制度環境、金融開放與國際資本流動“突然停止”

■ 黃幼霞 田存志 教授（暨南大學經濟學院 廣州 510632）

引言

二十世紀九十年代以來金融危機頻發，國際資本流動突然停止成為了國際宏觀經濟學研究的熱點領域。突然停止是指一個國家的資本流入在短期內急劇下降并對經濟造成重創的現象。突然停止會造成金融市場的動蕩，導致資產價格下跌、貨幣貶值、實體經濟蕭條等后果。

眾多學者的研究結果表明，制度環境與金融開放起著關鍵性作用。Nicolo（2005）研究發現，制度質量好的國家，國內債務美元化程度較低，發生突然停止的風險較小。Ishii 等（2002）的研究則表明，當增加的資本流入錯誤的地方，就可能惡化金融系統與政府財政問題，改善制度反而會增加突然停止。Prasad等（2004）認為這取決于其積極影響與風險效應孰重孰輕。在以上研究的基礎上，Honig（2008）指出制度質量與突然停止間呈倒U型關系。Stiglitz（2002）提出，金融開放使得新興市場國家更易受到外來沖擊。Martin 等（2006）的實證顯示，金融開放可能會強化新興市場中的潛在危險。Cavallo等（2008）則認為，金融開放有助于降低經濟體對突然停止爆發的脆弱性。基于已有研究，Calvo（2008）指出金融開放對突然停止爆發的影響呈倒U型。

本文將制度環境細分為政治與經濟制度環境，考察政治、經濟制度環境與金融開放及其交互作用對國際資本流動突然停止爆發的影響。

研究設計

（一）突然停止的測量標準

本文借鑒Cavallo 等（2004）的定義，一國發生突然停止（簡稱突然停止）是指：當年的金融賬戶盈余下降至低于其樣本均值兩倍標準差；當年或者次年經常賬戶赤字下降；當年或者次年GDP下降。

表1 主要變量說明

（二）變量說明與數據來源

本文以世界治理指數與經濟自由化指數衡量一國制度環境。世界治理指數測度政府效能、政局穩定、管制質量、法治狀況、話語及問責權與控制腐敗六個基準；經濟自由化指數監測法治狀況、政府干預、監管效率與市場開放四個方面的十個基準。本文參照Lane（2007）與梁權熙、田存志（2011）構建金融開放指標：IFO1=（總資產+總負債）/GDP。

宏觀控制變量選用一些以往文獻識別出可能影響突然停止爆發的因素，變量說明見表1。

（三）變量描述性統計

本文以106 個國家為研究對象，研究區間為1995-2012年，分析了主要變量的描述性統計與相關性。Jarque-Bera檢驗顯示，所有變量均服從正態分布。相關系數矩陣中，變量EFI與WGI相關系數較高，因此實證部分對其分開做回歸。

制度環境與金融開放對“突然停止”發生與否的影響

（一）Logit 模型的設定

模型設定如下：

其中，Pit=P(SSit=1 │IIEit，IFOit，Macroit)表示國家i 年t 爆發突然停止的條件概率；SSit為國家i年t爆發突然停止的虛擬變量，爆發則取值1，否則取值0；IIEit與IFOit分別表示國家i年t的制度環境與金融開放；Macroit表示其它宏觀控制變量。

鑒于引入國家控制變量會遺漏掉在樣本期間突然停止爆發數為0 的國家，并且可能與制度環境變量高度相關，影響估計結果，因此本文不引入國家控制變量。同理，為更好地捕捉不同年份全球制度環境與金融開放氛圍的影響，也未引入時間控制變量。

（二）回歸結果分析

表2給出了回歸結果，其中加入了平方、交互項以捕捉可能出現的非線性關系及交互效應。模型1、2的估計結果顯示，EFI與SS間為顯著的倒U型關系：隨著EFI的提高，SS先增后降。這是因為，經濟自由化程度太低的國家限制條款多，資本流入量少，并沒有多少機會經歷突然停止；經濟自由化提高時，資本大量涌入，若相關的經濟監管體系不成熟，就容易誘發突然停止；經濟自由化達到一定程度后，國家經濟制度也漸趨健全，突然停止發生的概率下降。模型3加入了EFI及其與WGI的交互項，EFI 不顯著，交互項在5%的水平顯著。這表明，經濟、政治制度環境同時改善，才能切實減少突然停止的爆發。政治制度環境好的國家，能夠更好地處理經濟自由化初期資本涌入帶來的一系列問題。

