汪濤：2015年土地出讓收入將銳減30％

文│汪濤

汪濤：2015年土地出讓收入將銳減30％

中國房地產市場正在經歷長達數年的下行周期，因此加碼基建投資對于支撐內需十分重要。但是，作為基建投資的主要執行者，地方政府面臨著土地出讓收入減少的挑戰；而且在新的地方政府債務管理框架下，地方政府通過平臺公司融資的能力將嚴重受限。很多投資者擔心地方政府融資困境不僅會導致政府支出和經濟增長明顯減速，也可能會激化地方債務融資壓力，給金融系統帶來嚴重風險。

汪濤瑞銀特約首席經濟學家

我們預計今年地方政府土地出讓收入降幅可能高達1/3，從而顯著削減其實際可自主支出的資金，規模約為GDP的1％。此外，正式的地方政府債券發行量可能只是以往融資平臺舉債規模的一半，這又帶來規模超過GDP的1％以上的融資缺口。考慮到地方政府層面缺乏償債能力以及今年基建投資需求高于2014年，對應的潛在融資缺口規模可能要大得多。

上述令人擔憂的估算結果是基于如下假設：銀行不會繼續對到期地方債務進行展期、融資平臺被禁止新增債務規模，新的政府與社會資本合作模式（PPP）效果不佳。不過，與這些假設相反，我們預計中央政府將采取務實的辦法來解決問題。

雖然PPP可能不是實現地方政府財政和融資自律的最佳方法，但我們認為PPP最終將有助于引入企業資本（包括一些符合要求的國企和地方融資平臺）參與基建投資。我們還預計，一些原有做法將在未來的一段過渡時期內繼續推行，例如展期到期地方債務、允許融資平臺為現有項目融資等。此外，我們預計2015年中央政府及政策性銀行將增強對基建投資的資金支持。最后，我們預計重組存量地方政府債務將有助于減輕整體償債負擔。

財政懸崖言過其實

雖然我們預計政府將采取務實做法，并不會驟然大幅削減地方政府融資，但我們認為1季度、甚至2015年上半年地方政府融資和基建投資都存在下行風險。正式的地方政府債券發行要到今年3月全國人大會議召開后才會開始，PPP模式的具體細節仍在設計中。同時，一些不確定因素也可能會阻礙融資平臺的債務融資。

因此，預計2015年1季度基建投資增速將放緩，再加上房地產建設活動減速，可能會導致經濟增長勢頭進一步減弱。3月兩會結束后，我們預計資金支持力度加大、政策不確定性降低，這將推動今年2季度和3季度基建投資和GDP增長反彈。

中國正在經歷長達數年的房地產下行周期，我們預計穩健的基建投資將會一定程度上支撐今年的國內需求。但是，鑒于地方政府收入中有很大一部分來自土地出讓收入和房地產相關稅收收入（包括投資和建設），房地產下行給地方財政和融資帶來了顯著挑戰。此外，中央政府已經開始實施新的地方政府債務管理框架，旨在規范地方政府債務融資、強化預算紀律和重組地方政府債務。

很多市場人士都擔心土地出讓收入下降和地方財政約束收緊會導致地方財政出現較大缺口，進而顯著拉低政府支出增長。有些觀點甚至警告中國可能出現“財政懸崖”，這將拖累GDP增長并給金融系統帶來嚴重風險。

地方政府債務規模及償債負擔到底有多大?土地出讓收入會下降多少？這將會給地方財政和融資帶來多大影響? 新的地方政府債務管理框架會給今年的政府融資和支出造成怎樣的負面影響? 哪些是可行的解決辦法? 我們的研究發現，雖然2015年年初地方政府存在基建投資下滑的風險，但面臨“財政懸崖”的可能性不大。我們預計政府會力促企業部門參與基礎設施融資和投資，且預計金融機構會繼續將地方政府及其融資平臺債務進行展期。

房地產下行惡化地方政府財政狀況

近年來中國的地方政府債務規模及償債負擔進一步增加。根據國家審計署的審計結果，截至2013年6月底的地方政府債務總額為17.9萬億人民幣（參見《中國政府性債務：存量尚可控，增速須警惕》）。我們估算，截至2014年年底的地方政府債務總額達到了21萬億人民幣（占GDP的33％），其中城投債和委托貸款迅猛增長，而信托貸款增速放緩。據審計署審計結果，逾半數的地方政府債務是銀行貸款，其余則為城投債、信托貸款、委托貸款、應付賬款等形式。我們估算，地方政府債務的平均期限為4～5年，這意味著年均債務本金還款額在4萬億～5萬億人民幣；債務加權平均利率約為6.5％，因此每年的利息償付額約為1.36萬億人民幣。換言之，地方政府償付現有債務需要每年逾5萬億人民幣的現金流。

