私募股權基金管理人信義義務研究

肖宇+許可

摘要：私募股權投資基金是當前我國民間和政府投資的重要載體，基金管理人作為基金的核心，享有基金運營與管理的全部權利，若沒有適當的約束機制，投資人的權利極易受到侵害。信義義務是解決投資人與基金管理人信息不對稱與道德風險的重要鑰匙，基于私募股權投資基金的特殊性，信義義務在融資、投資、管理和退出環節各有具體的表現形式，注意義務與忠實義務在不同情境中的彈性與張力也各有不同。但是信義義務的適用也受到主觀判斷、法官裁量水平等因素的影響，需要與外部監管措施相結合共同保護投資人利益。

關鍵詞：私募股權基金；基金管理人；信義義務；忠實義務；注意義務

中圖分類號：DF438.2

文獻標志碼：A

導言

私募股權投資基金（private equity fund，下文簡稱“PE基金”）在我國經歷了近十年的快速發展和2008年的“全民PE”熱潮，如圖1所示，該年募資金額達到611億美元，約占當年GDP的1.2%，從2011年開始，由于宏觀經濟背景的變化，國內上市渠道的暫停，以及海外上市企業被做空等多方面因素，PE基金由膨脹態勢進入理性發展期，部分PE基金因盲目投資而開始陷入困境。2013年PE基金行業進人了形勢最為嚴峻的“收割期”，不少基金都臨近甚至逾越了預定的清算周期，在2008年后成立的基金中，有限合伙人（LP）連本金都未收回的占九成左右，2013年的回報率已經下降到13.5%，有基金開始爆發兌付危機，行業的洗牌、分化和淘汰已成趨勢，PE內部基金管理人與投資人間的矛盾逐步顯露出來。2014年之后，隨著證券市場國內IPO的重啟與新三板的繁榮以及阿里巴巴和京東上市帶來的互聯網海外上市的財富效應，新一輪的PE熱潮和泡沫又開始興起，同時，市場的大起大落也讓PE基金投資回報跌宕起伏。PE基金的投資失敗或是未達到預期收益，是因為市場的環境還是因為管理人未盡到職責，需要法律確定判斷的標準，對PE基金管理人的私法規范體系也亟須細化與完善。

PE基金的當事人雙方都是成熟的市場專業人士，比較講究私密性和市場自治，公法的介入應是謙抑性的，對投資人利益的保護，應更多通過私法規則實現。PE基金多采用有限合伙形式，基金管理人幾乎享有基金全部的管理運營權，如何防止管理人的權利濫用、保護投資人利益，是法律規制的核心，信義義務提供了最為合適的框架。PE基金管理人的義務與信義義務如何契合，其本身的特殊性體現在哪些方面？PE基金涉及募集、投資、運營和退出多個環節，信義義務各自又如何體現？信義義務在約束基金管理人方面又有什么不足？本文將結合PE基金的實踐以及證監會出臺的《私募投資基金管理暫行辦法》（后文簡稱《暫行辦法》），討論PE基金管理人信義義務的內容、實現與完善。

一、信義義務與私募股權基金管理人義務的契合

信義義務是從英美法系的衡平法中發展起來的，最初在信托法領域得以確立，而后被逐步應用到代理法和公司法中，到了20世紀，信義義務的適用范圍更加拓展，人們認為其能彌補現有財產、合同和侵權制度的不足，在英美法國家的商業和金融交易中作為指引和規范而廣為適用。另外，大陸法系國家也逐步接受了英美法中的信義義務，通過立法的形式盡可能作出詳盡的描述，而法官在該問題上也有較大的自由裁量空間。

對于信義義務，波士頓大學的Tamar Frankel教授在《信義法原理》一書中對信義關系的界定與信義義務的構成進行了統合性的闡述，認為今后的趨勢是信義義務的普遍性和統一化，是信義義務研究的集大成者。在其他的文獻中，信義義務的研究主要集中于信托受托人的信義義務和公司董事的信義義務，基金管理人信義義務方面的文獻相對較少，比較有代表性的是Tamar Frankel的《基金管理人的規制》，以及王蘇生的《證券投資基金管理人的責任》、張國清的《投資基金治理結構之法律分析》和其他相關文獻，討論的對象主要是公募證券基金。也有學者關注金融創新中的信義義務，整體而言，切合到私募股權基金的特點討論基金管理人的信義義務的學術文獻少有。本文在Tamar Frankel教授總結出來的信義義務的一般原理的基礎上，探尋私募股權基金管理人義務與信義義務的契合，以及在不同情境中內容的變化與特殊性。

（一）信義義務的基礎：私募股權基金當事人間的信義關系

信義義務建立在當事人間有信義關系的基礎上，雙方當事人一方是委托人，另一方是受信人。Tamar Frankl教授對信義關系的特征進行了如下總結：第一，受信人提供的主要是服務，且是社會需要、專業性較強的服務。第二，為了有效完成這些服務，受信人被授予財產和權利。第三，這種托付的風險在于受信人不值得信任，他們可能會濫用委托的財產和權利，或者并不提供預期的服務。第四，有這樣的可能性：（1）委托人不能保護自己避免這種風險；（2）市場不能保護委托人避免這種風險；（3）受信人建立起他們之間信任的成本比本身的委托關系的收益還要高。具有信義關系的受信人對委托人有信義義務。

