李迅雷：實體投資回落利于金融發展

文│李迅雷

李迅雷：
實體投資回落利于金融發展

李迅雷海通證券副總裁 、首席經濟學家

房地產過去十年得到飛速發展，整個過程不僅與居民生活息息相關，同時也與投資領域緊密結合。隨著房地產市場進入拐點，投資領域出現了哪些新特點和新問題，將是我們今天要討論的問題。

實物投資收益率在下降

我在2012年的時候寫過一篇相關的文章，認為實物投資高收益時代或將過去。現在來看，當初的分析正在逐步得到驗證。

現在看來，無論是流向貴金屬還是房地產等實物投資方式，收益率都在下降。在過去，像礦產、黃金、珠寶玉器等稀缺品在居民的資產配置當中占有相當的比重，收益也非常好。以黃金為例，從2000年左右開始的上漲持續了十幾年，然后開始下跌。黃金下跌，大家認為貨幣要貶值，于是越發買黃金，因而出現中國大媽全世界“搶黃金”的現象，結果到現在黃金價格還在創新低。

除此之外，我們還可以看到藝術品價格指數出現下跌，煤炭價格下跌，所有煤礦企業出現資金鏈斷裂現象非常普遍，鋼鐵價格出現大幅度回落，導致整個實物投資領域大打折扣。與此相對應的經濟收入也在下降，實體經濟需求下降，投資增速下降，實物資產配置需求也在下降。

而房地產行業的高收益時代也正在過去。即便現在房價走勢尚不清楚，將來怎樣變化也不知道，但至少，要靠房地產來引爆實物投資領域恐怕還有難度。目前來講，預測2015年，地產投資增速大概還會繼續下降，大概降到10％左右。

這個過程當中，其他機會是不是也來臨了呢？現實確實是如此。

實物投資流向金融領域的現象已經持續了相當一段時間。債券發行規模不斷增加，今年發行的債券規模在前三季度已經與去年全年規模持平。之前的時候，居民資產主要配置在兩個部分，一是房地產，大概要占到62％，另外一個就是現金儲蓄，比例大概在25％。現在，各種理財產品規模在不斷增加，意味著居民儲蓄向理財產品的轉移，從銀行存款水平的不斷下降也可以做出判斷。目前市場上類似保險的理財產品越來越受到大家的關注。

既然實物投資高收益的時代已經過去，金融理財產品已經崛起，那么股票為什么不漲？目前銀行市盈率5倍多，房價租金比2％對應的市盈率為50倍，這樣看起來好像房價還能漲，但是銀行股就是漲不起來，為什么？這是因為銀行信貸主要還是跟房地產相關，跟土地相關，跟地方債相關，跟鋼鐵、有色、水泥、石化相關，但是跟新興經濟體沒有什么相關的，跟我們的互聯網金融、網購也沒有什么相關的，所以上證指數漲不起來。那么有沒有漲的呢？還是有的，并且已經持續了兩年之久，就是創業板和中小板，成為中國熊市當中的結構性牛市。

房地產走勢不是反向的，歷史來看，房地產行業繁榮，股市也會繁榮。我們股市下跌更多的原因還是在于證券市場不健全，公司治理存在問題。因為房子是死的，上市公司是活的，死的東西容易把控，活的東西不容易把控，房地產股更多地反映了證券市場投資者的預期。所以今年房地產股表現比房價股表現要好，去年房地產股表現比較差。市場預期對于股價的敏感度比房價要更強，因為房地產流動性不好，但股市的流動性非常好，所以容易波動。

房地產重新崛起概率較大

房地產作為最大的實物投資雖然收益率也在下降，但在未來仍有機會。我們通常用建筑周期指數來分析房地產市場，從美國經驗看，它的建筑周期觸底的時間是2000年，但是房價并沒有馬上下跌，而是到了2005年才開始下跌，是因為美國政府為了穩住房價而采取了極度寬松的貨幣政策，中間有5年多的滯后期，當然最終也還是沒有穩住，因為出現了嚴重的次貸危機。

相比美國，我國政府的政策相對理性，首套房還是30％首付，政府也沒有拿出更多的優惠政策投入市場，另外我們國家的經濟發展水平跟美國不一樣，美國已經是非常成熟的市場，而我們仍然處于城鎮化比較中期的階段。因此，即便中國房價會有一輪回落，甚至出現較大幅度的下跌，但是我們認為重新再崛起的概率還是比較大的。

講到城鎮化，我們認為，中國正在經歷復雜的城鎮化進程。

第一種，以農業人口為轉移的城鎮化已經接近尾聲，形勢并不樂觀。現在統計數據講城鎮化率還有提升的空間，但是通過我們的觀察，認為這個結論有待商榷。觀察發現，農民工每年的增量都在減少，2010年，農民工增加了1200萬，到了2011年，增量變成1000萬，2012年的增量是800萬，而到了2013年增量變成了600萬，也就是說，農民工以每年200萬的速度在遞減，照此推算，很有可能在兩年以后停止增加。中國的城鎮化會在2017年結束嗎？這跟我們的各種規劃是明顯背離的，可是這個觀察數據又是實實在在的，這個問題很值得我們重視。以農業人口轉移為特征的城鎮化進程結束，對房地產肯定是不利的信號。

