美國(guó)Reg AB II對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的啟示

賈霄怡

摘 ?要：2014年8月27日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（下稱SEC）一致投票通過(guò)采用被稱為Reg AB II的Reg AB修正案。Reg AB II的頒布和實(shí)施，規(guī)范了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的注冊(cè)發(fā)行，提高了資本市場(chǎng)的信息透明度，值得我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)學(xué)習(xí)和借鑒。本文在介紹Reg AB II修訂內(nèi)容的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀給出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：Reg AB II;資產(chǎn)證券化;信息披露;儲(chǔ)架發(fā)行

一、引言

2014年8月27日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（下稱SEC）一致投票通過(guò)采用被稱為Reg AB II的Reg AB修正案（下稱Reg

AB II），新規(guī)將于2014年11月24日正式生效。在所有的修訂中，最引人注目的是，Reg AB II加強(qiáng)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品注冊(cè)發(fā)行及存續(xù)期間的信息披露同時(shí)修訂了儲(chǔ)架發(fā)行的程序。

Reg AB II的頒布和實(shí)施，規(guī)范了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的注冊(cè)發(fā)行，提高了資本市場(chǎng)的信息透明度，值得我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)學(xué)習(xí)和借鑒。

二、Reg AB II的修訂背景

資產(chǎn)證券化是指某一類資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合，以證券資產(chǎn)的形式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)，自1970年美國(guó)完成以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的首筆資產(chǎn)證券化交易以來(lái)，資產(chǎn)證券化逐漸作為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。

很多人將2008年爆發(fā)的次貸危機(jī)歸咎于資產(chǎn)證券化，但SEC調(diào)查小組在進(jìn)行深入研究后發(fā)現(xiàn)：盡管資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中起到了放大風(fēng)險(xiǎn)的作用，但其本身并非金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ嬲龑?dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)的是市場(chǎng)主體對(duì)證券化的不當(dāng)運(yùn)用和監(jiān)管的缺位。調(diào)查顯示，金融危機(jī)爆發(fā)的真正原因是資產(chǎn)證券化的所有參與主體在整個(gè)資產(chǎn)證券化鏈條中都缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)有關(guān)注，沒(méi)有履行應(yīng)盡的調(diào)查義務(wù)。

金融危機(jī)后，美國(guó)開(kāi)始反思資產(chǎn)證券化監(jiān)管過(guò)程中存在的漏洞。美國(guó)相繼出臺(tái)了《巴塞爾資本協(xié)議III》和多德法案。SEC于2010年4月著手修訂Regulation AB，以期解決次貸危機(jī)中所暴露出的重大問(wèn)題。SEC在一系列調(diào)研后得出的結(jié)論是：投資者在金融危機(jī)中的受損源于部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的復(fù)雜性，投資者需要更大的透明度，尤其是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的了解以幫助他們做出投資決策。在歷經(jīng)三年，修訂三次的基礎(chǔ)上， SEC最終于2014年發(fā)布了Reg AB II。

從2004年8月至今，Reg AB II發(fā)布尚且不到一年，參與群體對(duì)新規(guī)還未做出充分反應(yīng)，因此新規(guī)的實(shí)施效果難以確切計(jì)量。但總體而言，Reg AB II提高了對(duì)資產(chǎn)層面信息披露的要求，減少了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，提高了資本市場(chǎng)的透明度，促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、Reg AB II的修訂內(nèi)容

Reg AB II暫時(shí)只適用于公開(kāi)注冊(cè)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其最根本的變化是對(duì)信息披露和儲(chǔ)架發(fā)行制度的修訂。

（一）信息披露范圍的修訂。在信息披露方面，Reg AB II修訂主要涉及兩個(gè)方面，一是擴(kuò)大了強(qiáng)制披露信息的范圍，二是特定基礎(chǔ)資產(chǎn)信息需要以標(biāo)準(zhǔn)化信息格式披露。

Reg AB對(duì)披露的要求僅限于與資產(chǎn)池的組成及特征有關(guān)的整體層面的描述信息，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)層面的信息披露不涉及強(qiáng)制性監(jiān)管要求。在這種情況下，投資者很難了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)情況和風(fēng)險(xiǎn)水平，投資決策只能盲目依賴于信用評(píng)級(jí)。一旦信用評(píng)級(jí)出現(xiàn)問(wèn)題，投資者很容易遭受損失。