私募股權基金內部的雙方當事人即投資人與PE基金管理人之間是典型的信義關系。投資人基于對管理人業務能力和職業操守的信任，將財產和權利全部交給管理人，對財產不再享有控制權；管理人提供專業的資產管理服務，享有對財產的全部控制權，但管理人可能濫用權利和怠于提供服務，為自己謀利和損害投資者利益；投資人很難完全通過約定和市場的方式來規避這種風險和保護自己的利益，需要通過具有強制力的私法規則來約束基金管理人的行為。

（二）PE基金的成熟投資人也需要信義義務的保護

PE基金的重要特征就是雙方當事人都是成熟的市場人士，如機構投資者、富有的個人和家庭、投資公司等，他們對風險有較強的判斷能力和承受能力，理論上他們可以更好地控制和監督管理人，但從實踐來看似乎并非如此。比如2008年美國麥道夫案件涉及的高達600億美元的騙局中，被騙的所有投資人都是成熟投資人就說明了這個問題。因為對他們而言，常年密切監督“名聲顯赫”的基金管理人麥道夫的行為，成本太高了，而且麥道夫除了給他們每年基本固定的回報外也不進行具體投資的信息披露，若向他要求提供詳細資料，他就會把這個投資人直接清理出去。當一些投資人發現疑似欺詐行為時，有些人停止了投資，而大多數人沒有，他們繼續去做自己的事情?？梢?，即使對于成熟投資人，他們的監督也會產生高昂的成本，因此他們可能會怠于監督，或者因為基金管理人的地位優勢，他們也很難掌握基金運作的相關情況。因此，即便是成熟的投資人，其自我保護能力也是很有限的，也需要信義義務的保護。endprint

（三）信義義務中的忠實義務與注意義務對基金管理人亦適用

信義義務作為開放的概念，內容豐富、抽象，為便于理解與適用，理論上對其作了類型化的處理，傳統采用的是二分法，即忠實義務（duty of loyalty）和注意義務（duty of care）；既要求基金管理人在主觀上將投資人的利益置于自身利益之上，在客觀上對基金管理人的技能、經驗和敬業程度也有所要求。

忠實義務與托付的財產和權利相關，意味著可以被依賴、信任，以及相信他們之間的利益是一致的。忠實義務是對基金管理人“道德”方面的要求，傳統理念認為，受信人在處理受托事務時得以投資人的利益為唯一依據，不得為自己或他人謀利，應避免利益沖突。但該理念正在受到挑戰，如在PE基金中，若管理人與投資人有利益沖突，但并不損害投資人利益，并能使管理人更多受益的行為是否要禁止？這是下文要結合PE基金討論的問題。另外，在不同的信義關系的當事人之間，權利和財產委托的分離程度是不同的，對委托人而言，分離程度越高，忠實義務的剛性就越強，就越嚴格。

注意義務是對基金管理人“能力”方面的要求，與其提供服務的質量和注意程度相關，它要求基金管理人在作出經營決策時審慎、勤勉，并具有專業水平。從理論角度看，基金管理人團隊受過良好的教育，并長期專注于某個行業、領域甚至某個特定階段的投資管理活動，積累了豐富的投資經驗，是某些領域內具有成功投資經驗的專業投資家。由于對能力的判斷比較抽象，需要借助一些標準來認定，如流程評估。對不同的信義關系當事人而言，委托人對受信人的專業能力的依賴程度是不同的，而且最后的投資結果不一定是判斷受信人是否盡到注意義務的唯一標準，因為結果會受到多種外部因素的影響，對受信人行為過程的判斷更為公平。

二、私募股權基金管理人信義義務的特殊性分析

信義義務作為對有信義關系的當事人適用的義務，在不同當事人間的信義關系中有不同的特點。下文擬結合私募股權基金的特點，如投資的高風險性、投資人的成熟度和是否具有較強的談判能力等，討論私募股權基金中信義義務的特殊性：

（一）市場機制的調節作用會影響信義義務的強度

耶魯大學Roberta Romano教授認為，市場機制會對受信人產生不同的影響，對其信義義務的要求應是有差異的，市場機制影響較小的信義關系應比市場機制影響較大的信義關系對受信人的義務要求更高、更為嚴格。在受市場機制影響較大的信義關系中，委托人可以通過用腳投票、解聘和薪酬增減來約束受信人。PE基金的委托人可以通過市場機制對基金管理人產生一定的約束，但與上市公司的股東對公司高管、公募證券基金的投資者對基金管理人的約束相比較，其影響更小。

