美國Reg AB II對我國資產證券化的啟示

賈霄怡

摘 ?要：2014年8月27日，美國證券交易委員會（下稱SEC）一致投票通過采用被稱為Reg AB II的Reg AB修正案。Reg AB II的頒布和實施，規范了資產證券化產品的注冊發行，提高了資本市場的信息透明度，值得我國資產證券化市場學習和借鑒。本文在介紹Reg AB II修訂內容的基礎上，結合我國資產證券化的發展現狀給出了相關政策建議。

關鍵詞：Reg AB II;資產證券化;信息披露;儲架發行

一、引言

2014年8月27日，美國證券交易委員會（下稱SEC）一致投票通過采用被稱為Reg AB II的Reg AB修正案（下稱Reg

AB II），新規將于2014年11月24日正式生效。在所有的修訂中，最引人注目的是，Reg AB II加強了資產證券化產品注冊發行及存續期間的信息披露同時修訂了儲架發行的程序。

Reg AB II的頒布和實施，規范了資產證券化產品的注冊發行，提高了資本市場的信息透明度，值得我國資產證券化市場學習和借鑒。

二、Reg AB II的修訂背景

資產證券化是指某一類資產或者資產組合，以證券資產的形式進行運營。資產證券化起源于美國，自1970年美國完成以抵押貸款組合為基礎資產的首筆資產證券化交易以來，資產證券化逐漸作為一種被廣泛采用的金融創新工具而得到了迅猛發展。

很多人將2008年爆發的次貸危機歸咎于資產證券化，但SEC調查小組在進行深入研究后發現：盡管資產證券化在次貸危機中起到了放大風險的作用，但其本身并非金融危機的罪魁禍首。真正導致次貸危機爆發的是市場主體對證券化的不當運用和監管的缺位。調查顯示，金融危機爆發的真正原因是資產證券化的所有參與主體在整個資產證券化鏈條中都缺乏對風險的應有關注，沒有履行應盡的調查義務。

金融危機后，美國開始反思資產證券化監管過程中存在的漏洞。美國相繼出臺了《巴塞爾資本協議III》和多德法案。SEC于2010年4月著手修訂Regulation AB，以期解決次貸危機中所暴露出的重大問題。SEC在一系列調研后得出的結論是：投資者在金融危機中的受損源于部分資產證券化產品的復雜性，投資者需要更大的透明度，尤其是對基礎資產信息的了解以幫助他們做出投資決策。在歷經三年，修訂三次的基礎上， SEC最終于2014年發布了Reg AB II。

從2004年8月至今，Reg AB II發布尚且不到一年，參與群體對新規還未做出充分反應，因此新規的實施效果難以確切計量。但總體而言，Reg AB II提高了對資產層面信息披露的要求，減少了投資者的風險，提高了資本市場的透明度，促進了資產證券化的發展。

三、Reg AB II的修訂內容

Reg AB II暫時只適用于公開注冊發行的資產證券化產品，其最根本的變化是對信息披露和儲架發行制度的修訂。

（一）信息披露范圍的修訂。在信息披露方面，Reg AB II修訂主要涉及兩個方面，一是擴大了強制披露信息的范圍，二是特定基礎資產信息需要以標準化信息格式披露。

Reg AB對披露的要求僅限于與資產池的組成及特征有關的整體層面的描述信息，對基礎資產層面的信息披露不涉及強制性監管要求。在這種情況下，投資者很難了解基礎資產的真實情況和風險水平，投資決策只能盲目依賴于信用評級。一旦信用評級出現問題，投資者很容易遭受損失。

在強制性信息披露的修訂上，首先，Reg AB II在遵循多德法案相關監管要求的情況下，要求發起人充分披露基礎資產層面的信息，以供投資者了解資產的信用水平和承銷信息。具體的披露內容包括基礎資產的現金流狀況、抵押品價值分析，債務人的信用質量和存續期間表現等。其次，Reg AB II要求證券化機構在產品募集書中披露與資產相關的聲明、保證及重大變更條款的總結。最后，Reg AB II規范了對靜態資產池信息披露的要求。發行方需描述靜態資產所展示的信息，計算過程中所用的方法等，如果發行方沒有披露靜態資產池信息則需對原因做出詳細解釋。

同時，為了防止披露信息類型千差萬別，不同發行人披露的信息難以比較，Reg AB II要求所有的資產層面的數據信息，在發行和報告的時候都要以新的ABS-EEE表格、XML形式提交募集說明和行為報告。標準化格式的要求保障了發行人信息披露的完整性和可理解性，使投資人能夠更好的理解和在不同產品間比較。

（二）儲架注冊制度的修訂。為了全面規范資產證券化產品的注冊發行程序、提高證券市場的信用質量，SEC在遵循多德法案的相關規定的情況下，對儲架注冊標準作出了最新規定。

在Reg AB下，資產化證券的發行必須以國家認可的統計評級機構認定為投資級為前提，這一標準也被稱為NRSRO評級要求。Reg AB II廢除了儲架評級要求，取而代之的是四項資格要求。（1）每項產品在進行儲架發行時需對其進行認證，尤其是針對招股章程和證券化結構的披露部分。（2）在交易文件中規定，當資產逾期超過預先設定的門檻且投資者投票通過審核請求時，對所有逾期超過60天的資產進行審查，以確定其是否符合陳述和擔保要求。（3）在交易文件中制定針對回購請求的爭端解決程序，當事人可以要求調解或者第三方仲裁。（4）在交易文件中規定，投資者基于與資產證券化有關的權利希望與其他投資者交流的請求，需滿足F-10-D條款。