在強(qiáng)制性信息披露的修訂上，首先，Reg AB II在遵循多德法案相關(guān)監(jiān)管要求的情況下，要求發(fā)起人充分披露基礎(chǔ)資產(chǎn)層面的信息，以供投資者了解資產(chǎn)的信用水平和承銷信息。具體的披露內(nèi)容包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況、抵押品價(jià)值分析，債務(wù)人的信用質(zhì)量和存續(xù)期間表現(xiàn)等。其次，Reg AB II要求證券化機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品募集書(shū)中披露與資產(chǎn)相關(guān)的聲明、保證及重大變更條款的總結(jié)。最后，Reg AB II規(guī)范了對(duì)靜態(tài)資產(chǎn)池信息披露的要求。發(fā)行方需描述靜態(tài)資產(chǎn)所展示的信息，計(jì)算過(guò)程中所用的方法等，如果發(fā)行方?jīng)]有披露靜態(tài)資產(chǎn)池信息則需對(duì)原因做出詳細(xì)解釋。

同時(shí)，為了防止披露信息類型千差萬(wàn)別，不同發(fā)行人披露的信息難以比較，Reg AB II要求所有的資產(chǎn)層面的數(shù)據(jù)信息，在發(fā)行和報(bào)告的時(shí)候都要以新的ABS-EEE表格、XML形式提交募集說(shuō)明和行為報(bào)告。標(biāo)準(zhǔn)化格式的要求保障了發(fā)行人信息披露的完整性和可理解性，使投資人能夠更好的理解和在不同產(chǎn)品間比較。

（二）儲(chǔ)架注冊(cè)制度的修訂。為了全面規(guī)范資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的注冊(cè)發(fā)行程序、提高證券市場(chǎng)的信用質(zhì)量，SEC在遵循多德法案的相關(guān)規(guī)定的情況下，對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)作出了最新規(guī)定。

在Reg AB下，資產(chǎn)化證券的發(fā)行必須以國(guó)家認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)定為投資級(jí)為前提，這一標(biāo)準(zhǔn)也被稱為NRSRO評(píng)級(jí)要求。Reg AB II廢除了儲(chǔ)架評(píng)級(jí)要求，取而代之的是四項(xiàng)資格要求。（1）每項(xiàng)產(chǎn)品在進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)需對(duì)其進(jìn)行認(rèn)證，尤其是針對(duì)招股章程和證券化結(jié)構(gòu)的披露部分。（2）在交易文件中規(guī)定，當(dāng)資產(chǎn)逾期超過(guò)預(yù)先設(shè)定的門檻且投資者投票通過(guò)審核請(qǐng)求時(shí)，對(duì)所有逾期超過(guò)60天的資產(chǎn)進(jìn)行審查，以確定其是否符合陳述和擔(dān)保要求。（3）在交易文件中制定針對(duì)回購(gòu)請(qǐng)求的爭(zhēng)端解決程序，當(dāng)事人可以要求調(diào)解或者第三方仲裁。（4）在交易文件中規(guī)定，投資者基于與資產(chǎn)證券化有關(guān)的權(quán)利希望與其他投資者交流的請(qǐng)求，需滿足F-10-D條款。

之所以廢除評(píng)級(jí)要求，是因?yàn)镾EC認(rèn)為投資者過(guò)度依賴評(píng)級(jí)是造成次貸危機(jī)的重要原因之一。新的儲(chǔ)架發(fā)行制度加強(qiáng)了對(duì)發(fā)行產(chǎn)品的審核，增強(qiáng)了交易的透明度，為投資者提供了合理保證。

四、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)的資產(chǎn)證券化始于2005年，最初是以試點(diǎn)的方式進(jìn)行，主要產(chǎn)品是信貸資產(chǎn)證券化。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，出于審慎性考慮，我國(guó)暫停了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。2012年5月，我國(guó)相關(guān)管理部分在深入研究和慎重考慮之后重啟了證券化試點(diǎn)。

中國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)經(jīng)過(guò)近十年的發(fā)展，初步建立了適合我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)證券化制度框架和市場(chǎng)體系。實(shí)踐表明，資產(chǎn)證券化提升了銀行的資本充足率，降低了銀行融資成本、轉(zhuǎn)變了銀行的盈利模式、分散了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)解決我國(guó)商業(yè)銀行困境有著不可替代的作用。同時(shí)，資產(chǎn)證券化盤活了銀行資產(chǎn)，所籌集的資金部分進(jìn)入了實(shí)業(yè)，反哺了我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

但是，我國(guó)的資產(chǎn)證券化仍舊處于初級(jí)階段，截止2014年年底，我國(guó)的資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)余額僅相當(dāng)于美國(guó)的的0.5%，中國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2015年5月13日，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，決定進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，以改革創(chuàng)新盤活存量資金，新增5000億元人民幣信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模。2015年5月15日，央行副行長(zhǎng)潘勝功表示“中國(guó)現(xiàn)在的貸款余額接近88萬(wàn)億，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的余額是3000億，相當(dāng)于整個(gè)貸款余額的0.3%”。由此可見(jiàn)，國(guó)家正在大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