首先，投資人退出的自由度更小。上市公司的股東和公募證券基金的投資人是最為自由的投資者，他們表達對管理人不滿的市場方式就是用腳投票，即賣掉股票或基金。PE基金投資人的投資是相對長期的，短則3-5年，長則7-10余年，一旦承諾出資后，若約定條件沒有出現，不能隨意撤資。

其次，投資人的信息披露程度更低。上市公司和公募基金都有嚴格的信息公開披露要求，投資人可以很方便地查詢受托人的信息；PE基金的具體投資信息是不向公眾公開的，向投資人的披露程度目前也沒有明確的規定，很大程度上取決于當事人之間的約定，如果管理人沒有按照約定進行披露，責任機制也不明確，但是，PE基金投資人對管理人的解聘和薪酬控制的自由度更高。就上市公司股東和公募基金投資人對管理人的聘用和薪酬控制而言，個體的投資人能起到的作用有限。在對管理人的薪酬控制方面，PE基金投資人的自由度會更大一些。因此，市場機制的調節能力不同，信義義務的強度就不同。

（二）忠實義務的剛性：有限合伙組織制PE基金管理人幾乎擁有所有的權利

PE基金管理人是基金的靈魂，是PE基金的發起人、管理人，是基金設立、投資方向決策、風險管理以及投資成敗的關鍵。目前其適用的三種組織形式是有限合伙制、公司制和信托制，基于稅收、營運效率等原因，有限合伙制是最為主流的形式。投資人作為有限合伙人（LP）認繳絕大部分的出資但不參與具體運營管理，以出資額為限承擔有限責任；基金管理人擔任普通合伙人（GP），負責基金投資運作事務，對基金債務承擔無限連帶責任。有限合伙制將GP的人力資源優勢與LP的資金優勢相結合，從而實現組織的最大效率，但GP享有全部經營管理權，其對權利的濫用和怠于履行義務易使LP的利益受到損害。這種委托代理風險在信托制與公司制PE中同樣存在。

因此，對PE基金管理人法律約束的核心就是防止其濫用權利和財產，減少投資人的風險。從理論上講，PE基金的投資人作為成熟投資者，應有相當的辨別能力和談判能力，訂立的合同應細致嚴謹，但在復雜的經濟社會中，投資人很難預測可能出現的各種情形。在合同訂立中，往往都是由基金管理人提供合同模板和草案，若其在一些條款中“包藏禍心”，那么這種地位的不對等就更明顯了。因此，必須通過法律的強制規定為基金管理人的忠實義務設定底線要求，而且這種要求應是剛性的，這是保護投資人利益的根本保障。

（三）注意義務的彈性：PE基金投資的高風險性和市場調節機制

PE基金投資本身就是失敗率和風險率較高的事業，投資成功則取得多達幾十倍甚至上百倍的高額回報，但投資失敗的概率高達60%-80%，因此在國內外的PE制度中，均要求投資人是成熟的合格投資人，對投資人的資產狀況和風險承受力有一定的門檻。面對投資失利，是由于市場本身和PE領域的投資風險造成的，還是與基金管理者的個人能力和職業道德相關，需要一定的標準進行判斷。投資的成功率并不是考量管理人履行注意義務的標準，其檢驗的重心在于其專業程度的表現與注意程度。

另外，市場機制也能起到一定的調節作用，如管理人的選用、聘任、薪酬、市場聲譽等。因此，對管理人注意義務的評判標準應是彈性的，對投資的風險性寬容度較大，既給PE管理人的積極性提供空間，又能在一定程度上抑制管理人濫用權利的情形。endprint

（四）義務內容的情境轉換：PE基金不同階段偏重點不同

信義義務在私募股權基金的募集、運營、投資和退出階段有更為細致的差異化表現，這些義務都是框架性的和情景依存的義務，需要在多樣的具體情勢中加以辨明，諸如不同投資對象、不同的投資人風險偏好以及不同的投資周期等，在不同的情形下有所發展和延伸。

三、私募股權基金管理人信義義務的規范特點與立法現狀

對基金管理人的規制體系是立體的，既有法律的強制性規范，又有自律性規則，還有當事人之間的約定，三類規則形成規范體系，既有法律的剛性，又有自律規范與當事人合意的柔性。本文主要是從法律規范及司法適用的角度，討論PE基金管理人信義規范的特點與立法。

（一）PE基金管理人信義規范的強制性、預防性與概括性

信義規范是私法規范，調整的是當事人間的法律關系，PE基金領域比起其他投資領域，更講究私密性和當事人的意思自治，私法規范起著重要的作用。信義規范作為PE基金核心的私法規范，具有以下特點：

首先，信義規范具有強制性和預防性。信義規范雖然是私法規范，但屬于商法中的強制性規則。管理人掌握著大多數的材料和證據，很容易向投資人掩蓋，信義規范是防止作為財產受托人的基金管理人濫用其權利以及保護投資人利益的底線。信義義務是對當事人行為的事前刻畫，明確不能從事的行為和應當達到的行為標準，進而判斷其法律責任。因此，信義規范也是預防性的，通過預防性的規則抑制管理人受到濫用權利和為己謀利的誘惑，并形成持續的提醒機制。

