連平：降息意在降低融資成本應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)

本刊記者│方帥

連平：降息意在降低融資成本應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)

2月28日的降息是近4個(gè)月來的第二次降息。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇的宏觀背景下，貨幣政策是否已經(jīng)進(jìn)入了降息降準(zhǔn)的通道？對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有何潛在影響？為此本刊記者專訪了交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平。

連平交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

我國經(jīng)濟(jì)并未陷入全面通縮

《中國房地產(chǎn)業(yè)》：央行為什么選擇在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行降息？

連平：降息的主要目的在于緩解融資成本壓力和應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。今年以來，制造業(yè)PMI、進(jìn)口等一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)不佳，PPI繼續(xù)下行且幅度有擴(kuò)大之勢，潛在通縮風(fēng)險(xiǎn)上升。融資成本盡管有所降低但仍然較高，企業(yè)融資成本壓力依然很大。在此情況下，降息有利于鞏固去年年底降息的作用，推動(dòng)貸款利率和整個(gè)社會(huì)融資成本的進(jìn)一步下行，緩解企業(yè)壓力，進(jìn)而起到穩(wěn)增長的效果。

《中國房地產(chǎn)業(yè)》：在經(jīng)濟(jì)放緩加大的壓力下，央行必須加快放松貨幣政策的節(jié)奏。盡管一二月份的諸多數(shù)據(jù)尚未公布，但經(jīng)濟(jì)下滑的壓力仍不斷發(fā)酵，本次降息可謂是政策兌現(xiàn)。未來還會(huì)繼續(xù)降息降準(zhǔn)嗎？

連平：貨幣政策總體上仍屬穩(wěn)健偏松。降息與否主要取決于在穩(wěn)增長和防止資本外流之間進(jìn)行權(quán)衡。此次降息表明，對(duì)資本外流的擔(dān)憂短期已經(jīng)讓位于穩(wěn)增長。近日美聯(lián)儲(chǔ)主席聲明下半年之前不會(huì)加息也可能在一定程度上加快了我國降息的步伐。而在美聯(lián)儲(chǔ)遲早會(huì)加息的情況下，我國提前降息也有利于前瞻、主動(dòng)應(yīng)對(duì)。未來貨幣政策仍保持穩(wěn)健偏松，但鑒于此次降息后一年期存貸款基準(zhǔn)利率均已接近十年來的最低水平，進(jìn)一步下調(diào)的空間已經(jīng)很小。在外匯占款低迷、資本流出壓力較大的情況下，并從配合價(jià)格型工具調(diào)整考慮，存款準(zhǔn)備金率還可能有1～2次的下調(diào)。

此次降息的同時(shí)，將存款利率上浮擴(kuò)大到1.3倍，利率市場化再進(jìn)一步。存款保險(xiǎn)條例已經(jīng)征求意見完畢，年內(nèi)正式推出的可能性較大，利率市場化改革正積極推進(jìn)。此次活期存款利率未做調(diào)整，其他期限存款利率下調(diào)的同時(shí)擴(kuò)大上浮，考慮到上浮到頂?shù)目赡苄院艽螅{(diào)整后銀行實(shí)際的存款利率很可能沒有太大變化。

《中國房地產(chǎn)業(yè)》：通貨緊縮苗頭顯現(xiàn)，在這種情況下，降息是必然的選擇。應(yīng)當(dāng)如何理性認(rèn)識(shí)當(dāng)前的“通縮”問題？

連平：我國經(jīng)濟(jì)并未陷入全面通縮，而是工業(yè)領(lǐng)域存在結(jié)構(gòu)性通縮。經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為，當(dāng)CPI連續(xù)3個(gè)月以上出現(xiàn)負(fù)增長，則可認(rèn)定為出現(xiàn)了通貨緊縮。目前，從CPI來看，我國消費(fèi)領(lǐng)域存在低通脹現(xiàn)象，而非通縮狀態(tài)。盡管CPI增幅持續(xù)走低，但依舊處于正值區(qū)間。消費(fèi)品價(jià)格水平呈總體穩(wěn)定、溫和上漲態(tài)勢。隨著冬季的來臨以及部分食品供求關(guān)系特殊條件的影響，國家統(tǒng)計(jì)局初步判斷，未來幾個(gè)月CPI保持溫和上漲的可能性較大。

在總需求回落至相對(duì)合理水平的過程中，供給相對(duì)過剩是工業(yè)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性通縮的主要原因。這種結(jié)構(gòu)性通縮對(duì)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的整體負(fù)面影響相對(duì)有限，但應(yīng)高度關(guān)注其持續(xù)發(fā)展的不利影響。治理結(jié)構(gòu)性通縮的重點(diǎn)在于消化過剩產(chǎn)能，而不是大規(guī)模地刺激需求。

