熊久易大漲從美股歷史經驗看本輪A股牛市

經過A股市場的多年熊市，藍籌股類資產被極大壓抑，其籌碼大多已經從投機者手中轉到了堅定看好藍籌股價值的投資者手中。在這種情況下，一旦市場行情啟動，蜂擁而入的投機者就很難收集到足夠的籌碼，從而導致有價無市，價格暴漲。

事實上，這種“熊市時間太久、估值太低導致價格一旦反彈其幅度就很離譜”的情況，在金融史上并不是第一次發生。在20世紀70年代發生的美國股票大熊市的末期，我們就曾看到過這樣的情況。

在整個20世紀70年代前后，美國股市出現了長達十余年的大熊市。1968年11月底標普500指數的月線收于108點以后，在14年的時間里標普500指數可謂原地踏步，在1982年7月底收于107點。1982年，標普500指數的PE估值大約是7倍。彼時，經歷了十余年熊市的美國民眾，對股票類資產已經基本絕望，而即使是最堅定的機構投資者也疲于應付熊市帶來的虧損。

曾有一則笑話反映了當時投資者的窘境：請問1982年美國股市PE只有7倍的時候，那些自詡為價值投資者的人都在做什么？答案是：他們在10倍的時候就已經滿倉，正在向投資者解釋為什么居然虧損了30%。

在被熊市壓抑了十余年之后，美國股市終于開始反彈。而由于投機者手中基本已經沒有籌碼，反彈的力度也讓人吃驚。從1982年7月底至1983年4月，市場在9個月的時間內從107點漲至164點，漲幅約53%。

在此之后，美國市場經歷了20世紀八九十年代的震蕩上揚，其中甚至包括1987年10月單月標普500指數下跌22%的暴跌。但是，當這輪牛市真正結束的時候，標普500指數在2000年3月觸及了1552點，是1982年股票市場的15倍，且還不包含股息的回報。

由美國股市的例子，我們可以看到，在超級大熊市的末端，由于情緒在之前被壓抑到極點，而市場中的投機者也基本出貨完畢，導致市場一旦反彈，其速度可能超出一般的行情。

但是，不同于一般的泡沫式上漲，由于行情啟動時資產的估值已經太低，這種上漲很難顯著改變資產之前的低估值狀態，從而導致短期較大的漲幅，因此并不能作為判斷未來一定發生調整的充足條件。

在本輪藍籌股的上漲中，上證綜合指數在半年的時間里大漲約50%，相比于美股在9個月的時間里創下的53%的漲幅，當前A股的行情也不能算太驚人。

另一方面，當前藍籌股的估值仍然讓人感到放心。相比于小公司股票的估值，這樣的估值水平仍然足以提供一定的安全邊際。甚至相對于2005年、2008年A股大熊市之后創下的最低估值水平來說，當前的估值水平也普遍低于當時，或者至多與當時持平。

當然，股票類資產目前仍然面臨實體經濟較差的問題，導致其前景具有不確定性的風險。但是，我們也必須看到，國內資本市場在很多時候并不十分理性，價值的回歸雖然很難逆轉，但回歸的路徑卻很難捉摸。

此外，風險方面，投資者必須注意的是，小公司的估值仍然太高，而注冊制推行的漸行漸近，必然會對小公司股票以及一些題材板塊指數帶來打壓。未來，這些板塊可能面臨很大的風險。