其次，信義規范具有概括性和靈活性。信義規范是原則性的，既可以發展出具體的規則和義務，又可以通過兜底的規定包含未曾預見的內容。其也是情境義務，須于個案中依價值判斷予以具體化。在司法適用的過程中，須綜合考慮基金管理人從事投資活動時的各種客觀條件和管理人所做的各種準備與努力，進行利益衡量后才能確定其是否盡到了信義義務，因此法官有一定的自由裁量空間。

（二）美國和中國關于私募股權基金管理人的立法狀況

美國與投資基金相關的法律規范主要集中在1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》、1940年《投資顧問法》和2010年《多德一弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》等法律之中，目前形成了包括國會立法、證交會規章、法院判例在內的規范體系，同時與各州證券私募規則相互協調。1940年《投資顧問法》雖對投資顧問注冊在達到一定條件時規定了注冊豁免，但無論注冊與否，都負有信義義務，并受反欺詐條款的約束，是一種更為原則性和概括性的約束。對投資人與基金管理人之間權利義務的認定，在1974年《雇員退休收入保障法》（ERISA）、1995年《統一審慎投資人法》、2003年《統一信托法》中分別對注意義務和忠實義務做了規定，但存在規定的不一致，也比較分散而無法體系化。在現行的立法體系中，對金融服務者義務的約束多以信義義務為基礎，如美國1999年《現代金融服務法》以及2010年《華爾街改革與消費者保護法》。作為判例法國家，美國對信義原則的適用更多地體現在司法判例中，在次貸危機引發的一系列金融消費者訴訟中，不少是以信義義務作為司法裁量的依據，采用了衡平原則，與欺詐理論相聯系。

我國2003年《證券投資基金法》對公募證券投資基金的基金管理人義務作出了原則性規定，2013年的修改增加了對私募證券基金的規定，但由于立法時PE基金的監管權尚未確定，PE基金仍不屬于《證券投資基金法》的調整范圍。直到2014年8月證監會出臺了《暫行辦法》，在該辦法第4條中對基金管理人的義務做了原則性規定：“應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。私募基金從業人員應當遵守法律、行政法規，恪守職業道德和行為規范?！逼渌牧x務散見于資金募集、投資運作各章之中。證券投資基金業協會2014年12月發布《基金從業人員執業行為自律準則》，通過行業自律準則規范從業人員的行為，大體建立起了我國對PE基金管理人行為的規范體系?；鸸芾砣说男袨槟男儆谛帕x義務的范圍，作為情境性的義務，這些抽象的規定在PE基金的不同階段的表現形式是什么，以及實踐中的認定標準與尺度該如何掌握，是下文要深入探討的問題。

四、信義義務的情景化與張力：PE基金運營不同階段的特點與構建

私募股權基金管理人的信義義務以“忠實義務”和“注意義務”為核心：忠實義務要求基金管理人將投資人的利益放于自身利益之上，呈現出剛性的特性；注意義務對管理人的能力和敬業程度有所要求，標準需要回歸到具體的場景中加以判斷，呈現出了一定的彈性。下文以PE基金的實際運營為主線，采用類型化的方法逐一梳理基金管理人在融資、投資、管理和退出四個主要情景中的信義義務，進而形成操作性和開放性兼具的信義義務框架（見表1）。該框架既是立法的依據、當事人的行為指南和合同的重要參考，同時也有助于法院在新的情景下發現、識別和確立新型管理人信義義務，從而為信義義務的未來發展指明方向。

（一）私募股權基金融資：禁止欺詐義務與公平對待義務

1.禁止欺詐義務

融資是私募股權基金運營的第一步，基金管理人以發起人的身份向投資人募資并完成基金設立，其所負信義義務集中于禁止欺詐義務（忠實義務）與公平對待義務（兼有忠實義務和注意義務的性質），這兩條義務都具有剛性。

首先，基金管理人在向潛在投資人推銷或路演時須承擔“禁止欺詐義務”，即要求其承擔“最大限度的善意，完整和公平地披露所有關鍵事實”以及“采取合理的注意來避免誤導”潛在投資人的積極義務。具體而言，基金管理人應當全面、客觀反映私募股權基金的重要特性和投資方向、既往業績、投資回報、利潤分配和或有風險等相關重要事實，語言表述應當真實、準確和清晰，不得違規承諾收益或者承擔損失，不得夸大或者片面宣傳業績，違規使用安全、保證、承諾、保險、避險、有保障、高收益、無風險等與私募投資基金風險收益特性不匹配的表述等。在實踐中，某些基金管理人往往以言語吹噓或口頭保證的方式對投資人進行欺詐，但相關內容并不出現在投資意向書、投資協議等正式的法律文件中，導致投資人事后無從獲得司法救濟。因此，為了加強對管理人的約束，美國《投資顧問法》第204-3條的“宣傳冊規則”（broehure rule）要求基金管理人將其投資業績、從業經歷、教育背景寫人投資文件中，并注明“不保證投資本金和收益”。我國《暫行辦法》也部分吸收了《投資顧問法》的相關規定，例如，第15條規定：“私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益?！狈駝t，將視為對“禁止欺詐義務”的違反，應承擔由此造成的投資人損失。當事人間的相關合同等文件無需向行業協會備案，但在訟爭時，對相關內容的舉證責任由基金管理人承擔。endprint

