現金持有調整與價值效應研究述評

■ 許 騫 博士（北京大學光華管理學院 北京 100871）

引言

自凱恩斯關于現金持有的流動性理論產生以后，公司現金持有行為成為學術界和實務界的重要研究領域。從二十世紀六十年代起，眾多學者從利率因素、規模效應等方面對現金持有問題做了深入分析。

Opler（1999）最早提出了企業是否存在目標現金持有量的問題，開啟了現金持有調整變化的相關研究。在此基礎上，又衍生出正常現金持有、超額現金持有以及目標現金持有等概念。特別是在面對東南亞金融風暴、2008 年的金融危機以及歐債危機等經濟劇烈波動時，不同現金持有狀況的企業表現出截然不同的抵御風險和維持經營的能力。由此，在一段時間內被忽略的現金持有問題又成為了關注和討論的重要話題。

現金持有的含義界定

現金是指可以立即作為支付手段、投入流通的交換媒介，是在生產經營過程中暫時以貨幣形態存在于企業中的資金，即現金以及現金等價物。它是公司所持有的流通性最強的資產，具有普遍的可接受性，可以有效的立刻用于購買貨物、商品、勞動力資源以及償還負債等各項企業活動之中。在外國文獻中多將其稱為Cash Holding，Cash Saving 和Cash Reserving 等，也有的文獻將其表述為Liquidity 或者Cash and marketable securities。

現金持有的范圍界定有三種。其一單指庫存現金，也是我國財務報表核算時采用的概念。其二指庫存現金和銀行存款，其中銀行存款指的是支票和儲蓄賬戶存款、流通的支票以及銀行匯票。第三種范圍更廣，指現金、銀行存款以及3個月內可進行變現的有價證券之和。

現金持有的動態調整

現金是企業任何業務賴以存在和發展的根本。如果缺乏必要現金則難以保證所有的支付需求，會發生現金短缺成本而遭受損失。但是，如果過多持有現金而不進行投資，又可能喪失獲得投資收益的機會從而產生機會成本。Opler（1999）是最早提出是否存在目標現金持有量的問題，由此開啟了現金持有動態調整的相關研究，繼而衍生出正常現金持有、超額現金持有以及目標現金持有等概念。

（一）正常現金持有

正常現金持有是指企業正常的生產經營所需現金，由生產銷售、成長機會以及財務狀況等多方面因素決定。研究企業的現金持有是超額或者不足，首先要根據相關因素建立模型估計正常現金持有的數額，再將企業的實際持有現金數量與之比較，進而判斷持有過多還是過少。目前的大部分研究對于正常現金持有的估計都是源于Opler（1999）的做法，如公式1。

Cashstandard 是經過行業中值調整后的以企業資產標準化后的現金持有數額。Factors是一系列影響企業正常現金持有數量的變量，包括企業規模、投資機會、資本性支出、財務杠桿狀況、經營性現金流量、現金替代物數量以及現金股利。

（二）目標現金持有

根據靜態權衡相關理論，公司是存在最佳現金持有量的。從理論上講，當現金出現短缺的邊際成本與持有現金的邊際收益相等時，企業持有現金的數額就是最優水平，即目標現金持有量。Ozkan（2004）在對Opler的模型進行改進后證實確實存在最優現金持有量，還指出由于調整成本的存在企業只能對現金持有進行部分調整。但是實際中是否存在目標現金持有往往來自實證檢驗結果。例如，利用自回歸模型驗證現金持有水平的調整是否具有向均值返回的特征來進行判斷，如公式2。

（△cash/asset）t和（△cash/asset）t-1分別表示企業的現金持有數量在t期和t-1期的變化數，Controlt是相關控制變量。進行實證檢驗后，若β<0 則表明當期的（△cash/asset）t-1為正，t-1 期的現金持有增加時t期的現金持有下降，t-1期的現金持有減少時t期的現金持有上升。這意味著企業的現金持有數額是圍繞著一個目標數額上下波動的，存在目標現金持有量。同理，若β顯著為正，則t-1期的現金持有增加時t期的現金持有也上升，t-1期的現金持有減少時t期的現金持有也減少，即不存在目標現金持有數額。

（三）超額現金持有

超額現金持有是指企業實際持有的現金超過正常生產經營所需的現金持有量的部分。其計算主要是利用類似公式（1）的模型估計出現金持有預測值作為正常現金持有水平值，其與實際現金持有水平間的差異計為超額現金持有。

