踏準節奏選股基

截至2014年12月19日，在券商、銀行、運輸物流、煤炭等板塊接力般地組合拳后，上證綜指基本站上3100點，實現了一個月內超過600點的指數狂飆。

憑借著重倉券商、銀行股，不少股票型基金都占盡了先機，工銀瑞信金融地產行業股票基金（以下稱“工銀瑞信金融地產”）更是其中的贏家，僅2014年11月一個月內，基金凈值漲幅就達21.22%，成為唯一一只漲幅超過20%的主動偏股基金，成功取得同類基金排行的頭名。布局股基已經是不少投資者篤定的配置策略，針對如何解讀此波行情上漲并指導選基，記者采訪了工銀瑞信金融地產行業股票型基金的基金經理王君正和鄢耀。

無風險利率與風險溢價共同下行支撐股市上漲

兩位基金經理認為，支撐經濟下行與股市上漲的主要邏輯是無風險利率和風險溢價的下降。根據資產定價理論，股票價格是上市公司未來盈利的貼現值。當貼現率不變時，企業未來盈利越高，該企業的股票價格一般也就越高，反之則越低。而給定企業未來盈利不變，貼現率的高低與股票價格的漲跌則呈負相關關系。在企業盈利與貼現率均發生變化的情況下，股票是漲是跌，取決于這二者變化的凈效果。

具體到當下的中國股市，目前宏觀經濟的弱勢，其實對應的是企業盈利增速下滑預期。如果假定貼現率不發生變化，那么理性投資者理應對股市持悲觀態度。他們表示：“這顯然不是我們看到的2014年下半年以來的A股市場表現。造成這種背離的關鍵變數就在于，決定A股股票價格的分母端——貼現率出現了明顯下降。”

他們進一步分析指出，可以將貼現率拆分成無風險利率和風險溢價兩部分加以理解。一方面，2014年央行相對寬松的貨幣政策導致了市場無風險利率出現了明顯下降。另一方面，中央對穩增長、調結構和促改革的平衡，再加上重拳反腐，令市場風險溢價也有所降低。考慮到投資者對企業盈利預期惡化的預期在2013年已經出現，無風險利率與風險溢價的共同下行，為2014年下半年股票價格上漲提供了重要支撐。

此外，他們認為，居民大類資產配置變化，也為股市上漲提供了支撐。房價跌勢的逐步形成，令地產作為金融投資品的吸引力大為弱化。與此同時，另一個曾經市場資金的重要去向——信托等非標業務，自2013年以來就受到了政府的嚴格控制和擠壓，其吸收資金的能力也出現了顯著下降。反觀A股，市盈率整體偏低，特別是高股息率的大盤藍籌估值極低。更何況在當前經濟整體杠桿率明顯偏高的情況下，股票市場發展顯然會得到政府的大力支持。因此，居民大類資產配置變化，是當前股市上漲的重要背景。

資金搬家是增量資金來源

面對市場不斷創造的天量，投資者不禁在問：增量資金到底源自何處？兩位基金經理認為，資金搬家是本輪市場增量資金的基礎來源。如前所述，當前A股市場在居民大類資產配置的吸引力不斷提升。而伴隨著股市賺錢效應的產生，從周度投資者證券賬戶開戶數來看，2014年以來，A股新增投資者數量持續增加，這意味著有一大批新增資金正在進入股市。而這部分新增資金應主要是對地產、理財品等原有投資的搬家。

杠桿資金則造成了2014年11月以來股市資金猛漲和成交量持續放大。他們表示，從滬深兩市的融資余額來看，當前兩市融資余額已經接近9000億元，是2014年6月的1倍多，表明杠桿資金正不斷看多股市。

資金搬家深化、海外資金和社會養老保險基金，是未來A股潛在的增量資金來源。撇開近期股市的大幅波動，未來A股市場還面臨幾大新增資金入場：居民金融資產配置的資金搬家，滬港通、未來可能的深港通和A股納入MSCI指數等金融市場開放措施，社保基金、養老基金等長線基金進入到A股市場。

降息不僅是全部邏輯

從表面上看，降息就如同這一波牛市行情的開關旋鈕，對資金敏感型行業紛紛受惠于這波行情。這些行業主要包括房地產、非銀金融和公用事業等。其一，降息有助于降低按揭貸款利率，從而提高居民購房能力，利好房地產需求。其二，降息會直接降低非金融企業的財務負擔，負債率高、融資成本高、財務費用占利潤比高的非銀金融、公用事業等行業明顯受益。

兩位基金經理提醒投資者，雖然當前市場表現的確是受降息觸發，但并不能完全用降息加以解釋。行業漲幅與其受益降息的幅度之間并不存在嚴格的正相關關系。為此，可以用降息來理解當前的市場表現，但降息并不反映市場表現的全部邏輯。

他還表示，未來，貨幣政策將大概率地保持相對寬松的狀況。雖然目前政府對貨幣政策的表述依然沿用穩健這一定語，但考慮到2015年經濟增長下行壓力依然嚴峻，同時金融風險防范的任務還十分艱巨，為此，他們預計央行的貨幣政策將總體保持相對寬松的狀態。

對未來走勢保持謹慎樂觀

2014年11月底以來，A股股指出現了明顯上漲行情。“大盤藍籌明顯跑贏中小板和創業板。這符合我們之前對行情的判斷。但超出意料的是，這波行情的來勢如此兇猛。由于目前股市短期波動性在不斷加大，短期的投資策略將更具挑戰。不過我們認為未來一年股市將會是牛市，所以總體上看，我們的持倉將保持在較高水平。至于未來的板塊輪動和走勢，我們認為大盤藍籌還有進一步上漲的空間，地產和金融板塊仍具有超配價值。與此同時，隨著2015年全面深化改革政策的陸續推出和落地，相信市場還將迎來國企改革、一帶一路、京津冀等主題投資的行情。”兩位基金經理說。

對于A股市場未來的走勢，業內呈現兩種觀點：一是延續現在普遍持有的樂觀情緒，另一種則認為市場熱情將會減退。他們則一致認為，前者的邏輯在長期內有效，而且很可能成立。但是在短期內，由于股市上漲不可能完全離開基本面這個錨，所以在經濟數據仍然疲弱的情況下，不排除市場出現波動，甚至是反復。