“禁止欺詐義務”的樹立和“宣傳冊規則”的引人將有助于區分和打擊以私募基金名義非法集資的非法活動。盡管最高人民法院在2010年和2014年陸續出臺了《關于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》和《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》，但合法私募和非法集資的關鍵性問題——“是否向社會公眾公開宣傳”仍是一個難以界定的問題。不管是采取我國的“親友、單位”等描述性標準，還是美國的“獲許投資者”和“需要標準”，在我國這一關系型社會中都無法妥當適用，圍繞吳英案的巨大爭議即源于此。正因如此，天津、上海等私募基金活躍同時亦是非法集資高發的實務部門均將是否作出“保底或固定回報承諾”作為是否構成非法集資的試金石。不過，由于私募管理人在實踐中往往以默示、暗示或誤導性宣傳變相實施上述承諾，該等方法存在證據搜集上的困難。對投資文件內容的強制性規定，無疑加大了對私募基金管理人違法承諾的證明難度并降低了監管部門的舉證成本。

2.公平對待義務

該義務要求管理人既要公平對待每一個投資人，又要公平對待其管理的每一支基金。

首先，對每一個投資人，基金管理人不得歧視或優待，以避免投資人之間的利益沖突。這一“公平對待義務”在Cowan v.Scargill案中被重申，并被英國金融服務局（FSA）的“Principles for Businesses”第1.1（6）、（8）條明確規定。在Cowan案中，Megarry法官強調：“受信人”（管理人）必須為了現在和未來的所有“受益人”（投資人）之利益而行事，從而應在不同類型的“受益人”（投資人）之間保持中立。就此而言，公平對待義務并非要求僵化地遵循形式平等原則，毋寧是期待管理人不能因個人偏好或未盡到應有的注意而忽視某個或某類投資人的利益，而應采取誠信的行為來區分和平衡多元化的投資人利益。在實踐中，基金管理人往往根據投資的多寡將投資人劃分為“主要投資人”與“普通投資人”，根據投資收益需求和風險承受能力將投資人劃分為“優先級投資人”與“次級投資人”。不同類型的投資人在基金管理費的收取、利潤分配順序以及績效分成比例方面均存在一定差異。為此，基金管理人應向投資人充分說明上述區分對待安排，并在投資文件中對不同類型投資人的利益沖突及解決辦法予以披露，在知情的基礎上獲得所有投資人同意。

其次，基金管理人應公平對待其管理的不同基金。在實踐中，基于法律、稅務、監管、財務、項目等理由，基金管理人可能同時或先后創建多只基金進行投資。如在自貿區改革前，我國對外資PE投資項目有較繁雜的審批程序，外資PE為了不因審批時間拖延而喪失投資機會，在設立外資PE的同時，設立一支投資對象相同的境內人民幣基金，稱為“平行雙幣基金”，從而可以利用內資基金快速鎖定交易機會。但這種設計可能產生利益沖突，當基金管理人同時控制內資與外資基金時，如何就同一商業機會在兩只基金間公平分配，需要建立防范利益輸送和利益沖突的機制。基金管理人對待其管理的基金，應做到以下三點：應保證對各基金投入同等的管理時間和精力，從而提供同等質量的金融服務；基金管理人應向潛在的投資人披露現有基金狀況和將來基金計劃，規避可能的利益沖突；基金管理人不得攫取從一只基金獲悉的商業機會來為另一只基金牟利。

最后，在募集環節還需要討論的一個問題是，對非合格投資人，基金管理人是否有信義義務？新法規定，私募基金管理人不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，若PE基金通過作假的方式，將非合格投資人引人成為投資人，基金管理人是否對投資人有信義義務？本文認為，基金管理人對非合格投資人仍負有信義義務，因為投資人是將財產交予其管理，在民事責任方面，其負有信義義務。但管理人違反行政法規，引入了不適格的投資人，應承擔相應的行政責任。當然，若投資者自己填寫虛假信息或者提供虛假承諾文件，基金管理人已經盡到了形式上的審查義務，就無須承擔責任。

（二）私募股權基金的投資：公平交易義務和審慎投資義務

投資是PE基金活動的核心，從項目尋找到投資評估，從盡職調查到投資方案設計，從投資協議簽署到投資完成，無不仰仗基金管理人的決策和執行，在此過程中，基金管理人的信義義務主要體現為“公平交易義務”（忠實義務）和“審慎投資義務”（注意義務）。