從歷史上看，上世紀(jì)90年代至今，我國曾出現(xiàn)過兩輪較為嚴(yán)重的通縮。第一輪是1997年亞洲金融危機(jī)后，PPI曾于1997年6月至1999 年12月、2001年4月至2002年11月出現(xiàn)負(fù)增長，降幅最大達(dá)到5.7％。第二輪是2008年全球金融危機(jī)后，PPI于2008年12月至2009年11月出現(xiàn)大幅下降，降幅最大達(dá)到8.2％。這兩輪通縮均是受到外部危機(jī)的強(qiáng)烈沖擊，在流動(dòng)性急劇收縮的情況下產(chǎn)生的，通縮程度較為嚴(yán)重，但持續(xù)時(shí)間均不長。在短期刺激性政策和內(nèi)需的強(qiáng)勁拉動(dòng)下，PPI又迅速恢復(fù)正增長。

與以往相比，本輪PPI下行表現(xiàn)出截然不同的幾個(gè)特征：一是波動(dòng)幅度收窄。前兩個(gè)下行周期均伴隨著PPI的短期大幅波動(dòng)，單月PPI降幅最大分別達(dá)到5.68％和8.2％。相比之下，本輪PPI降幅僅在0.3％和4.3％之間，波動(dòng)幅度明顯降低。二是持續(xù)時(shí)間較長。截至目前，本輪PPI下行已持續(xù)35個(gè)月，超過以往任何一個(gè)下行周期。三是短期趨勢不明朗。經(jīng)歷了連續(xù)35個(gè)月的負(fù)增長后，PPI仍未表現(xiàn)出止跌回升的跡象，而是保持在負(fù)區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)波動(dòng)，似乎意味著此次工業(yè)領(lǐng)域通縮問題的成因較為復(fù)雜。四是CPI、PPI走勢背離。以往PPI下跌時(shí)期，CPI均與其保持同步，出現(xiàn)不同程度的負(fù)增長。而此次卻表現(xiàn)出“CPI低通脹、PPI低通縮”的分離趨勢，暗示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中結(jié)構(gòu)性問題比較突出。

綜上，我們認(rèn)為，當(dāng)前工業(yè)領(lǐng)域存在局部的產(chǎn)能過剩，因而通縮是結(jié)構(gòu)性的，且程度并非十分嚴(yán)重。此次結(jié)構(gòu)性通縮并非危機(jī)帶來的流動(dòng)性急劇收縮等因素所致，其成因可能較為復(fù)雜。

《中國房地產(chǎn)業(yè)》：短期來看，工業(yè)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性通縮是否具備演變?yōu)檎w性通縮的條件呢？

連平：歷史經(jīng)驗(yàn)表明，通縮具有惡性循環(huán)的趨勢，如果控制不當(dāng)，會(huì)對(duì)投資、消費(fèi)與就業(yè)等方面產(chǎn)生負(fù)面影響，從而拉低經(jīng)濟(jì)增長水平，嚴(yán)重情況下甚至可能導(dǎo)致長時(shí)期的經(jīng)濟(jì)衰退。從當(dāng)前情況來看，我國工業(yè)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性通縮對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定影響，但并非十分嚴(yán)重。鑒于不能完全排除未來發(fā)生整體性通縮的可能，對(duì)當(dāng)前工業(yè)領(lǐng)域通縮的影響應(yīng)引起高度重視。貨幣政策有必要做出適度調(diào)整。

貨幣政策仍將中性偏松

《中國房地產(chǎn)業(yè)》：央行表態(tài)“此次利率調(diào)整是要繼續(xù)發(fā)揮好基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，鞏固社會(huì)融資成本下行的成果，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)營造中性適度的貨幣金融環(huán)境”。該如何理解中性適度的貨幣金融環(huán)境？

連平：在穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的多重目標(biāo)權(quán)衡下，宏觀審慎管理仍是主要政策取向，貨幣政策仍將保持總體穩(wěn)健、中性偏松、靈活調(diào)整的格局。貨幣政策是否寬松要看貨幣信貸和社會(huì)融資的增速來加以評(píng)判。目前的調(diào)整仍屬于微調(diào)，雖屬向松方向調(diào)整，但仍在穩(wěn)健基調(diào)框架之內(nèi)。

宏觀調(diào)控仍需要在穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿之間取得平衡。2015年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨一定下行壓力，經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步下降，但仍可能保持在合理區(qū)間。特別是2014年11月末的降息帶來按揭貸款利率下降有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，降息也有利于緩解地方政府的融資成本壓力，進(jìn)而對(duì)穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施投資有一定作用。但同時(shí)也要看到，降低貸款基準(zhǔn)利率雖然對(duì)降低存量貸款利率有效果；但在信貸供需偏緊的形勢下，降息對(duì)降低增量貸款利率效果有限。再加上非信貸融資的利率相對(duì)更高，社會(huì)融資成本壓力依然不小，這都要求貨幣政策偏寬松，流動(dòng)性保持充裕。從國際環(huán)境看，美國退出QE、加息預(yù)期上升會(huì)導(dǎo)致我國面臨階段性的資本流出壓力，這也要求貨幣政策保持寬松。另一方面，我國總體債務(wù)率已經(jīng)不低，杠桿率較高，房地產(chǎn)和地方政府領(lǐng)域潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，特別是“影子銀行”融資仍需要規(guī)范發(fā)展，防止其過度擴(kuò)張。

