上市公司兼并重組方面的制度，完善上市公司分紅制度等，近二年管理層又推出上市公司退市制度，有助于上市公司質量的提高。但目前市場運行的一些相關制度的不完善，使上市公司的經營實體經濟的行為仍受到影響，股票上市后的高定價和原始股東的短期暴富現象，不僅影響到上市公司大股東的經營實體經濟的意愿，各種“大小非”解禁股的套現行為，常常對低迷的市場形成沖擊。目前仍然存在嚴重的信息披露問題，澄清公告常常成為上市公司與市場機構投資者共同操縱股價的工具。今后應該進一步完善各種上市公司運行的相關制度，促使上市公司的經營者注重于實業經營和公司質量的提高，為股市發展奠定堅實的基礎。

（二）健全和完善股市運行制度，引導價值投資。建立完善的股市運行制度是促進中國股市形成價值投資理念的重要保證。盡管中國股市經過20多年的發展，各項股市運行制度也逐步完善，對股市健康發展起到較好的促進作用。但如何通過股市制度的建立促進市場形成價值投資理念今后還需要作很多工作。一是建立和完善鼓勵投資者長期持股的相關政策，如建立對長期持股的交易成本和稅收實行優惠政策等制度，引導投資者長線持股，進行價值投資。建立基金公司的基金管理費提取與運作業績相聯系的制度，既可以有效保護基金投資者的利益，又可以引導基金公司樹立價值投資理念。二是進一步完善退市制度，對企業經營者實施更嚴格的制度約束，加大對違規企業處罰力度，對一些因為違規和股票上市后獲取暴利而使企業經營者經營意愿不足導致的上市公司退市的現象從重處罰，并給普通投資者相應的補償等制度，保護普通投資者的利益，引導投資者正確選擇上市公司進行價值投資。第三，改革現有的分紅政策，建立與投資者需求相一致的多元回報機制，并優化投資者回報外部環境，包括研究試點以股代息、完善股份回購等。同時，完善市場交易制度，如建立藍籌股T+0交易機制，實行優先股制度等。

（三）加快資本市場的對外開放步伐，引導價值投資機構進入股市。目前，伴隨改革的深化，機構投資者進入股市的步伐進一步加快，企業年金、養老金等長期資本也正漸次入場。通過QFII額度的不斷增加和滬港通的交易制度建立，中國股市的對外開放也獲得較大的發展。今年深港通也將開通，將會引進更多的海外機構投資者，而這些長期投資于成熟市場的海外機構投資者更重視于價值投資，有利于價值投資市場的建立和形成。在建立和完善中國股市運行機制和制度，吸引海外機構投資者進入中國股市的同時，還應進一步完善關于機構投資者投資行為方面的制度和基金投資股票方面的一些政策，鼓勵機構投資者進行長線投資，引導機構投資者進行價值投資。

參考文獻：

[1] 鄭振龍：各國股票市場比較研究 中國發展出版社 1996年8月第一版第242頁

[2]楊長漢：西方證券投資理論演變與述評 經濟管理出版社 2010年第一版第21頁