1.公平交易義務

傳統的“公平交易義務”理論認為，其核心在于“禁止沖突規則”（no conflict rule）和“禁止獲益規則”（no profit rule），解決的是PE投資過程中的利益沖突問題，主要表現是基金管理人與交易對手之間有利益關聯的“自我交易”和“共同交易”等?！白晕医灰住笔侵富鹋c管理人或相關人控制的實體進行直接或間接的交易，或者管理人與基金的交易有利害關系，而該交易將導致管理人與基金之間的利益沖突。“共同交易”在PE基金中的表現形式是基金管理人管理的多只基金，或者管理人自身與基金同時投資一家公司的股權，他們處在交易的同一邊，存在同向的利益關系，可能出現利益爭奪或厚此薄彼的情形。在英美的立法和司法實踐中，對共同交易的理解比較寬泛，SEC認為只要存在某種“聯合因素”即構成共同交易。英美法院的判例認為，“聯合因素”包括以下情形：基金管理人的獲益與基金進行的交易僅存在間接、偶然的聯系；與基金的交易同時或之前、之后；與基金的利益可以是同質的，也可以是異質的。如前文提到的外資PE為了投資便利設立的內資基金，就構成了兩只基金的共同投資。另外，這種利益沖突禁止還表現在管理人與基金托管人不得為同一機構，不得相互出資或持有股份，以使托管人能起到對管理人的監督作用。

在傳統的理論中，利益沖突交易是被禁止的，但該理念目前已有所突破。如果這種行為并不危害投資人的利益，或者投資人予以允許，而行為的限制對管理人的代價非常高，從經濟學的角度來看，沒有必要去禁止對基金管理人有好處而并不損害投資人利益的行為，法律規制的標準應從“唯一利益”走向“最佳利益”。這一寬松的看法亦為我國《證券投資基金法》新修訂版所支持，其取消了以前禁止證券投資基金相關人員從事證券交易的規定，而是在第18條、第22條、第74條規定：“公開募集基金的基金管理人的董事、監事、高級管理人員和其他從業人員，其本人、配偶、利害關系人進行證券投資，應當事先向基金管理人申報，并不得與基金份額持有人發生利益沖突”；“……在行使權利或者履行職責時，應當遵循基金份額持有人利益優先的原則?！边@種理念更是適用于PE基金的實踐。endprint

對PE基金而言，其特殊性表現在：成熟投資人對利益關聯交易的影響更有判斷力；如果將基金管理人和投資人的利益捆綁在一起，對管理人既是激勵，又是約束。在PE實踐中，針對管理人的跟投，已有較常用的做法和成熟的行業慣例，不少PE機構內部都有一套強制跟投機制。那么，跟投是否會違反公平交易義務呢？關鍵的標準是看管理人是否將其個人財產與基金財產混同從事投資活動，而違背了基金財產的獨立性。實踐中的這兩種跟投情形是不構成財產混同的：一是跟投項目，跟投的財產屬于基金管理人的固有財產，不屬于基金財產；二是跟投基金，管理人的投資就是基金財產的一部分，有其對應的份額與權利。因此，這兩種形式的跟投是激勵和約束管理人的方式，不違反公平交易義務，但若將管理人的固有財產與基金財產混同，則可能形成共同交易。

因此，為了防止管理人違反公平交易義務，又不影響投資效率，可以建立如下規則來約束管理人：（1）設立防火墻（Chinese Wall）。基金管理人通過內部隔離措施，類似于通過“墻”將存在潛在利益沖突的管理人和實施投資的管理人分離。（2）信息披露。在相關交易開展之前，基金管理人必須清晰、完整地告知投資人交易的性質和可能的沖突。披露的信息應詳盡和具體，并應留有充分的時間以便投資者有機會向專業人士尋求意見，從而作出批準還是否決該交易的明智意見。（3）通過獨立第三方來決策。在2001年Bevel v.Higginbottom案中，法官認為當存在利益沖突時，將決策交由獨立第三方作出較為適宜。為此，基金管理人可以通過評估機構獨立評估、征求基金顧問委員會意見等方法來實現公平交易的目的。上述要求可以通過法律的規定、自律規則和司法實踐來共同實現。

2.審慎投資義務

對“審慎投資義務”最全面的規定來自美國《統一審慎投資人規則》（Uniform Prudent Investor Act）和《信托法重述（第3版）》（Restatement（Third） of Trusts），我國《證券投資基金法》第9條亦所有涉及。結合上述規定，PE基金管理人的審慎投資義務應注意以下兩個方面：

第一，審慎義務的彈性標準和中國本土化問題。根據注意義務，基金管理人應像審慎人（prudentman）那樣投資和管理基金，要考慮基金投資約定的目的、風格與分配要求等，為了滿足這個要求，受托人應當有合理的注意、技能和小心。考慮到PE基金的投資者往往是風險偏好型，高收益本身就蘊含著巨大風險，如果管理人因一般過失或輕微過失就必須承擔個人責任，勢必降低其行事的積極性，而激勵基金管理人充分運用其專業知識、技能，發揮其投資熱情顯得更為重要。因此，本文認為PE基金的注意義務標準應低于公募基金、社?；?、養老基金，構成“重大過失”才須承擔責任。

