定性分析是價值投資的靈魂

對公司的定性分析是股票分析的精華所在，是價值投資的靈魂。我之所以把它放在估值分析的后面，是因為：定性分析不是孤立的投資系統，而是在估值分析的基礎上，化繁為簡，升華而來。兩者的分析目標是一致的，都是尋找價格被低估的股票。只是定性分析看得更遠，它解決了定價分析的遠期不確定問題。沒有理解股票估值分析的原理，就不能很好地理解定性分析的靈魂。

投資實業和投資股票有很大的區別，實業投資者的投入成本較低，主要是公司的有形資產，公司擁有者非常重視當期的經營狀態是否理想，今明年利潤是否可觀。

而股票投資者投資于好公司的股票大多數都需要付出一定的有形資產溢價，投資成本遠高于實業投資者。而得到的回報只有在彌補了資產溢價后，剩余收益才是真正的收益。公司的若干年的高收益對股票投資者來說是微不足道的，因為它不能彌補投資溢價。只有公司有長期的理想收益，甚至是收益能夠長期增長，股票投資者付出的溢價才能夠最大限度地被攤薄，原始成本才能夠獲得理想的回報。如果公司未來凈利潤出乎市場意料地持續下降，每股收益和股票估值的雙重下降將導致投資者的雙倍數損失，這也稱作戴維斯雙殺效應。

力帆股份在2010年發行新股上市后，年終每股收益為0.4元，每股凈資產為4.96元，股票價格為14.06元。原始股東重慶力帆控股的最新投資成本是4.96元，投資收益率為8.1%;股票投資者的最新投資成本是14.06元，投資收益率僅為2.8%。

力帆股份上市前夕經過與投資者互動后，公司實際控制人尹明善感嘆道：“這幾天的路演我接觸了許多投資機構和投資者，讓我感到這是一個嶄新的世界，我把它叫做未來世界。我們做實業關心的是下一個季度乃至下一個月的經營，他們更多是關心公司的成長性。”的確如此，股票投資者擁有流動性、機動性、轉換性優勢，但具有成本劣勢。近年的收益對于股票投資者來說是微小的，能否獲得高于銀行利率的投資收益只能依靠公司未來凈利潤的增長。

為確定公司未來經營的穩定性和成長性所進行的分析就是定性分析。

其實，公司的長遠利益不論對原始股東還是新股東，都是最高利益。公司的長期經營規劃應該被放在戰略高度。沃倫·巴菲特幾十年時間大規模地投資華盛頓郵報公司，并任公司董事會財務委員會主席。華盛頓郵報的董事長、總裁、控股家族成員唐納德·格雷厄姆深受沃倫·巴菲特影響，在經營思想上有了質的飛躍，《沃倫·巴菲特之路》一書援引了他的原話：“我們將繼續為股東的利益管理公司，特別是長期股東，因為他們的眼光已經超越了季度甚至年度的成果。我們不能用年度收益或者控股公司的數量來評價我們的成功。”

定性分析主要分析公司在經營上具備什么優勢，這些優勢是否確保投資者能夠長期獲得理想的回報。定性分析的最終目標是尋找到具有恒久競爭力的公司，核心內容是公司業務是否具有經濟護城河的保護，即所具有的結構性特征能常年保持競爭優勢，其競爭對手難以復制。

晨星公司股票分析師帕特·多爾西的著作《巴菲特的護城河》已經深入地解說了經濟護城河投資思想。帕特·多爾西認為：優質產品、高市場份額、經營效率、卓越管理是虛假的護城河，挑戰者可以復制并超越這些競爭優勢，最終會搶走公司的生意;而品牌和專利等無形資產、客戶轉換成本、網絡經濟、成本優勢才是真正的護城河。

山西杏花村汾酒在1994年之前一直是中國銷售額最大的酒，被尊稱為“汾老大”。但是在向市場經濟轉型時期，汾酒公司因戰略失誤、管理失當等因素而失去原來的地位。公司1998～2002年的凈資產收益率分別為：0.65%、0.60%、1.61%、1.80%、1.81%。生產經營歷史名酒的公司竟然長時間處于盈虧邊緣。2002年，郭雙威臨危受命擔任汾酒總舵手，對公司的經營管理進行了大刀闊斧的改革。2003年是汾酒復蘇起點，凈利潤連年翻倍，到2006年，凈資產收益率恢復到23%。直到2013年，汾酒的凈資產收益率除2008年外，都保持在20%以上，重拾了名酒尊嚴。

汾酒公司復興的關鍵因素在于強大的品牌文化，唐朝詩人杜牧的“借問酒家何處有，牧童遙指杏花村”詩句在中國流傳了一千多年。郭雙威深知“核心競爭力體現在差異上，而汾酒和其他酒的最大差異是文化”，否則，郭雙威縱使有翻天本事也只能做無米之炊。

《巴菲特的護城河》中談到了三位擁有出色管理天賦、擁有拼搏敬業精神的超級首席執行官（CEO）：雅克·納賽爾、保羅·普雷斯勒、加利·文特，他們同樣臨危受聘拯救福特汽車、蓋普服飾、康塞可。但是和郭雙威不同的是，他們都遭遇了失敗。帕特·多爾西評論說：“對于一個存在結構性成本劣勢的汽車廠商、一個品牌落伍的時裝零售商、一個賬面上有太多不良貸款的貸款機構，你能有什么辦法呢？”沃倫·巴菲特也說：“如果把大都會的托馬斯·穆菲、唐·伯克，可口可樂公司的小羅伯特·格依祖塔，富國銀行的卡爾·理查德這些聰明能干、有聲望的管理者放到一家有問題的企業中去，企業狀態也不會有多大起色?！?/p>

接觸護城河理論后，我經過長時間的思索認為：多爾西總結出來的四大護城河也只是相對可靠，不是絕對可靠。品牌可以落伍，轉換成本也不可以完全留住客戶，網絡經濟也非高枕無憂，成本優勢不是絕對不可復制。

但是只要理解了帕特·多爾西的思想精髓，我們就可以舉一反三，尋找自己的護城河。我最終得出結論：中國特色的歷史文化護城河是最可靠的經濟護城河，它完全把競爭者阻擋在門外，是真正唯一的。這一句話是我從業十數年來的頓悟，也是本書中價值最高的一句話。一家淪落已久的公司罕見有東山再起的機會，汾酒的復興與其說是品牌、管理效應，不如說是歷史文化效應。

“山西汾酒”代表了清香型的酒文化，只有“我”能生產;“五岳歸來不看山，黃山歸來不看岳”，黃山旅游別的地方沒有（黃山旅游公司長期凈資產收益率不理想，從投資者角度看，資源被浪費了）;“云南白藥”、漳州“片仔癀”擁有國家級保密配方。這幾只股票都是擁有歷史文化護城河的典型。

本文節選自《一位股票投資家的良知：我為何放棄技術分析》，文字有個別改動

陳逢元，福建漳州人，職業投資者。潛心研究股票投資17年，2005～2007任私募基金經理。陳逢元不僅投資技藝高超，而且品德優良，在2007年的股市泡沫時期，他解散了親自組建的私募基金，使得投資者避開了2008年的股災。2006～2014年，在《大眾理財顧問》雜志發表股票、基金分析類文章20篇，兩次被評為年度“最受讀者認可的作者”

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