換股可使企業并購具有持續性

于浩洲

換股可使企業并購具有持續性

于浩洲

現代企業并購方式主要為現金收購和換股并購。對于并購企業來說，現金收購需要大規模融資，在資金來源以負債為主的融資模式下，會面臨著一個必然的邏輯，即隨著企業不斷地收購擴張，其資產負債率會不斷攀升，債務相關指標會不斷惡化，并購企業面臨的財務風險會不斷增加；而不斷惡化的財務狀況反過來又會惡化企業進一步擴張的能力，從而使企業并購不具有持續性。換股并購指并購方以新發行的股票替換被并購方的股票。由于換股并購只涉及到并購雙方股票的發行，不需要進行債務融資，不會受到融資規模的限制；同時又由于這種并購方式在一定程度上能夠兼顧并購雙方股東的利益，因此從財務角度而言，換股并購能使企業并購具有持續性。

換股并購；資產負債率；持續性

緒論

現金收購需要大規模融資，資金來源以負債為主的融資模式使企業并購不具有持續性。換股并購只涉及到并購雙方股票的發行，從財務角度不需要大規模融資，可以不受并購規模的限制，因而能使企業并購具有持續性。

美國諾貝爾經濟學獎獲得者喬治.施蒂格勒曾經指出，“發達國家的大型企業無一不是通過兼并聯合發展起來的”。隨著世界經濟一體化的不斷深入，我國企業面臨著需要做大做強甚至“走出去”的巨大挑戰，而在迎接這一巨大挑戰的過程中，首當其沖所要面臨的一個重要問題就是如何快速提升企業的核心競爭力。要快速提升企業的核心競爭力創造更多價值增值，一個快捷而有效的途徑就是通過產業整合，實現優勢互補和規模經濟，提高企業的盈利能力。企業并購已成為企業快速發展的最有效捷徑之一。

對于國內上市公司而言，長期以來由于融資渠道不通暢導致的資金來源問題已成為制約大規模收購擴張的主要瓶頸之一。由于國內企業并購的資金來源主要以負債為主，隨著企業不斷地收購擴張，規模不斷擴大，一個不得不面臨的嚴重問題就是并購企業的資產負債率會不斷攀升；隨著資產負債率不斷攀升，財務杠桿持續上升且居高不下，財務風險不斷增加，不斷增加的財務風險不斷弱化并最終惡化并購企業的財務狀況，從而使并購企業喪失進一步擴張的能力。因此從財務的角度如何能夠使并購具有持續性成為國內企業并購不得不考慮的問題。

西方發達國家企業并購從誕生之日起已經歷了一個多世紀的歷程，在這個過程中，企業并購掀起了幾次并購浪潮，每次浪潮都有不同的特點，每次高潮都促進了壟斷資本的發展和企業規模的擴大。而20世紀90年代以來的企業并購特點尤為突出，主要表現為以產業內強強聯合的橫向并購為主，并由國內收購走向了跨國兼并；這個階段的企業并購，最明顯的特點之一就是規模大，數量多，金額巨。我們以2003年全球十大并購案為例便可得知。

表1 2003年全球十大并購案

在企業并購過程中，并購支付方式的選擇對并購企業有著非常重要的意義，一方面決定著并購方能否成功收購被并購方，另一方面對并購方并購以后企業的長足發展有著舉足輕重的作用。根據企業并購支付方式相關理論的研究，現金支付和股票支付是企業并購的兩種基本方式，由于現金支付具有金額明確、交易便利等特點，因而現金支付是最為常見的一種；但隨著并購交易金額的不斷擴大，完全使用現金支付遠遠不能滿足交易的需要，在國際金融環境日趨寬松，特別是金融貿易自由化發展的前提條件下，股票支付被得到了大量應用；由于股票支付不受獲現能力的制約，在財務上可以合理避稅和產生股票預期增長效應，換股并購得到空前流行。

為便于比較國內外企業并購的差異狀況，我們以國內的湘火炬和國外的通用電氣為例。

湘火炬在企業發展戰略上始終堅持著投資與并購相結合的創新性投資理念，以資本運作為紐帶，通過產業整合為其引進新技術和新產品，增強其核心競爭力，同時在全球范圍內積極尋求戰略合作以提高市場占有率，通過不斷追求產業升級使其成為產業領域內新價值的發現者和創造者。湘火炬發展模式可以概括為：科技先導，實業投資與資本運作相結合，發展生產與開拓國際市場相結合。我們來分析一下湘火炬擴張以來的財務狀況。

表2 湘火炬產業整合財務狀況 單位：億元

通過表2我們可以發現，在1997年至2003年之間隨著湘火炬產業規模的不斷擴張，總資產、營業收入、EBIT三項財務業績指標都出現了大幅度增長，這說明湘火炬產業整合取得了實質性的成果，產業整合對湘火炬產業大規模快速擴張起到了舉足輕重的作用；同時對比總資產、營業收入、EBIT這三項財務指標，我們還會發現，營業收入和EBIT兩項財務指標的增長率都高于總資產的增長率，這說明湘火炬產業整合后的經營狀況呈良性循環（見圖1）。