結合到中國的實踐，在金融抑制的宏觀背景下，還應特別注意對賭協議、優先分紅權、股權激勵等國際投資條款在中國的適用性，這構成了其特殊的注意義務內容。以“對賭條款”為例，雖然其作為基于被投資公司業績的價格調整機制已經被廣泛認可，但正如江蘇海富投資公司訴甘肅世恒公司等案所顯示，中國各級法院對于對賭條款的效力仍存在不同認識。從盡量審慎的角度出發，基金管理人在設計對賭條款時，首先應避免綁定被投資公司，即其不應承擔因對賭條款所引致的義務或責任，而應以其他方式達到估值調整的目的。其次，最高人民法院的再審判決表明，對賭條款整體安排的公平、合理性也是認定其效力的重要考量因素。因此，基金管理人在中國運用這些國際通用條款時，要注意結合我國的實踐慣例與司法認可程度展開，以免產生不必要的風險。

第二，投資程序的剛性標準。由于PE基金對風險投資的較高容忍度，對管理人的約束主要應從投資程序的剛性展開，包括制定科學合理的投資策略和風險管理制度、尋求專業中介機構的專業意見等。如果管理人沒有按照規定的程序展開投資，投資失敗則可以認為其違反了審慎投資的義務。需要特別注意的是，組合投資已經成為審慎投資的標準，在1998年新西蘭的Re Mulligan案中，高等法院判定：因為管理人未使用投資組合來分散投資和規避損失，構成對信義義務的違反。但該組合投資并不必然適用于私募股權基金，因為股權的投資和退出遠比可公開交易的證券困難，加之私募股權基金的規模小于公募基金，基金管理人在客觀上難以實現組合投資目的。

（三）私募股權基金的日常運作：不轉移管理義務與信息披露義務

投資完成后，基金管理人日常運作的義務主要是信息披露義務與不轉移管理義務。其中信息披露義務的剛性的，需要根據法律的規定或當事人之間的約定進行披露；不轉移管理義務是彈性的，當事人之間有較大的意思自治空間，管理人根據約定履行義務。

基金管理人的能力和經驗往往是投資人是否投資的首要因素，就此而言，基金管理人負有基金事務執行之責全賴投資人信任，基于這種個人化的信任關系，基金管理人必須親自執行管理事務，在未經投資人一致同意或有不得已事由（如第三人協助成為必要時）外，不得再委托第三人代為履行。PE基金合同中的“關鍵人條款”就是不轉移管理義務的表現，當原來約定的管理人或團隊中的核心人物從基金離職，或者無法將時間和精力投入到該基金時，投資人可以中止后續投資，直到被認可的新管理人出現。此外，在實踐中，基金通常會聘請專業的基金管理公司實際進行基金運營，這種關系該如何認定？基于聘請管理公司的普遍性，我們認為，在程序上，基金管理公司的選擇與任免應得到全體投資人的同意才能有效。對管理公司的行為，基金管理人原則上不負責任，除非能證明其在指示或選任時有過失。

對于管理人的“信息披露義務”，《暫行辦法》第24條規定：“私募基金管理人、私募基金托管人應當按照合同約定，如實向投資者披露基金投資、資產負債、投資收益分配、基金承擔的費用和業績報酬、可能存在的利益沖突情況以及可能影響投資者合法權益的其他重大信息，不得隱瞞或者提供虛假信息。信息披露規則由基金業協會另行制定?！本C合來看，PE基金的信息披露對象應分為兩大類：一是監管機構和行業協會，二是投資者。前者是強制性披露，是行政責任，后者是當事人之間的約定，是信義責任。從投資人保護的角度來看，當前的規定對管理人應向投資人進行信息披露的內容做了強制性規定，是與投資人利益攸關的事項，當事人之間的約定可以高于但不能低于該標準。endprint

（四）私募股權基金的退出：合法行事義務和公平交易義務

由于被投資企業的成長過程和結果的多樣性以及外部環境與條件的差異性，私募股權基金的投資退出存在多種選擇。從是否存在交易對手的角度出發，我們可以把退出方式分為“無交易對手的退出”（被投資企業首次公開發行股票或企業解散清算）與“有交易對手的退出”（股權轉讓），就前者而言，基金管理人主要負有合法行事義務（忠實義務），就后者而言，基金管理人主要負有“公平交易義務”（忠實義務）。