之所以廢除評級要求，是因為SEC認為投資者過度依賴評級是造成次貸危機的重要原因之一。新的儲架發行制度加強了對發行產品的審核，增強了交易的透明度，為投資者提供了合理保證。

四、資產證券化在我國的發展現狀

我國的資產證券化始于2005年，最初是以試點的方式進行，主要產品是信貸資產證券化。2008年次貸危機爆發后，出于審慎性考慮，我國暫停了資產證券化試點。2012年5月，我國相關管理部分在深入研究和慎重考慮之后重啟了證券化試點。

中國資產證券化試點經過近十年的發展，初步建立了適合我國國情的資產證券化制度框架和市場體系。實踐表明，資產證券化提升了銀行的資本充足率，降低了銀行融資成本、轉變了銀行的盈利模式、分散了銀行的風險，對解決我國商業銀行困境有著不可替代的作用。同時，資產證券化盤活了銀行資產，所籌集的資金部分進入了實業，反哺了我國的實體經濟。

但是，我國的資產證券化仍舊處于初級階段，截止2014年年底，我國的資產證券化的市場余額僅相當于美國的的0.5%，中國的信貸資產證券化市場還有很大的發展潛力。

2015年5月13日，李克強總理在國務院常務會議上，決定進一步推進信貸資產證券化，以改革創新盤活存量資金，新增5000億元人民幣信貸資產證券化試點規模。2015年5月15日，央行副行長潘勝功表示“中國現在的貸款余額接近88萬億，我國信貸資產證券化的余額是3000億，相當于整個貸款余額的0.3%”。由此可見，國家正在大力推進資產證券化的發展。

鑒于資產證券化交易的復雜性，涉及多方主體，因此我國在大力推進資產證券化發展的同時也需要注意對風險的防范。在制度建設方面，中國應當充分吸取金融危機的教訓和發達國家法律監管方面的經驗。美國Reg AB II的頒布，對我國資產證券化法律法規的制訂就是一個很好的借鑒。

五、Reg AB II對我國的啟示

經歷過金融危機后，美國關于資產證券化的法律得到了極大的完善，給我國當前發展資產證券化提供了借鑒。有了美國的前車之鑒，中國在發展資產證券化的過程中應該從實際情況出發，吸取美國監管的經驗和教訓，建立適合中國國情的資產證券化監管模式。

（一）建立完善的法律監管體系。資產證券化是一個涉及多個環節和參與主體的復雜過程，要想防范、控制風險，就需要對每個環節都制定相應的法律法規。但目前我國的法律體系還不完善，例如，破產隔離是對防范風險的根本手段，但我國現行的破產法并沒有對破產隔離進行相關規定。

鑒于資產證券化涉及的資金金額重大，牽涉多方主體和廣大投資人，因此我國相關管理部門需要考慮如何建立一套機制完善的監管體系以提高證券市場的透明度，切實保障投資人的利益。最佳的方式是對資產證券化專門立法，確立完善的法律體系，對資產證券的發行、上市、交易和存續期間的披露進行完整、持續的監督。

（二）加強資產證券化信息的披露。Reg AB II修訂最多的部分就是對信息披露有了更嚴格的要求。不僅要求對基礎資產進行詳細披露同時規范了披露的標準化格式，有效提升了市場的透明度和實效性。我國應當借鑒Reg AB II的相關修訂，提高我國的資產證券化信息披露的要求，切實保障投資者的利益。

首先，鑒于我國仍處于資產證券化的初期，基礎資產種類較少，我國應盡早建立標準化的披露格式，詳細披露基礎資產的核心信息以使投資人不再盲目依賴評級。其次，應當督促包括發起人、SPV、發行方在內的資產證券化各方參與主體切實履行應盡的信息披露義務。最后，加強資產證券化產品在存續期間的持續披露，使投資人能夠及時了解相關信息，增加投資者信心。

（三）完善我國的備案制發行制度。相對于傳統發行的概

念，儲架發行一般是發行人一次注冊，多次發行的機制。為了提高證券化市場的信用質量，減少投資者對信用評價的盲目依賴，Reg AB II修訂了關于儲架發行的規定。

2014年11月20日銀監會向多家銀行下達了《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》（銀監辦便函1092號文）。根據該文件，銀監會不再針對證券化產品發行進行逐筆審批，我國的資產證券化業務由審批制變為備案制。我國的備案制基本等同于美國的儲架發行制度。

備案制有助于提高監管審批效率，促進了市場的發展。但是，備案制的良好運行建立在嚴格的審查規范的信息披露這兩個前提之下。我國應積極借鑒美國現行儲架發行制度完善我國的備案制。首先，加強對發行方資質的審核是對備案制良好運營的根本保障。其次，我國需加強對發行說明書披露內容的完整性與合規性審查。再次，我國應當建立完善的爭端解決機制為各參與主體提供切實保障。

參考文獻：

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