鑒于資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜性，涉及多方主體，因此我國(guó)在大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時(shí)也需要注意對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范。在制度建設(shè)方面，中國(guó)應(yīng)當(dāng)充分吸取金融危機(jī)的教訓(xùn)和發(fā)達(dá)國(guó)家法律監(jiān)管方面的經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)Reg AB II的頒布，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化法律法規(guī)的制訂就是一個(gè)很好的借鑒。

五、Reg AB II對(duì)我國(guó)的啟示

經(jīng)歷過(guò)金融危機(jī)后，美國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律得到了極大的完善，給我國(guó)當(dāng)前發(fā)展資產(chǎn)證券化提供了借鑒。有了美國(guó)的前車之鑒，中國(guó)在發(fā)展資產(chǎn)證券化的過(guò)程中應(yīng)該從實(shí)際情況出發(fā)，吸取美國(guó)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立適合中國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)證券化監(jiān)管模式。

（一）建立完善的法律監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化是一個(gè)涉及多個(gè)環(huán)節(jié)和參與主體的復(fù)雜過(guò)程，要想防范、控制風(fēng)險(xiǎn)，就需要對(duì)每個(gè)環(huán)節(jié)都制定相應(yīng)的法律法規(guī)。但目前我國(guó)的法律體系還不完善，例如，破產(chǎn)隔離是對(duì)防范風(fēng)險(xiǎn)的根本手段，但我國(guó)現(xiàn)行的破產(chǎn)法并沒(méi)有對(duì)破產(chǎn)隔離進(jìn)行相關(guān)規(guī)定。

鑒于資產(chǎn)證券化涉及的資金金額重大，牽涉多方主體和廣大投資人，因此我國(guó)相關(guān)管理部門需要考慮如何建立一套機(jī)制完善的監(jiān)管體系以提高證券市場(chǎng)的透明度，切實(shí)保障投資人的利益。最佳的方式是對(duì)資產(chǎn)證券化專門立法，確立完善的法律體系，對(duì)資產(chǎn)證券的發(fā)行、上市、交易和存續(xù)期間的披露進(jìn)行完整、持續(xù)的監(jiān)督。

（二）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化信息的披露。Reg AB II修訂最多的部分就是對(duì)信息披露有了更嚴(yán)格的要求。不僅要求對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)披露同時(shí)規(guī)范了披露的標(biāo)準(zhǔn)化格式，有效提升了市場(chǎng)的透明度和實(shí)效性。我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒Reg AB II的相關(guān)修訂，提高我國(guó)的資產(chǎn)證券化信息披露的要求，切實(shí)保障投資者的利益。

首先，鑒于我國(guó)仍處于資產(chǎn)證券化的初期，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類較少，我國(guó)應(yīng)盡早建立標(biāo)準(zhǔn)化的披露格式，詳細(xì)披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的核心信息以使投資人不再盲目依賴評(píng)級(jí)。其次，應(yīng)當(dāng)督促包括發(fā)起人、SPV、發(fā)行方在內(nèi)的資產(chǎn)證券化各方參與主體切實(shí)履行應(yīng)盡的信息披露義務(wù)。最后，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在存續(xù)期間的持續(xù)披露，使投資人能夠及時(shí)了解相關(guān)信息，增加投資者信心。

（三）完善我國(guó)的備案制發(fā)行制度。相對(duì)于傳統(tǒng)發(fā)行的概

念，儲(chǔ)架發(fā)行一般是發(fā)行人一次注冊(cè)，多次發(fā)行的機(jī)制。為了提高證券化市場(chǎng)的信用質(zhì)量，減少投資者對(duì)信用評(píng)價(jià)的盲目依賴，Reg AB II修訂了關(guān)于儲(chǔ)架發(fā)行的規(guī)定。

2014年11月20日銀監(jiān)會(huì)向多家銀行下達(dá)了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》（銀監(jiān)辦便函1092號(hào)文）。根據(jù)該文件，銀監(jiān)會(huì)不再針對(duì)證券化產(chǎn)品發(fā)行進(jìn)行逐筆審批，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制變?yōu)閭浒钢啤Ｎ覈?guó)的備案制基本等同于美國(guó)的儲(chǔ)架發(fā)行制度。

備案制有助于提高監(jiān)管審批效率，促進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展。但是，備案制的良好運(yùn)行建立在嚴(yán)格的審查規(guī)范的信息披露這兩個(gè)前提之下。我國(guó)應(yīng)積極借鑒美國(guó)現(xiàn)行儲(chǔ)架發(fā)行制度完善我國(guó)的備案制。首先，加強(qiáng)對(duì)發(fā)行方資質(zhì)的審核是對(duì)備案制良好運(yùn)營(yíng)的根本保障。其次，我國(guó)需加強(qiáng)對(duì)發(fā)行說(shuō)明書(shū)披露內(nèi)容的完整性與合規(guī)性審查。再次，我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立完善的爭(zhēng)端解決機(jī)制為各參與主體提供切實(shí)保障。

參考文獻(xiàn)：

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