第二個，以公共服務均等化為特征的城鎮化方興未艾，這方面我們是傾向樂觀的。因為這意味著未來基本公共服務和基礎設施建設支出將大幅增加，政府可以拿出更多的錢來補貼窮人。雖然我國東、中、西部城市有所不同，但平均來看，1個人10萬元是需要的，所以未來可能至少要增加10萬億在基礎設施建設和基本公共服務建設上。而這樣對房地產市場的需求刺激仍然是巨量的。

未來市場機遇

第一，隨著實體經濟投資機會減少，目前來講，股市保證金明顯上升，融資融券余額增長也非常快。之前中國股市不能夠融資融券，現在可以融資融券，這方面的政策太過迅猛，無論是市場需求還是投機心理，都遠遠超過香港。之前我們作為證券行業從業者，對香港同行非常羨慕，因為香港證券行業有很大一塊收入來自于融資融券。按照目前勢頭來看，證券行業的融資融券收入將大大超過香港。這反映出來市場的投機性還是很強的。

投機性表現在哪里呢？還是表現在創業板指數。現在創業板指數大概是68倍市盈率。美國納斯達克指數是多少？22倍市盈率。中國反映藍籌股的上證市盈率是7.7倍。美國反映藍籌股的道瓊斯市盈率是11倍。藍籌股市盈率比美國要低，創業板、中小板市盈率則要遠遠超過美國，這是成熟市場跟不成熟市場在投資理念上的差異。中國市場還是更喜歡炒作預期。

第二，并購重組機會增多。中國經濟結構轉型正處于關鍵時期，在此背景下，眾多企業通過并購重組做大做強進行擴張，或通過并購實現產業轉型的意愿更加強烈，助推了并購市場的火熱發展。今年混合所有制改革將全面實施，這將伴隨著一批國企的證券化，催生一波并購重組的浪潮。

國資國企改革正在成為并購重組活躍的關鍵推動力。以中糧為例，2013年3月份，中糧宣布正式簽署協議收購尼德拉51％股權；4月份，中糧宣布收購來寶農業51％股權，兩項并購耗資約30億美元；10月份，中糧集團宣布其主導的兩項并購已通過全球并購審查，并順利完成交割，中糧集團將分別持有荷蘭農產品及大宗商品貿易集團尼德拉公司和來寶集團旗下來寶農業有限公司51％股權。此外，成立鐵塔公司推動電信基礎設施共建共享，重組建成了全球最大的油輪船隊，華孚集團整體并入中糧集團，意味著國企并購重組和資源整合力度的進一步加大。

房地產作為最大的實物投資雖然收益率也在下降，但在未來仍有機會。即便房價會有一輪回落，甚至會出現較大幅度的下跌，重新再崛起的概率還是比較大的。

在今年1月份中國并購市場交易完成案例中，制造業、金融、互聯網以17起、14起、14起分別占并購案例總數量的18.09％、14.89％ 和14.89％位居前三位。從交易規模分布來看，金融、房地產、醫療健康居前，其交易規模分別為70.2億美元、9.4億美元、5.59億美元，規模占比分別為64％、9％、5％，交易規模居前。

第三，貨幣政策空間。央行降息對于地產股來說屬于利好。從供給端來講，降息之后，有利于降低房地產開發商的負擔利率；從需求端來講，降息有利于減輕人們購買房產的負擔，有利于調動人們買房的需要。另外對于目前的資本市場來講，利率下行對于估值水平的提升是利好的。如果房地產市場能夠平穩發展，并且有一個平穩的向上趨勢，銀行的壞賬率就不會有明顯上升，意味著傳統經濟仍然可以發揮積極作用，這樣一來，原本被看空的周期內板塊如果能夠出現上漲，空間就是巨大的。現在創業板和中小板都上漲了兩年多，對指數沒有太大影響，但是如果這些主流板塊出現了一個上行的話，空間就非常大了，這個動力來自哪里呢？來自于利率市場化進入到后期，利率下行會使得估值水平提升。

中國經濟過去得以一路高歌突飛猛進，得益于高杠桿的貨幣政策，現在經濟發展到一定階段，各種拐點接踵而至，高杠桿的貨幣政策暴露出各種問題。中國經濟要轉型就必須去杠桿，但是去杠桿會不會造成系統性的風險呢？2013年下半年發生的錢荒，原因就是央行原先是想通過提高利率來迫使企業和金融機構去杠桿，央行當年在三季度重啟了逆回購，而且大幅上調了招標利率約100bp，推動二級市場回購利率中樞抬升至5％以上，最終導致金融市場危機頻發，這實際上已經導致了一場小型的金融危機。

既然此路不通，那就換個法子，從當年的6月起，SLF被央行頻繁使用，央行政策報告顯示，2013年6～8月央行投放SLF余額分別為4160億元、3960億元、4100億元。實際上，SLF更符合央行貨幣操作“精準發力”的理念。事實上，央行這一貨幣新工具不僅僅在適時調節銀行體系流動性，平抑短期異常波動方面發揮重要作用，更應該在支持實體經濟發展，扭轉貨幣錯配以及提升金融配置效率方面起到積極引導作用。一方面“盤活存量，優化增量”，要在加強流動性總閘門調節的前提下，讓金融真正回歸到支持實體經濟發展的軌道上來，扭轉一段時期以來金融對實體經濟的擠出效應，金融空轉以及金融結構的錯配。

總體來看，中國股市目前存在3個主要邏輯：第一個邏輯是實體經濟回落使得資金轉向金融，支持股市上漲；第二個邏輯是利率市場化、利率下行，有利于股市提升；第三個邏輯是改革和新興經濟體的發展，給市場帶來很多并購重組成長的故事和題材。