《中國房地產(chǎn)業(yè)》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行2月份的降準(zhǔn)是貨幣政策全面放松的信號(hào)，未來高頻率的降準(zhǔn)、降息將會(huì)出現(xiàn)。您如何看待這種觀點(diǎn)？

連平：2月份的降準(zhǔn)不宜過度解讀，尤其不應(yīng)賦予其太多的寬松貨幣政策。此次降準(zhǔn)主要為對(duì)沖外匯占款減少的影響，以更有效地保持流動(dòng)性合理充裕，而非政策走向全面寬松，未來貨幣政策仍將維持總體穩(wěn)健、中性偏松的格局。

未來準(zhǔn)備金率是否再次下調(diào)主要取決于外匯占款情況。在歐洲央行實(shí)施大規(guī)模量化寬松、美元走強(qiáng)的外部環(huán)境下，加之中國經(jīng)濟(jì)仍存下行壓力，一季度乃至上半年我國都將面臨貨幣貶值、資本流出的壓力，外匯占款放緩趨勢難改，預(yù)計(jì)準(zhǔn)備金率還會(huì)有小幅下調(diào)。當(dāng)前貸款基準(zhǔn)利率已接近歷史最低水平，尤其是考慮到降息會(huì)縮窄中外利差、進(jìn)一步加劇資本流出，短期內(nèi)連續(xù)降息需要謹(jǐn)慎。總而言之，在政府和企業(yè)債務(wù)率較高，同時(shí)房地產(chǎn)、影子銀行等領(lǐng)域潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下，政策進(jìn)一步全面放松并不可取，基準(zhǔn)利率持續(xù)大幅下調(diào)的情況不大可能出現(xiàn)，未來央行仍將采取傳統(tǒng)和新型工具組合搭配使用、適時(shí)適度靈活調(diào)整的策略。

中國經(jīng)濟(jì)不會(huì)“硬著陸”

《中國房地產(chǎn)業(yè)》：降息降準(zhǔn)通道的開啟暗示著中國經(jīng)濟(jì)有“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)？

連平：中國經(jīng)濟(jì)不會(huì)“硬著陸”。雖然短期來看中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部的不確定因素仍然較多，經(jīng)濟(jì)增長仍會(huì)有下行壓力，但當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)依然存在宏觀調(diào)控政策仍有空間、改革將釋放新的紅利、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善效率提升的趨勢仍將延續(xù)、就業(yè)將會(huì)保持穩(wěn)定以及去產(chǎn)能過程進(jìn)展順利等一系列積極因素，因此對(duì)2015年中國經(jīng)濟(jì)不應(yīng)悲觀，也許這將是一個(gè)新周期承前啟后的關(guān)鍵一年。

這是因?yàn)榉e極因素正在積累，一是宏觀調(diào)控政策仍有較大操作空間。積極財(cái)政政策將更有力度，一方面財(cái)政赤字將進(jìn)一步擴(kuò)大，另一方面是結(jié)構(gòu)性減稅力度加大。切實(shí)落實(shí)結(jié)構(gòu)性減稅、推進(jìn)稅制改革等多措并舉，繼續(xù)加大對(duì)居民消費(fèi)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域以及“三農(nóng)”、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。目前我國商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率仍處在高位，為確保貸款和社會(huì)融資保持適應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要的合理增長，繼續(xù)促進(jìn)融資成本下降，未來存在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率補(bǔ)足基礎(chǔ)貨幣缺口的需求與可能。

二是改革全面推進(jìn)將從盤活存量價(jià)值和提升增量的效率兩個(gè)方面為經(jīng)濟(jì)增長提供動(dòng)力。以“一帶一路”戰(zhàn)略和自貿(mào)區(qū)改革為核心的新對(duì)外開放戰(zhàn)略推進(jìn)將在拓展新外部空間的同時(shí)，盤活我國部分過剩產(chǎn)能的存量，化解產(chǎn)能過剩問題；通過土地制度改革，允許土地流轉(zhuǎn)來提升土地資源的配置效率；以利率市場化和資本賬戶可兌換為核心的金融改革，通過盤活金融資源存量來緩解融資難融資貴的問題，提升金融資源配置效率；而以混合所有制為核心的國企改革，可以激活微觀企業(yè)主體的活力；在理清中央與地方政府關(guān)系的同時(shí)，通過減政放權(quán)，放寬民間資本的準(zhǔn)入等激活民間資本的活力。

三是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善與效率提升的趨勢將會(huì)持續(xù)。

四是產(chǎn)品庫存增速放緩和大宗商品庫存下降釋放去產(chǎn)能的積極信號(hào)。工業(yè)產(chǎn)出和需求兩端庫存壓力同時(shí)趨勢性減小，表明過剩產(chǎn)能正在逐漸淘汰，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)正在進(jìn)行中，未來經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量將提升。

五是就業(yè)仍會(huì)保持基本穩(wěn)定。

在政策適度刺激的作用下，未來我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持中高速增長仍然可期，2015年有可能成為未來中高速平穩(wěn)增長的起點(diǎn)。