牛市群星 分級更耀眼

2014年11月21日，央行宣布自11月22日起，下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。降息激起千層浪，全面引爆金融板塊行情，金融分級基金接連觸發“上折”。

繼中歐盛世、富國軍工、申萬證券、鵬華非銀等4只分級基金完成向上折算后，2014年12月5日，信誠中證800金融成為市場上第5只上折分級基金。此前，市場強烈反彈，券商、銀行等金融板塊領漲。相應的分級基金也大幅上漲，其中分級B由于杠桿原因，漲幅更是驚人，如信誠800金融B（150158）在折算前的一個月（2014年11月1日?12月5日）里，漲幅達303.09%;而2014年3月成立的申萬菱信申萬證券分級B，自成立以來的累計漲幅已經超過500%。

預計未來央行或將繼續降息和降準以穩定經濟，牛市仍將延續，或有更多分級基金上折。面對如此行情，很多基金投資者摩拳擦掌，意圖借助這波行情獲得超額收益。而事實上，分級基金相比其他類型基金在操作技術上的門檻，就決定了其很難成為人人能夠坐享的盛宴。為了清晰闡述分級基金的產品設計原理，讓更多投資者能夠越過技術這道坎，記者采訪了信誠基金數量投資總監吳雅楠。

分級基金設計原理

分級基金分為兩類份額，并分別有著不同的收益分配，兩類份額中低風險收益端稱為優先份額，通常用A來表示;高風險收益端稱為進取份額，通常用B來表示。一般A份額的約定收益率是固定的，而B份額則有一定杠桿。吳雅楠以其管理的信誠中證TMT產業指數分級基金（下稱“信誠TMT分級”）為例，詳細解釋了A和B份額之間的關系。

信誠TMT分級的基金份額包括“信誠TMT份額”“信誠TMT A份額”與“信誠TMT B份額”（以下分別簡稱為基礎份額、A份額和B份額），其中場內的基礎份額每2份可分拆為1份A份額和1份B份額，且A份額和B份額的配比始終保持1：1。A份額每年可獲得約定收益（稅后一年期銀行定期存款年利率+3%），剩余收益則屬于B份額。B份額以約定收益作為利息向A份額融資，其初始杠桿為2倍。根據分級基金3種份額的不同屬性和特點，投資者可按自身風險收益偏好進行選擇。以信誠TMT分級為例，3種份額的橫向對比見下表。

在募集期內，信誠TMT分級基金可通過場外或場內來認購，場外是指通過開放式基金賬戶認購，場內是指通過深圳證券賬戶認購。基金合同生效后，在符合上市條件的情況下， A、B份額將申請在深交所上市交易。場外認購的份額將確認為基礎份額，該份額不上市交易。場內認購的份額將在上市后按1：1的比例自動拆分為A份額與B份額;A份額、B份額只上市交易，不接受申購與贖回。

投資人可以通過認/申購方式獲得基礎份額，也可以在A份額和B份額上市交易后，在二級市場買入A、B份額再配對轉換成基礎份額，或通過認/申購場內基礎份額，經過分拆后在二級市場賣出A份額，保留B份額（或賣出B份額，保留A份額）。

上折算吹來牛市風

上折算和下折算都是指分級基金的不定期折算。當市場出現上折算時，代表牛市來了;下折的來臨，尤其是頻繁來臨，則意味著熊市。吳雅楠表示，無論是下折還是上折，都意味著分級基金的B份額有著非常大幅度的波動，一般來說，下折意味著其凈值較初始狀態縮水75%，而上折則意味著其凈值翻了兩番。因此，沒有母基金一段長時間和大幅度的下跌和上漲，分級基金是不可能觸發不定期折算的。

“上折，一直是一個遙不可及的夢想，但隨著行情的持續推進，上折的出現乃至接二連三的出現，意味著行情性質已經出現根本好轉。”吳雅楠說。分級基金B份額對市場有著極強的指示意義，它在某種程度上是一種人氣指標，主要體現在實際杠桿與理論杠桿的關系，如果實際杠桿持續大于理論杠桿，則意味著投資者風險偏好較高，投資者敢于追漲，自然市場人氣較高，反之則相反。