我國公司高額現金持有現象已廣泛存在，現金使用不當的報道也見諸報端。在支持超額現金持有正向效應的文獻中，Mikkelson&Partch（2003）研究了1986 到1991 年連續六年現金持有額達到總資產25%及以上的美國公司，發現他們傾向于將更多現金投入研發或擴大規模，業績也得以提高。立足于我國國情，彭桃英和周偉（2006）發現超額現金持有有利于企業未來經營業績，支持權衡理論的觀點。畢曉方和姜寶強（2010）以1998-2007 年A 股上市公司為樣本，檢驗發現財務松弛政策會帶來經營業績的提升，且這種正向影響在融資約束企業中更加顯著，代理問題對業績的負向影響只在非融資約束組中才體現出來。與以上研究結論不同，顧乃康、孫進軍（2008）從股東評價視角進行檢驗，發現超額現金持有企業的現金價值存在折價。干勝道、胡建平與慶艷艷（2008）以2004-2006 年制造業A 股上市公司為樣本，發現高額現金持有公司業績會變差。羅琦、韓曉虹等（2010）則認為，現金持有與股票收益率間不存在明顯關系，不能反映出單個公司面臨風險的大小。

許多學者嘗試尋找造成這些差異的原因，發現其與企業的性質、代理問題的程度、外部金融環境等多方面因素密切相關。吳荷青（2009）研究了什么特征的企業會持續高額現金持有以及對業績的影響，發現超額現金持有與業績負相關，且持續高額現金持有的公司現金更易被濫用。萬良勇，孫麗華（2010）立足于金融危機的背景，發現持續性的高額現金持有可以有效緩解金融危機造成的公司業績下降，這種積極作用在不同產權性質和不同代理成本的企業中都顯著，但暫時高額現金持有沒有明顯的積極作用。萬小勇和顧乃康（2011）利用門檻模型，檢驗發現融資約束對于超額現金與企業價值間的關系存在門檻效應：低融資約束企業中，超額現金持有的賬面價值要高于其市場價值，支持代理成本理論；在高融資約束企業中，超額現金持有的賬面價值則低于其市場價值，支持了融資約束理論。

現金持有的價值效應分析

（一）現金持有與企業業績

在完備市場環境下，外部資金可以完美替代內部資金從而使得投資無需依賴于內部資金（Modiglian i&Miller，1958）。但現實中的非完備市場會提高外部融資成本，使擁有良好投資機會的公司不能達到最優投資水平（Myers&Majluf，1984）此時，自身持有的現金則可以用最低的成本彌補不足，所以高融資約束企業的現金持有對于企業業績貢獻會更大，價值也越高。

國外相關研究非常的豐富，Mikkelson&Partch(2003)是有開創新意義的一篇。以1986-1991 年現金持有額達總資產25%及以上的美國上市公司為樣本，發現連續高現金持有并未影響到后續五年的業績且有利于進行價值最大化的行為。Harford（1999）支持自由現金流假設，認為高額現金持有公司發起的收購行為是價值降低的行為，體現在宣布日股票價格的負向反應，隨后經營業績也會降低。Faulkender&Wang(2006)用股利支付率、企業規模、債權等級等劃分融資約束水平，發現高融資約束企業的現金持有邊際價值顯著更高，且這種邊際價值隨著現金持有數量的增加而遞減。Pinkow it z&Williamson（2007）、Dittmar&Mahrt-Smith（2007）利用股利支付率和債權等級表示融資約束水平進行檢驗也發現融資約束企業現金持有的市場價值更高。Denis&Sibilkov（2007）則從企業投資的視角，發現高融資約束企業更高的現金價值主要來自于其利用現金進行投資時的高效率。Schwetzler&Reimund(2003)和Luo&Hachiya(2005)對德國和日本市場進行研究，發現持有過多現金的德國企業的后續業績較差，而日本上市公司的現金持有價值與管理層持股和銀企關系有顯著的關系。另一類文獻關注于現金持有增加是否伴隨著更多造成價值損失的并購的發生。Blanchard et al.（1994）研究了11家因勝訴而意外獲得大量現金賠償的公司，發現這些現金多被用于無效率并購。Harford（1999）利用大樣本數據，發現有現金充裕的企業更熱衷于并購行為且后續業績下滑。一些文獻則從公司治理的視角出發，如Harford（2008）認為公司治理的低水平會加劇利用現金進行低效率并購的可能。Dittmar&Mahrt-Smith（2007）也支持公司治理對于現金使用效率的影響，治理不佳的企業會將超額現金用于損害企業價值的并購，而在公司治理良好的企業中這種現象則沒有明顯存在的證據。

國內的相關研究也取得了一些進展。陳雪峰、翁君奕（2002）研究了1999 年進行配股的公司，發現高額現金持有的公司業績較差，存在經理人濫用配股募集資金的行為。姜寶強、畢曉芳（2006）發現超額現金持有與企業業績的關系由于代理問題的程度而不同：高代理成本企業的超額現金持有與企業價值負相關，代理成本低的企業超額現金持有與企業價值則正相關，而這兩種情況只有在現金持有充足時成立。