房地產下行惡化地方政府收入。眾所周知，地方政府對土地出讓收入和房地產相關收入的依賴性很強。地方政府的收入主要來自于三個方面：地方一般公共財政預算收入、來自中央政府的轉移支付和稅收返還、地方政府性基金收入（主要是土地出讓收入）。單土地出讓收入一項就占到地方政府總收入的約1/4，房地產和土地相關稅收收入（包括開發商和房地產公司的營業稅及企業所得稅）則另外占總收入的12％。

房地產低迷的最大直接影響是土地出讓收入大幅下滑。2013年土地出讓收入增長了45％ 至4.13萬億人民幣，不過2014年的增幅較為溫和、總額達4.26萬億人民幣。我們預計，由于結構性供大于求和庫存水平高企，房地產市場將繼續下行調整，大多數城市土地出讓活動已顯疲態。土地出讓收入通常至少滯后前者兩個季度，該項收入下跌可能會令2015年的地方政府收入遭遇重創。

我們認為2015年土地出讓收入可能減少1/3，這一幅度大于此前十年的最大降幅（2012年土地出讓收入減少14％）。此外，房地產結構性下行也拖累相關行業并拉低了大宗商品價格和整體通脹。這意味著與名義工業生產及增加值高度相關的政府稅收收入也將承受顯著下行壓力。

我們預計2015年土地出讓收入可能減少1/3，這一幅度大于此前十年的最大降幅。房地產結構性下行也拖累了相關行業并拉低了大宗商品價格和整體通脹。

潛在融資缺口及影響

房地產下行拖累了建筑和工業活動以及房地產和制造業投資，我們預計政府將通過增加基建投資來支持經濟增長（參見《中國經濟向新常態過渡—— 2015～2016年展望》）。不過，傳統上基建投資主要由地方政府及相關實體來完成，中央政府及大型國企也是重要的參與者。對于地方政府，除了稅收收入增長乏力外，2015年還有兩大因素可能導致潛在的融資缺口：我們預計土地出讓收入將下滑、地方政府傳統的融資平臺融資將減少。

土地出讓收入下滑可能導致地方政府自主支出資金下降6000億人民幣，而該類資金主要與基礎設施和公共項目投資有關。在土地出讓收入的使用中，與土地直接相關的支出占了一半以上（包括征地、對農民的拆遷補償和補助支出等），余下部分則是能用于基礎設施、農業及保障房的凈土地出讓收入。如果2015年土地出讓收入下跌1/3（從4.3萬億元降至2.8萬億元），那么凈土地出讓收入降幅將超過6000億元，相當于GDP的1％。

地方政府債券發行量可能只是以往融資平臺債務增幅的一半，對應融資缺口可能最高達1萬億人民幣。2013年和2014年，我們估算每年地方政府融資平臺債務的凈增幅均超過2萬億人民幣（通過城投債、貸款及影子銀行信貸等渠道）。如果2015年融資平臺不被允許新增債務規模，且基建投資保持在與2014年相當的水平，那么地方政府則需要至少找到上述規模大小的其他替代性的融資來源（如果基建投資規模增加，那么對應的融資需求就更大）。雖然在新債務框架下省級政府可以發行正式地方債券以填補部分融資缺口，但比較現實的結果可能是今年地方政府只被允許或只能夠發行1萬億～1.5萬億人民幣的債券。

這意味著，即便2015年基建投資不增加、所有地方政府均能順利償債，也依然存在1.1萬億～1.6萬億人民幣的融資缺口（占GDP的1.6-2.3％）。考慮到地方政府現金流緊張、很多地方可能償債都有一定困難，而且我們預計2015年基建投資將加大力度，因此實際上的資金缺口可能要大得多。例如，如果半數地方政府沒有足夠的現金流來償債、債權人也不提供額外資金援助，那么地方政府可能額外還有超過2萬億人民幣的融資缺口。

換言之，如果PPP今年毫無起色而且地方政府也并未找到其他解決方式、中央政府對地方預算進行嚴格約束，那么中國不僅會面臨嚴重的融資缺口，進而導致廣義財政支出和基建投資顯著減少、經濟增長疲弱，可能還會在一些地方政府層面遭遇財務困境，導致更多違約出現。

可能不少市場參與者還記得2011年年底時的基建投資急劇放緩。當時，中央政府收緊了銀行向地方政府融資平臺放貸的政策立場和對影子信貸的監管規定（尤其是商業票據業務），這又恰逢房地產活動和土地出讓收入因房地產調控政策趨嚴而走弱。因此，地方財政、融資及投資遭遇重創，基建投資驟然減速。最終，中央放松了貨幣條件，銀行將融資平臺債務展期，各類影子信貸蓬勃發展，房地產活動出現反彈。

此次，在地方財政和土地出讓收入降幅預計更大、同時實施更嚴格的新地方債務管理框架的情況下，政府可以通過哪些途徑來避免“財政懸崖”和基建投資的急劇放緩?