“國內分級基金誕生于2007年，那是公認的一輪牛市的重點，當然也是從全球角度看，持續時間最長的一輪熊市的起點。在這六年多的時間內，下折事件已經發生了3起，而從來沒出現過上折。而今上折好戲的不斷上演充分說明，市場狀況已經發生了根本好轉，牛市來了。”吳雅楠說。

上折算后，B份額的凈值將變為1元，高于凈值的部分將以母基金份額的形式返還投資者。二級市場上，B份額也將以1元的價格，重新恢復到初始上市的狀態，一般B份額重新上市后，將會迎來一兩個漲停，恢復折算前的溢價，如果市場強勢，將給B份額更大的溢價空間，漲停個數還會增加。

相對應B份額上折保護B的杠桿，A份額也有下折算條款，用以保護其約定收益率。即當市場持續下跌，導致B份額凈值到達0.25元時，將觸發分級基金下折算，3個份額凈值歸1元，這相當于提前對A份額收益進行分配。

分級基金設定不定期折算的原因是，在牛市中，當母基金凈值增長時，B份額凈值也同步放大上漲，而隨著B凈值的上升，其杠桿會接近消失，這是牛市中的另類“杠桿失靈”問題。這明顯會喪失B份額的魅力，通過折算，將各份額凈值重新歸一，相對于一只新上市的分級基金，杠桿被重新加載。因此分級基金的合同條款中通常都明確約定了不定期向上折算的條件。

上下折算后的操作方法

吳雅楠認為，向上到點折算為激進份額持有人提供了一個重獲高杠桿的機會，同時向上到點折算短期也存在一個動量效應，有望帶來一定收益，因而對于臨近向上到點折算的品種，只要投資者看漲或是看平市場，其二級市場價格又在合理區間內，就可以大膽參與。“上折算得到母基金份額后，投資者可以選擇直接贖回，也可以繼續拆分變成A份額和B份額，在二級市場上賣出。”吳雅楠說。

相對于上折算來說，向下到點折算條款的吸引力在于，為了使得凈值歸一，每4份B類杠桿份額合并成1份，為了保持配對比例不變，每4份A類穩健份額也要合并。由于穩健份額的凈值始終大于1元，所以合并后多出3元多的本金以及利息部分，將以母基金的形式折算給投資者，可以從二級市場贖回。

以信誠500分級基金為例，假設投資者現在以0.87元的價格購入100份信誠中證500A，則到點折算時可以獲得25份信誠A份額和77.9份信誠500份額，如果信誠A的折價率保持不變，則可以在二級市場上按0.84的價格賣出，基礎份額則可以贖回，在不考慮贖回費的情形下收益率可高達13.67%，即使考慮贖回費和交易費用，套利空間也在13%以上。

所以，當A類份額臨近下折算時，資金會大舉購買A類份額進行套利。在二級市場上推高A的價格。所以，投資者可以在A類份額臨近下折算時，如果繼續看空指數，可以購買A類份額參與套利。

分級基金的套利

3種份額還可以進行套利操作，在同一時點上信誠TMT份額場內認/申購/贖回凈值和信誠TMT A、B份額二級市場買/賣價格之間的差距為投資者提供了套利的可能（需考慮交易成本以及流動性沖擊成本等因素）。

分級基金可以套利是因為配對轉換機制的存在。何為配對轉換機制？吳雅楠進行了解讀，基金份額持有人可以將其持有的每2份基礎份額（場內）分拆成1份A份額與1份B份額，然后在二級市場分別賣出;也可以將其持有的每1份A份額與1份B份額合并成2份基礎份額（場內），然后申請贖回。基礎份額的場外份額若欲申請分拆，須跨系統轉托管為基礎份額的場內份額后方可進行。由于配對轉換流程需要幾個工作日，期間基金的份額凈值和二級市場價格可能出現變化。

吳雅楠用A類份額比B類份額比例基本為1：1的股票型分級基金進行了說明，2份基礎份額凈值=1份A類份額凈值+1份B類份額凈值。“基礎份額是不上市交易的，所以衡量其價值只有一個標準就是凈值，A類份額和B類份額都上市交易，所以除了凈值之外還有交易價格，而交易價格是圍繞凈值上下波動的，交易價格大于或者小于凈值一定程度后都存在套利空間。”吳雅楠解釋說。他針對折價、溢價兩種情況對套利的具體操作流程進行了總結，如圖所示。