表2 制度環境、金融開放對突然停止發生與否的影響回歸結果

根據模型4，政治制度環境越好的國家，爆發突然停止的可能性越小。由模型1 至4可以看出，金融開放與突然停止存在顯著的正相關。金融開放導致短期資本快速涌入，容易形成泡沫經濟，導致突然停止爆發。模型5中引入WGI與IFO的交互項，IFO 不再顯著，WGI 在1%的水平上顯著，交互項在5%的水平上顯著。但是當模型6 進一步引入WGI 的平方與IFO 的交互項后，僅WGI*IFO 的系數為正，其余三個變量的系數為負，且都在1%的水平上顯著。這說明單獨的政治制度環境改善和金融開放都與突然停止存在負相關性，其交互效應也起重要作用。當一國政治環境極差時，即使金融開放，資本流入風險高，資本流入少，發生突然停止的機會較小；政治環境逐步改善，金融開放令資本大幅流入，部分流向較脆弱的行業，威脅金融穩定性，增加突然停止的爆發；當政治環境完善到一定程度，通過金融開放吸引并有效引導資本，增強金融實力與政策靈活性，突然停止發生的概率下降。

結論與政策含義

本文考察了一國政治與經濟制度環境和金融開放對該國國際資本流動突然停止發生與否的影響。主要結論有：國家政治制度環境對當期突然停止的發生有顯著的負向影響；經濟自由化與突然停止當期發生與否間存在倒U型關系，政治制度環境與經濟自由化間的交互效應能減少突然停止的發生；金融開放會顯著增加當期突然停止的發生，而隨著政治制度環境由極差逐漸改善，實施金融開放對突然停止的影響是先升后降。

綜上，政治、經濟制度環境與金融開放的提高最終都能夠降低突然停止爆發的概率，但是期間可能經歷一個先升后降的倒U型過程。政治制度環境與經濟自由化及金融開放的交互作用非常顯著：良好的政治制度環境能夠緩解經濟自由化及金融開放初期可能帶來的沖擊，從而消除其對突然停止發生的正向影響。本文的研究結論對國家防范突然停止危機具有一定的政策含義。第一，在實踐中應該堅持改善政治制度環境、提高經濟自由化與實施金融開放。第二，經濟自由化與金融開放可以放在政治制度環境改善之后，尤其是金融開放必須以健全的政治制度環境為前提。

1.梁權熙，田存志.國際資本流動“突然停止”、銀行危機及其產出效應[J].國際金融研究，2011（2）

2.Calvo G A，A Izquierdo，L F Mej í a.Systemic sudden stops：the relevance of balance-sheet effects and financial integration[R].National Bureau of Economic Research，2008

3.Cavallo E A，J A Frankel.Does openness to trade make countries more vulnerable to sudden stops，or less? Using gravity to establish causality[J].Journal of International Money and Finance，2008（27）

4.Honig A.Do improvements in government quality necessarily reduce the incidence of costly sudden stops?[J].Journal of Banking &Finance，2008（32）

5.Capital account liberalization and financial sector stability[M].International Monetary Fund，2002

6.Lane P R，G M Milesi-Ferretti.The external wealth of nations mark II：Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities，1970-2004[J].Journal of international Economics，2007（73）

7.Martin P，Rey H.Financial globalization and emerging markets：with or without crash?[R].National Bureau of Economic Research，2002

8.Nicolo G D，P Honohan，A Ize.Dollarization of bank deposits：Causes and consequences[J].Journal of Banking &Finance，2005（29）

9.Kose A，E Prasad，K Rogoff，et al.Financial globalization，growth and volatility in developing countries[R].CEPR Discussion Papers，2004

10.Stiglitz J E.Globalization and its Discontents[M].WW Norton &Company，2003