PE基金投資企業面對IPO或解散清算時，管理人有合法行事的義務。自從Eisenberg提出合法行事的義務（duty to act lawfully）屬于信義義務的組成部分以來，受信人的違法行為已經被美國特拉華州法院視為欠缺誠信和對忠實義務的違反，而不得援用商事判斷規則加以責任豁免。在金融機構的影響力與日俱增的時代，金融機構的管理人員對金融機構經營活動的合規性承擔最終責任也成為常態。就私募股權基金退出環節而言，無論是國內上市還是境外上市，無論是破產清算還是解散清算，被投資企業均面臨紛繁復雜的監管規定，遵循具體細微的程序要求，基金管理人對此應最大程度促使基金和企業嚴格依法行事，以免陷入“私募黑幕”的違規困境。這里的合法，不僅包括法律規范，還包括自律組織規則，如基金業協會的規定、證券交易所的規定、商業慣例以及當事人間的合同約定。

基金管理人擬通過股權轉讓方式實現退出時，應承擔與投資時類似但并不完全一致的公平交易義務，這是因為基金管理人此時之目的遠較投資時單一，即采取購買價格最高者優先的策略即可。因此，除了防范前文所述“自我交易”、“共同交易”等引發的利益沖突外，更有必要從實質上對轉讓價格是否“公平”作出判斷。判斷的標準應結合基金管理人轉讓途徑（管理層收購、合作方收購、原股東回購、第三方受讓）、轉讓時點、轉讓條件作出全面權衡，并與外部審計師和評估師按照合理估值方法確定“公平價格”之界限，以確定是否遵循了公平交易義務。

五、信義義務司法適用的難點

當然，用信義義務規范管理人的行為也并非完美的選擇，立法的尺度并不好掌握，過于細致的束縛可能會減小管理人的自主權與積極性，過于彈性又可能成為管理人逃責的后門。信義義務司法實踐也會面對其特殊情況與難點。如果說美國作為較成熟的資本市場，已經建立起了較為系統的信義義務的規范體系，但在2008年的金融危機中，基金管理人等金融機構高管對投資人違約失信的行為比比皆是，也需要理性認識信義義務在實踐中的難點與不足。

首先，司法介入的自我抑制。伯利和明斯認為，法院并不擅長經營管理公司，故其不愿也不敢介入公司商業運作事務之中。法院須防止自身以司法判決代替組織決策的方式不當干預該組織的自治權。另外，其判斷的成本也是高昂的，“法官得有能力也有意愿就特定的案情爭論不休，以求得‘正確的答案”。因此，在管理人有明顯的不當行為時，司法才會介入。

其次，信義義務標準判斷的主觀性帶來的適用難題。本文試圖構建基金管理人信義義務的行為準則與邊界，讓抽象概括的規則更為具體可用，但即便如此，具體的規則也未能窮盡實踐中可能出現的情形，而且即使是在規則中已經出現的情形，不同的法官也可能有不同的理解，在適用中也會出現差異。另外，法官與商業人士相比，對行為判斷的標準、環境以及追求的目標有一定的差異，由此對同一事件同一行為，可能得出的結果就會有差異。彈性較強的注意義務更是如此，法官在信義義務的判斷中，有較大的自由裁量權。

再者，信義義務起源于英美法系，如何在我國適用，還和司法適用體系與法官的裁量水平有關。目前，法律層面僅有較為原則和粗框架的規定，自律規則做了補充，在司法實踐中的認定還有較大的障礙。目前PE基金管理人的信義義務尚無案例，以在我國適用相對成熟的公司董事的信義義務為例，羅培新教授通過實證研究認為，信義義務的實施頗為倚重法官裁判水平與法院所在地區的經濟發展水平，15個省4年間也僅找到87個案例。在其樣本中，絕大多數是在東部地區法院，忠實義務糾紛的數量多于注意義務，注意義務只有10%左右?？梢?，即使是在相對成熟的公司法領域，以信義義務為訴由提起的訴訟也相對較少，彈性的注意義務的應用就更少，且集中在經濟發達的東部地區。信義義務司法保障的實現在我國是一個相對長期的過程，需要投資者意識的覺醒，基金管理人清晰的行為邊界，律師和法官專業化素質的提高，信義義務才能更為有效地通過司法保障的渠道發揮作用。

結語

信義義務是防止私募股權基金管理人濫用權利和財產，保護投資人利益的核心私法規范，其在基金的投資、管理和退出等環節有其不同的側重點與表現形式。信義義務在不同環節的彈性也不同，忠實義務更多的是剛性，而注意義務體現的是彈性。用信義義務規范管理人的行為也不是完美的，在司法實踐中，會受到法官素質與自由裁量權等因素的影響，即使同類案件也會有認識上的差異。因此，對基金管理人的約束僅靠信義義務是不夠的，還需要通過外部的監管措施來防止風險的發生。我國對PE基金的監管規則在逐步構建中，目前建立了PE基金在證券基金業協會的備案制度和信息披露制度，正在構建成熟投資人制度、私募發行標準等監管措施，需要探尋公法干預與私法規范之間的平衡點，讓監管、私法規范、行業自律、當事人自治形成共同規制體系，并推動私法規則與市場化治理在私募股權基金規范中的核心作用，這是市場規律之所在，也是當前我國資本市場改革的要義之所在。

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