（二）現金持有的價值效應

當資本市場是完美狀態時，持有現金可以視為凈現值為0的投資行為。但在不完美市場狀態下，現金的市場價值是高于還是低于賬面價值，關鍵還看其是否被用于價值增值行為。Myers&Majluf（1984）認為持有現金有助于抓住因融資困難而放棄的投資機會，所以單位現金的市值是高于賬面價值。相反，Jensen（1976）自由現金流假說則認為，所有凈現值為正的項目被執行后的剩余現金可能會被浪費。所以，超過滿足所有正凈現值項目投資后的現金持有的每單位市場價值低于其賬面價值。據此可以看出，公司現金持有的價值不僅受股東利益最大化動機的影響，也受到管理者自利動機的影響，是正向的效應還是負向的效應最終取決于兩者的共同作用。現金持有的價值可從現金持有如何作用于公司業績來觀察，也可以通過估算單位現金持有的股東價值是否高于其賬面值來判斷。已有研究采用定性或者定量的方法從不同視角出發，一部分支持現金持有正向價值效應，而另一部分則支持現金持有的負向價值效應。

現金持有的正向價值效應觀。基于現金持有成本和收益，許多研究從投資者如何預期和評估現金持有價值來分析。Myers&Majluf（1984）認為持有的現金允許企業執行所有NPV為正的投資項目，不會因外部高額融資成本而失去投資機會。Pinkowitz&Williason（2003）的檢驗也支持Mayers&Majluf（1984），發現一美元的邊際現金持有的估價超過一美元，而且現金持有價值主要受增長性、投資機會及股東與債權人的利益沖突等因素決定。柳丹（2013）將2010 年的超額現金持有與2011年和2012年的總資產及凈資產收益率進行回歸，認為超額現金持有對業績有明顯的正面作用。袁衛秋（2014）發現高融資約束的我國上市公司中的現金持有價值顯著高于低融資約束企業，即現金持有價值在融資約束類企業中更高。

現金持有的負向價值效應觀。Jensen（1976）指出，股東會要求管理者將現金分給各位股東，因擔心高額現金持有會被浪費。之后，Faulkender&Wang（2006）指出Pinkowitz&Williamson（2003）結論的不合理性，認為以公司市價為因變量而用賬面價值進行平減而進行的估計會有偏，而且忽視了公司間折現率存在的橫截面差異也可能會導致結果偏誤。由此Faulkender&Wang（2003，2005）借鑒之前的研究，提出一種準長期事件研究法。他們首先計算企業的超額市場回報率并用其替代市場價值與賬面價值之比作為因變量，進而加入現金持有的交叉項分析邊際現金持有價值。利用以上方法，Fa ulk end er&Wan g（2003，2005）的三個假說得到支持：首先，高現金持有公司的現金持有邊際價值相對較低；其次，高杠桿公司的邊際現金持有價值相對較低；第三，高融資約束企業的邊際現金持有價值更大且其信用價差較高時的邊際現金持有價值更高。Dittmar Mahrt-Smith（2005）也借鑒Faulkender&Wang（2003，2005）的方法考察了公司治理的影響，發現治理水平較低的公司一美元邊際現金持有的市值僅為0.42-0.88美元之間，而治理水平較好的公司現金持有價值幾乎是這個數值的兩倍。顧乃康、孫進軍（2008）發現我國上市公司所持現金的市場折價在0.5～0.6 元之間，而非國有控股、前期持有現金少、融資約束高、高成長機會以及低財務杠桿的公司增加現金持有會帶來股東財富增加。曹書軍（2010）的實證研究發現持有超額的現金更容易引發過度投資，現金邊際持有價值也會下降。張亮亮與黃國良（2014）發現國有上市公司中政府背景高管所在的公司會有更多的超額現金持有，且超額現金持有的價值相對更低。

結論與未來研究展望

對于現金持有問題的研究一直在不斷深入，應如何進行現金持有調整以實現其最優價值是需要思考的重要問題。本文深入分析了現金持有的含義以及調整變化策略，并對不同水平的現金持有的價值效應進行了綜合分析，為后續相關研究提供了文獻參考與理論支撐。在未來的研究中，應該結合我國實際狀況更好地解決中國企業現金持有策略問題。比如，在政策影響巨大的市場背景下我國企業的現金持有策略是否有明顯不同的特點？面對資本市場和外部經濟劇烈波動時該如何及時的調整現金持有水平等問題。

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