圖1 湘火柜辛業整分財務指標比較

再來了解一下湘火炬產業擴張的財務結果。

根據表3我們可以看出，隨著湘火炬產業規模的不斷擴張，資產負債率增長率、總負債增長率、財務杠桿增長率三項財務指標都出現了大幅度增長，這說明湘火炬在產業擴張的同時帶來了債務負擔的大幅增加；同時對比資產負債率增長率、總負債增長率、財務杠桿增長率三項財務指標，我們還會發現，總負債和財務杠桿兩項財務指標的增長率都高于資產負債率的增長率，這說明湘火炬因債務大幅增長而帶來的財務杠桿效應增長要遠遠大于資產負債率的增長（見圖2）。

表3 湘火炬產業整合財務結果 單位：億元

圖2 湘火炬產業整合財務指標比較

資產負債率的不斷上升意味著企業的債務在不斷地侵蝕企業的資產，財務杠桿增長率的速度超過資產負債率增長率的速度意味著企業財務風險增加的速度超過了債務侵蝕資產的速度；同時債務的大幅增長必然會引起財務費用的大幅增加。因此從財務的角度我們可以斷定，湘火炬的產業擴張模式不具有持續性。

通用電氣自1896年創立以來已經由一家生產燈泡的小企業成長為一家久負盛名的國際大公司，其一百多年發展歷史所取得的偉大成就卻與其數以千計的并購密不可分，并購被認為是其最成功的秘訣之一。通用電氣在擴張模式上也主要采用了收購擴張這一途徑，這一點與湘火炬的擴張途徑有異曲同工之處，但在具體支付方式上卻大相徑庭；通用電氣并購支付方式主要以現金支付和股票交換為主，而一些較大的并購則主要以股票交換為主，如2003年全球十大并購案中通用電氣占據兩席，交易規模都非常巨大，并且都采用換股方式。換股并購對通用電氣的大規模并購擴張起到了舉足輕重的作用。下面我們就分析一下通用電氣大規模產業擴張以來的財務狀況。

通過表4我們可以發現，在1997年至2003年之間隨著通用電氣產業規模的不斷擴張，總資產、營業收入、EBIT三項財務業績指標都出現了增長的情況，說明通用電氣產業整合也取得了實質性的成果；但對比總資產、營業收入、EBIT這三項財務指標，我們發現，營業收入和EBIT兩項財務指標的增長率都不高于總資產的增長率。通用電氣在其支付方式下大規模產業擴張所帶來的增長業績并不如湘火炬理想。

表4 通用電氣產業整合財務狀況 單位：億美元

再分析一下通用電氣大規模產業擴張以來的財務結果。

表5 通用電氣產業整合財務結果 單位：億美元

根據表5我們可以看出，隨著通用電氣產業規模的不斷擴張，資產負債率增長率、總負債增長率、財務杠桿增長率三項財務指標都沒有出現大幅度增長的趨勢，資產負債率一直在平均值48%左右波動，并沒有帶來債務負擔的大幅增加，這說明通用電氣在大規模產業擴張時不是主要依靠現金支付來得以實現的，換股并購起到了巨大的作用；同時對比資產負債率增長率、總負債增長率、財務杠桿增長率三項財務指標，我們還會發現，總負債和財務杠桿兩項財務指標的增長率都不高于資產負債率的增長率，這說明通用電氣產業規模雖然在不斷地擴張，財務風險卻沒有增加。

那么48%的資產負債率是否意味著通用電氣也要承擔較大財務風險?根據財務杠桿理論，只要企業的投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用使得資本收益由于負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本收益率大于企業投資收益率，且產權比率越高，財務杠桿利益越大；因此，較高的資產負債率不一定意味著企業就需要承擔較大的財務風險。結合通用電氣1997年至2003年期間的財務狀況以及每股凈利潤變化情況（見表6），我們可以得知，盡管其營業收入和EBIT的平均增長率不高于總資產的平均增長率，但營業收入和EBIT卻呈現出與總資產同步增長的趨勢，資產負債率也相對比較穩定，每股凈利潤逐年上升，因此我們可以斷定，通用電氣這種較高的資產負債率是充分利用了財務杠桿，其整體財務狀況表現出了良性的變化趨勢。

表6 通用電氣歷年每股凈利潤

結論

現金支付和股票支付是企業并購的兩種基本方式。相對于現金支付，股票支付可能會因為股票的發行而降低企業的收益率，但由于股票支付不需要大規模融資，不會提高并購企業的資產負債率，因而不會提高并購企業的財務杠桿效應，從而不會受到并購規模的限制。因此，從財務的角度換股可使企業并購具有持續性。

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(作者單位：泰科電子（上海）有限公司)